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【华创电子 耿琛团队#熊翊宇】沪电股份深度报告:深度受益全球数字化加速,数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期

王火的科技酒馆  · 公众号  ·  · 2022-05-20 09:24

正文

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摘要

数据中心+汽车共振向上,景气周期更强更稳定。21年公司在5G通信需求下滑背景下积极调整产品结构,加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术升级(400G交换机、PCIE5.0、海外云capex、国内传输网建设)迎来量价齐升,汽车电动化智能化开启车载PCB成长期,数通、汽车产业周期性更弱,技术持续向上迭代,景气周期或能持续更久。22Q1已经看到业绩拐点向上,料疫情扰动不改全年趋势,产品结构优化下利润弹性巨大。
数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求,海外大厂对22年capex指引乐观,21Q4已经看到服务器起量,背后底层逻辑在于疫情下全球数字化程度提升,元宇宙兴起加速数据流量增长,云计算厂商收入依然保持快速增长,资本开支重回上升周期。英特尔Eagle Stream平台将于下半年发布量产,PCIE5.0推动高速板升级,换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出千兆宽带用户5年增长10倍,东数西算规划了10大数据中心集群,数据中心及核心传输网建设需求爆发在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆发,数据中心需求波动向上,产品升级周期更快,数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长,产品结构升级和稼动率提升有望推动利润率再创新高。
汽车板聚焦ADAS和电动智能化,成本下降有望改善盈利能力。公司汽车板深度参与欧系Tier1,积极布局智能电动化中高端的雷达和电驱模块,其中ADAS相关业务已经占据重要比例,高端电驱板已经通过增资胜伟策完成卡位,绑定英飞凌占据绝对领先位置。21年汽车板收入增长26.56%,CCL涨价侵蚀利润。22年汽车板有望维持较快增长,成本下行下利润增长有望超预期。
不同于市场的认知:
成长分歧:公司过去5年资本开支少,23年无明显新增产能,常规逻辑推导业绩难以大幅成长。实际我们跟踪公司四大工厂足够支撑22-23年业绩成长,不扩产情况下理论产值可达120亿,理论利润可超20亿,主要因公司产品定位高端PCB,产品结构调整对利润贡献巨大。PCB扩产周期约12-18个月,若公司在现在厂房基础上扩产或新建产线,则24-25年增量产能可接力成长。
估值分歧:上一轮伴随5G基建实现业绩高速成长,当年估值最高35X,当前板块成长乏力,估值普遍回落至20X以下。我们看到本轮景气起点公司实现单季度约2.8亿业绩(上一轮景气高点为3.7亿),下半年景气加速季度利润有望创新高,海外数通板需求与竞争格局更好,长期成长逻辑更优,叠加汽车板的长期需求,业绩成长持续性更好,估值天花板不应低于上一轮周期。
盈利预测及投资建议:数通板+汽车板开启公司新一轮更持久的景气周期,考虑疫情对供应链影响以及四个工厂经营情况,我们给予公司22-24年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局,参考同行深南电路及自身历史估值,给予22年30X目标估值,目标价21.3元,首次覆盖,给予“强推”评级。
风险提示:数据中心、汽车需求不及预期,竞争格局恶化,原材料大幅上涨。

