特斯拉系列三十：一季报盈利能力略下滑，马斯克访华释放利好【国信汽车】

☑ 特斯拉发布2024年Q1财报，24Q1实现营收213.0亿美元，同环比-8.7%/-15.4%；利润端看，24Q1公司毛利率17.4%，同环比-1.9pct/-0.2pct，24Q1实现净利润（GAAP下）11.29亿美元，同环比-55.1%/-85.8%；汽车业务看，24Q1汽车板块毛利率18.5%，同比-2.6pct(若剔除碳积分影响，24Q1汽车销售毛利率同比-2.6pct），环比-0.4pct(若剔除碳积分影响，24Q1汽车销售毛利率环比-0.8pct）。

☑ 4月28日下午， 特斯拉首席执行官埃隆・马斯克抵达北京 ，中国贸促会会长任鸿斌会见马斯克，就下一步合作等话题进行交流。4月28日，中汽协、国家计算机网络应急技术处理协调中心发布《关于汽车数据处理4项安全要求检测情况的通报》。通报显示， 特斯拉上海超级工厂生产的车型全部符合合规要求 。

☑ 北京时间4月24日清晨，特斯拉召开2024年第一季度财报电话会，结合财报内容整理以下核心要点： 1）销量：2024年特斯拉汽车销量依旧会实现增长；2）智驾：24Q1末FSD BETA累计行驶里程近12亿英里，V12版本累计里程预估3亿英里左右；3）新车型：Cybertruck 4月周产超1000台；下一代平台车型研发工作稳步推进，计划25H2或之前投产；无人出租车将使用革命性“拆箱式”车辆制造策略，预计今年8月亮相；4）机器人：目前可在工厂内完成一些简单任务，24年底前会进入工厂开始工作一定活动。

关注 （1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线 。展望2024年，随降价驱动放量、改款上量、欧洲及北美产能提升等影响，叠加FSD催化（北美降价、版本迭代升级），预计2024年特斯拉销量依旧有望实现一定增长。同时，4月底在《关于汽车数据处理4项安全要求检测情况的通报》下， 各地已陆续解除对特斯拉等智能汽车的禁行禁停限制（此前数据问题是制约FSD入华关键因素之一），叠加马斯克访华的催化，我们认为有望提升FSD入华及潜在三期工厂落地的可能性及相关进展 。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产，特斯拉汽车销量有望延续高增。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面的优化升级，特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。

长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。 软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。

特斯拉24Q1营收为213.0亿美元，同环比-8.7%/-15.4%，其中4.42亿美元来自于出售碳排放额度（同环比-15.2%/+2.1%），约占整体营收2.1%； 利润端来看 ，24Q1毛利率为17.4%，同环比-1.9pct/-0.2pct，营业利润11.71亿美元，同环比-56.0%/-43.3%，营业利润率5.5%，同环比-5.9pct/-2.7pct；24Q1实现净利润（GAAP下）11.29亿美元，同环比-55.1%/-85.8%，已连续第十八个季度实现盈利，调整后EBITDA为33.84亿美元，同环比-20.7%/-14.4%；平均售价同比下降、AI及其他研发投入增长导致24Q1整体运营费用增加，以及Cybertruck生产爬坡带来的成本增加； 现金流来看 ，特斯拉24Q1经营活动现金流为2.4亿美元，同环比-90.4%/-94.5%，Q1自由现金流-25.31亿美元（23Q4为20.64亿美元；一季度AI基础设施资本支出为10亿美元），同比-222.6%；现金及现金等价物和投资为268.63亿美元，同环比+19.9%/-7.7%，资金水平依旧扎实； 汽车业务来看 ，24Q1特斯拉全球汽车产量为43.3万辆，同环比-1.7%/-12.4%，交付38.7万台，同环比-8.5%/-20.2%，助力汽车板块实现收入173.78亿元，同环比-12.9%/-19.4%，营收占比85.7%；24Q1汽车板块毛利率18.5%，同比-2.6pct(若剔除碳积分影响，24Q1汽车销售毛利率同比-2.6pct），环比-0.4pct(若剔除碳积分影响，24Q1汽车销售毛利率环比-0.8pct）。