目录

正文

5G基建周期触底,盈利韧性凸显

(一)复盘上一轮周期,盈利筑底反弹
通信PCB需求受通信迭代影响严重,其中2014-2015年我国处于3G向4G演变阶段,PCB需求不足,公司业绩承压,处于盈亏平衡线附近;2016年后国内加快4G网络建设,公司营收快速增长。目前随着云计算、AI等新兴应用的兴起,全球范围内的数据中心需求持续增长,带动服务器PCB景气度向上。
(二)产品客户结构调整完毕,聚焦海外客户
公司主营产品以企业通讯市场板为主,多年占比在60%以上,且毛利率较高。2018-2020年受益于国内5G基建,公司通过给华为等设备商供应高频高速基站板实现了通信板量价齐升,盈利连续翻倍式增长。2021年国内5G基建放缓,通讯板收入下滑,盈利能力承压,结构上看,5G相关业务同比下滑37%,凭借积极开拓数通板业务,公司整体通讯板业务下滑幅度可控,5G业务占比降低至20%以内,预期未来5G基站进一步大幅下滑风险较小,且对公司影响有限。另一方面公司汽车板业务迎来成长期,21年上游原材料大幅涨价影响了相对低毛利的汽车板。展望2022年,随着公司产品结构的优化和上游材料跌价,盈利能力有望逐步恢复。
公司客户集中度远高于同行,主要得益于公司的产品策略,聚焦高盈利的订单,下游细分领域爆发时公司可通过挑单实现收入利润的快速爆发。19-20年公司前五大客户集中度较高,主要贡献为华为,思科中兴等亦有贡献,汽车电子主要客户为Conitnental、Bosch。而从地区角度来看,我们观察到在18年之前海外占比持续提升,随后因华为单一大客户占比提升导致海外相对下降,21年随着华为大客户贡献下降,海外重回增长态势。得益于公司长期在海外的客户开拓,我们认为本轮随着海外服务器景气度持续向上,公司将成为最先受益品种。

服务器PCB量价齐升,通讯板迎来盈利反转

(一)数据中心拐点已现,复苏强劲
服务器是一种高性能计算机,也是云计算技术提供计算服务、数据服务所需的核心设备。服务器产业链上游主要为电子元件厂商及软件提供商,行业集中度高且主要被美、日、韩企业控制,如Intel、NVIDIA等;中游服务器厂商主要通过向上游供应商采购核心零部件,然后根据下游客户需求将完整服务器卖给下游客户;2012年之前,服务器下游主要客户为政府、银行等金融机构、电信及其他大型企业,之后以亚马逊、谷歌、阿里、腾讯为代表的云计算巨头成为服务器市场的主要增量。
随着人工智能、大数据、5G等技术的快速推广,全球范围内的数据中心需求持续增长,服务器作为数据中心成本中最大的部分,市场规模快速扩张。据IDC数据显示,2021Q3全球服务器市场规模为247亿美金,同比增长9.3%;同期服务器全球出货量为337.6万台,同比增长10.1%。
(二)英特尔芯片发布在即,驱动PCB结构升级
处理器厂商主导行业升级,Intel占据垄断地位。为了满足服务器行业快速增长的需求,一方面可通过增加服务器设备数量,另一方面则需要增加设备算力,算力提升核心在于服务器平台的升级,这主要取决于CPU厂商。服务器CPU按架构可分为x86和non-x86。根据IDC统计,x86始终占据市场主流,占比高达90%以上。Intel和AMD作为x86的主要玩家,两者占比接近100%。Intel近几年份额虽略有下滑,仍占据了市场90%的份额。
服务器平台升级驱动PCB性能提升。随着服务器平台的升级,PCle(高速串行计算机扩展总线标准)已完整经历了1.0到4.0的演变,传输速度从2.5GT/s提升到16GT/s,开始迎接PCle 5.0时代的到来。Intel作为服务器芯片龙头,21年Q4法说会表示其支持DDR5的新一代服务器CPU Sapphire Rapids有望于22年Q1小批量出货,并于22年2月17日的投资者大会上进一步表示Sapphire Rapids正处于出货状态。更高的总线标准也对CCL和PCB有着更高的性能要求:低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。
(三)产业链龙头拐点已现,佐证行业景气
随着Intel Sapphire Rapids的出货,数据服务厂商出于保持竞争优势的需要,也会采购搭载新款处理器的服务设备,进而带动行业进入景气周期。从Intel数据中心事业部的情况来看,2020年上半年因为疫情原因,居家工作/学习等激发了服务器需求,Intel的数据中心业务保持了较快增长,2020年下半年疫情影响减退,服务器市场进入去库存阶段,直到2021年Q3服务器市场才开始回暖,营收恢复高增长。
信晔月度营收持续高增,彰显行业高景气。台湾信骅主要产品是服务器管理芯片,在服务器领域市占率较高,其月度收入对于服务器行业景气度判断具备一定前瞻性。21年下半年随着产品价格提升、数据中心市场的强劲需求,公司营收自21年8月出现强劲增长,单月营收同比高增49.53%达0.71亿元,并于随后几月延续高增态势,进一步验证服务器行业进入景气周期。
北美网络设备商季度营收增速重新回正,从财报说明中得知下游主要驱动为数据中心投资。
(四)高端数通PCB壁垒高、格局优
高端数通PCB技术壁垒高,竞争格局好。高端数通PCB的壁垒主要包含以下几点:1、层间对准度难,需要控制层间对位公差±75微米;2、高层板采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料,对内层线路制作及图形尺寸控制要求高;3、设计叠层结构时,需充分考虑材料的耐热性、耐电压、填胶量以及介质厚度,并设定合理的高层板压合程式;4、采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料,增加了钻孔粗糙度、钻孔毛刺和去沾污的难度。较高的技术壁垒制约高多层PCB供给,目前国内仅深南电路、沪电股份和生益科技具备批量生产能力。