详细来看汽车业务 ，首先 产销方面 ，得益于新工厂的持续增长以及上海、弗里蒙特工厂强劲表现，2024Q1特斯拉产量43.3万辆，同环比-1.7%/-12.4%，其中Model 3/Y产量41.2万辆，其他车型产量2.1万辆；2024Q1特斯拉全球交付38.7万台，同环比-8.5%/-20.2%。 交付结构方面 ，2024Q1特斯拉Model 3/Y交付37.0万辆，同环比-10.3%/-19.9%；ModelS/X等其他车型交付1.7万辆，同环比+59.2%/-25.9%； 产销缺口方面 ，2024Q1产销缺口为4.6万辆（23Q1为01.8万辆，2023Q4为1.0万辆）；车辆库存周期延长环比增加至28天（2023Q1为15天，2023Q4为15天）； 交付节奏方面 ，特斯拉继续致力于对交付节奏平滑性把控和调整（季度月末减交付+增库存）；新车型&产品方面，Cybertruck目前产能超12.5万辆/年），预计2025年出货量为25万辆； 同时下一代平台研发工作稳步推进中，预计25年H2或之前有望开始生产 。

收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。 特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，汽车板块实现收入173.8亿元，同环比-12.9%-19.4%，其中4.42亿美元来自于出售碳排放额度，同环比-15.2%/+2.1%，汽车销售业务收入164.6亿美元，同环比-12.8%/-20.2%，系量：交付承压（24Q1特斯拉交付38.7万台，同环比-8.5%/-20.2%）；价：1）全球范围开启降价+销售激励政策导致ASP同环比下降（粗略测算24Q1单车均价同环比-4.7%/-0.1%)综合作用的结果；汽车租赁业务营收4.8亿美元，同环比-15.6%/-4.8%。

工厂停产、产线爬坡及研发增长等因素短期压制盈利 。2024Q1特斯拉汽车销售业务营收占比77.27%，同比-3.6pct，环比-4.7pct，我们 以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标 （以下指标为推算数据，数据仅供参考）： 2024Q1单车均价为4.26万美元，同环比-4.7%/-0.1%，测算出24Q1单车运营费用率11.9%，同环比+3.9pct/+2.4pct；24Q1单车成本为3.59万美元，同环比-1.5%/+1.2%，单车成本控制稳定，单车销售毛利率15.6%，同环比-2.7pct/-1.0pct，单车毛利0.66万美元，环比-6.3% ， 预计主要系产能爬坡、柏林工厂停产等因素影响规模效应释放 ；折旧摊销方面，24Q1工厂停产叠加新款Model 3在北美的产线切换，影响消除的背景下单车折旧0.25万美元，同比+0.05，环比+0.04万美元；面临Cybertruck产能爬坡影响效率，及全球陆续降价背景下，估算24Q1特斯拉单车营业利润为0.16万美元（23Q4为0.31万美元）；研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，在研发和其他重要投入上（主要是新车型平台+AI方面，特斯拉23年研发费用为39.69亿美元， 24Q1研发费用同比+49%，达11.51亿美元 ）。整体来看，受制于车型降价拉低ASP及工厂爬坡、产线停产， 特斯拉24Q1单车盈利水平整体承压。预计后续特斯拉车端业务的盈利将以量利双重形式体现：

• 量：销量的支撑主要来自当下产能爬升+价格策略对销量的提振，以及现有车型改款、后续低价车型上市带来的中长期驱动力；

• 利：1）随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升，及后续制造&工艺层面优化升级（组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），成本持续优化；2）FSD版本持续迭代促进销量的同时提升产品附加值。

全球产能端持续提升保障交付能力。截至2024Q1特斯拉全球产能超200万辆。 按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont 2012年下线首台特斯拉Model S）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产Model S/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model 3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。 同时特斯拉将加快新车型推出节奏，更新未来车辆的产品线，2025年下半年或之前，新车型有望投产（将利用下一代平台和当前一些技术），在目前车型相同产线上生产。