汽车电动智能化,沪电卡位高端汽车PCB

(一)智能化与电动化加快汽车电子渗透
新能源汽车渗透率快速提升。在全球碳中和减排政策、动力电池成本下降和消费者自愿选购等多重因素驱动下,全球新能源汽车渗透率持续快速提升。根据EV Sales等机构数据显示,2021年全球新能源汽车销量达675万辆,同比增长108%,至2025年全球新能源汽车销量有望达到1800万辆,2030年有望达到4000万辆。国内新能源汽车销量同样快速增长,据乘联会预测,2022年国内新能源汽车销量有望突破600万辆。
汽车智能化加速,驱动行业成长。2020年11月2日国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》指出,智能化、网联化和电动化成为汽车产业的发展潮流和趋势,引领汽车电子产业的蓬勃发展。从内生动力角度来看,新一轮科技革命,特别是电驱动相关技术、人工智能技术和互联网技术的迅猛发展正在为汽车产业的转型升级提供强大的技术支撑;从需求角度来看,随着消费者对安全舒适、经济稳定、娱乐交互等方面的需求提升,驱动汽车不断朝电动化、智能化和网联化方向发展。
“三化”势不可挡,汽车电子占比提升。根据中国产业信息网数据显示,汽车电子成本占整车成本从1950年的0.91%提高到2020年的34.32%,预计2030年占比有望达到50%左右。目前一般紧凑型轿车的电子零部件成本占15%左右,中高档轿车占比28%左右,而混合动力轿车和纯电动轿车的电子零部件成本占比达到47%和65%。随着汽车电子行业高速发展,PCB作为电子产品之母有望随之受益。
新能源电控系统催生PCB用量大增。相比传统燃油车,新能源汽车由于采用电池包,“发动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代,电控中的三大控制系统BMS、VCU和MCU催生了大量汽车PCB。其中VCU是动力系统的控制中枢,控制电路需要用到PCB。MCU作用是根据VCU发出的指令控制电机运行,使其按照VCU的指令输出所需要的交流电。BMS控制电池充放电过程,实现对电池的保护和综合管理,BMS对PCB板要求比较高,带来PCB增量最大。
车载PCB量价齐升,推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示,传统车单车PCB价值量400块左右,新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车PCB价值量可达2000以上。与此同时,在政策和成本推动下,2021年全球新能源汽车销量达675万辆,并有望于2025年销量快速增至1800万辆。伴随车载PCB量价齐升,其市场规模有望从2021年的67亿美元快速增至2024年的88亿美元。
(二)自动驾驶等级提升,进一步推动汽车电子化
在自动驾驶的技术体系中,ADAS技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS可以分为三大系统:负责环境识别的环境感知系统,负责计算分析的中央决策系统,负责执行控制的底层控制系统。我国将汽车自动驾驶分级分成六个等级,分别对应完全人类驾驶(Level0)到完全自动驾驶(Level5)。根据中国产业信息网统计,2020年全球自动驾驶等级以L1/L2占比达40%;预测至2025年L2及以上占比有望达到20%,2030年以后具备L3及以上自动驾驶能力的车辆占比高达40%
ADAS渗透率提升,单车传感器数量大增。随着自动驾驶程度不断提升,汽车使用传感器数量大幅增加。如蔚来超感系统搭载了33个高性能感知硬件,包括1个超远距离精度激光雷达、7颗800万像素高清摄像头、4颗300万像素高感光环视摄像头、5个毫米波雷达和12个超声波传感器。根据中国产业信息数据,2020年我国ADAS市场规模近844亿元,同比增长17.2%,至2025年市场规模将达到2250亿元,仍将维持较高增速。
毫米波雷达性价比突出,PCB占比10%左右。毫米波雷达通过毫米波检测被测物体,是最常用的汽车雷达传感器之一,具备集成度高、测量精度高、多目标连续跟踪功能、性价比优势等。随着自动驾驶需求上升,中国毫米波雷达行业市场规模持续快速增长。而PCB作为毫米波雷达的关键零部件,成本占比10%左右,相关市场将随着毫米波雷达的快速增长而增长。

(三)车规级要求叠加长验证周期,铸就车载PCB壁垒
汽车电子是车体汽车电子和车载汽车电子控制装置的总称,PCB是汽车电子控制系统的核心部件。汽车电子PCB对可靠性要求极高,产品缺陷可能会造成严重的生命伤害和重大的财产损失,被誉为“生命之板”,因而客户对产品的品质要求非常苛刻,需要经过长时间(1-3年)严格的试验和验证,才能通过汽车零部件厂商合格供应商的认证。与此同时,车载PCB厂商一旦通过下游客户的认证,两者绑定将更加紧密,订单周期长达5年以上,且下游客户一般不会轻易更换供应商。
(四)参股胜伟策,提前卡位p2Pack技术
公司于1月12日批露拟使用自有资金以与7500万人民币等值的欧元认购胜伟策新增的注册资本750万欧元。本次增资如经批准完成后,公司将直接持有胜伟策约12.82%的股权,还通过Schweizer间接持有胜伟策约17.21%的股权。胜伟策是Schweizer嵌入式功率芯片封装集成技术的生产基地,而采用p2Pack技术的PCB可应用于混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面,具备以下优势:1、优化芯片与PCB之间的传热路径,降低系统的热阻,从而提高系统的功率密度和散热效率;2、有效降低寄生电感,加快开关频率,提升耐击穿性能,改善芯片间电磁串扰;3、有效减少系统体积,并可做绝缘处理,从而大幅降低系统成本;4、有效提高系统集成度,增强系统可靠性。未来随着p2Pack技术趋于成熟,将有望扩大公司在车载PCB领域优势。

战略聚焦高端化,产品结构调整弹性大

我们从公司的历史分析看,沪电的成长更多来自有限产能的结构优化,与大部分内资PCB厂不同,公司过往资本开支相对保守,仅当看到行业需求确定性爆发时才会逐步扩产,因PCB资产偏重,稼动率及结构显著影响盈利能力。

自1995年首次投产以来,公司始终聚焦高多层PCB产品,卡位高端数通板及汽车板,制造工艺要求高、竞争格局优、产品毛利高,客户包括华为、思科、博世等全球巨头。公司自2018年Q2业绩进入快速成长期,核心驱动在于4G基站扩容、产能稼动率提升,叠加高多层产品占比持续提升推动毛利率改善,业绩弹性巨大。21年上半年随着5G建设步伐趋缓叠加上游原材料涨价,公司净利率承压。21年下半年在数据中心、通讯设备等下游领域发展的推动下,数通PCB需求复苏,叠加汽车智能化和电动化大趋势推动下,我们认为公司有望先看到收入端恢复增长,而利润率在爬坡调结构过程中爆发,从公司历史的净利率波动看,当收入增速出现拐点后,利润率有望实现非线性提升,随着高端数通板的占比提升,我们认为公司净利率有望突破历史新高。

盈利预测及投资建议

公司4月受华东地区疫情影响产出减少,目前5月复工状态良好,赶工有望追回部分产出损失,从北美数据中心产业链公司财报观察到数据中心产业景气度依然很高,需求侧对资本开支指引乐观,设备及芯片供应商亦对订单指引乐观,我们认为数通板的行业景气有望持续,叠加下半年的服务器平台升级,数通板迎来量价齐升。故我们对沪电的盈利假设如下:
企业通讯板工厂青淞和黄石一厂持续爬坡至满产,伴随结构优化利润率逐步提升至历史新高。
汽车板工厂沪利微电在满产情况下逐步优化结构,提升订单质量改善盈利能力,黄石二厂逐步爬坡至满产,盈利能力逐步与沪利靠齐。
23年底公司产能逐步打满,合理预期公司24年有部分新产能释放,确保24年依然有增量空间。
综合考虑公司昆山工厂受疫情停工影响及后续复工进程,我们对公司下游收入结构预测如下,其中物业及其他少量收入几乎不贡献毛利,故略去假设。
关于估值:我们观察沪电的历史业绩呈现出较大的周期成长特征,这与公司下游需求的周期性和自身产品产能变化有关。公司估值的波动更多取决于当期业绩的增速以及预期增速。从TTM估值看公司历史估值区间在20-50x之间波动,以当年业绩估值看一般在15-35X,其中18Q2-19Q3公司经历了一轮业绩加速期,季度业绩持续超预期,使得PE-TTM被动下降,而实际股价屡创新高。20Q1开始随着基数扩大和需求放缓,业绩增速回落至常态,PE-TTM持续回落至20x左右。以30%增速为分界线,我们定义业绩为成长期,根据我们的预测,公司下半年业绩增速有望进入加速阶段,23年逐季增速有望持续提升,公司动态估值目前依然处于历史下限,伴随业绩的持续释放,预期增速也有望快速修正,估值将快速修复,保守起见,我们认为进入下半年业绩逐步兑现,当年估值有望率先修复到30X以上。若以23年业绩为估值基数,则潜在估值提升空间更大。

综合公司下游需求景气度及四个工厂的产能爬坡进展,我们预期公司22-24年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局,参考同行深南电路及自身历史估值,给予22年30X目标估值,目标价21.3元,首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示

①数据中心需求不及预期:数据中心需求受宏观经济影响有一定周期性,历史上出现过需求的阶段性下滑,目前北美的数据中心需求复苏尚在初期,美联储加息背景下若经济陷入衰退,则数据中心需求可能不及预期
②汽车板需求不及预期:汽车板需求与电动车渗透率及整车销量相关,汽车供应链较长,疫情、战争对供应链有扰动,若全球经济陷入衰退,汽车需求有不确定性风险。
③竞争格局恶化:PCB供给分散,产业逐渐转移至大中华地区,随着内资PCB厂陆续上市募资扩产,行业整体竞争在加剧,但高端市场进入壁垒高,目前竞争格局尚好,不排除未来随着国产公司进步,行业格局可能会恶化。
④原材料大幅上涨PCB的原材料成本占比在40-60%不等,主要为覆铜板、铜、树脂等,大宗商品价格大幅上涨将抬升材料成本,公司盈利能力有下降风险。
注:文中报告节选自华创证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《华创电子_沪电股份(002463):深度受益全球数字化加速,数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期》
对外发布时间 2022年5月12日

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