1）美国工厂（加州、德州、内华达州工厂）：由于将生产线更换为更新的车型，弗里蒙特Model 3产量连续下降。德州工厂Model Y产量升至历史最高水平，且单位销售成本则降至历史最低水平；4月份的一周内生产1000多辆Cybertruck。

2）上海工厂：在23Q1上海工厂开启对泰国市场的出口；上海工厂在23Q4恢复正常生产(23Q3停工升级产线），更新后Model 3在不到两个月时间里生产全面加速；且后续有望新增智利出口。

3）德国工厂：由于红海冲突和工厂纵火袭击的影响，柏林Model Y产量有所下降。尽管存在闲置产能费用和生产中断带来的成本，但每单位销售成本继续下降。

4）墨西哥工厂：下一座超级工厂落地墨西哥东北部州新莱昂州的首府蒙特雷（Monterrey），这将是特斯拉首次在美国以外的美洲地区设厂。新工厂投资价值超过50亿美元，年产能达100万辆。

预计2024年销量端稳步增长，2025年有望重回高增长。 特斯拉在财报中表示后续定价将继续围绕多重因素而上下波动，定价策略考虑到长期单车盈利能力，包括特斯拉车辆在自动驾驶、超级充电、移动服务连接和售后服务方面的潜在终生价值。 基于宏观经济不确定性、高利率（拉高车辆融资成本）及终端需求短期相对疲软的考量，为保障规模效益带来的成本优势，刺激终端需求。2023年全年全球交付181万辆，同比+38%，蝉联全球纯电动车交付量榜单冠军。展望2024年， 需求端随降价驱动放量及供应端欧洲工厂（Model Y连续多月成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck陆续爬坡）产能持续提升，以及改款Model 3、新版Model Y对需求的整体提振，我们预计2024年特斯拉汽车销量依旧有望保持相对稳定的增速；展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产，特斯拉汽车销量有望延续高增 。

储能业务持续增长，超级充电业务加速全球电动化转型 。24Q1公司能源及储能业务收入实现16.35亿元，同环比+6.9%/-13.7%，其中储能装机4.1Gwh，同环比分别+4.2%/+26.6%，储能业务的强劲表现得得益于加利福利亚州Megapack专用超级工厂产能的持续释放；23Q3特斯拉全球超级充电桩已突破50000根，中国除港澳台地区超级充电桩已布局10000多根，充电网络100%覆盖中国除港澳台地区所有省会城市及直辖市，亚洲首座V4超级充电站已在中国香港落成。同时特斯拉通过全球试点开放充电网络，北美市场上，福特、通用、梅赛德斯-奔驰、日产、极星、Rivian、沃尔沃、宝马等企业已宣布接入特斯拉NACS充电标准。2024年特斯拉将进一步开放充电网络，加速全球市场电动化转型。

人形机器人产品持续推进。 特斯拉在22年10月AI Day发布机器人Optimus。其使用内部设计的组件，其Optimus在多个层面沿用汽车领域技术。特斯拉在机器人制造方面具备三大优势：1）可对每一个动作进行相应编程；2）汽车相关的优势技术（自动驾驶等）可直接复用到机器人；3）擅长制造，可独立设计和制造一些零部件；马斯克预计人形机器人可以在较多场景发挥作用，尤其是工业场景。另外马斯克再一次重申特斯拉将要率先业内量产，并认为远期来看机器人的市场价值会大于汽车。2023年5月特斯拉股东大会上，展示了Optimus人形机器人最新视频。马斯克认为特斯拉的长期价值将主要来自人形机器人，并预测人形机器人需求有望达百亿台规模。23年底，特斯拉已经推出二代Optimus，使用Tesla设计执行器和传感器，并改进AI功能，采用真实世界数据、神经网络和尖端硬软件进行训练。马斯克预计2025年Optimus有望实现进一步交付。

类似苹果围绕iOS从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系，特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控，打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“ 硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行 ”不断赋能新商业模式，以售出的硬件为基凭借平台服务加成，向具更广阔盈利空间的软件业务扩展。

硬件发展具天花板效应，软件和服务体系持续赋予车型新附加值。 以经过15年发展的手机产业链为例，硬件体系随处理器性能持续提升、摄像头像素及摄像头个数持续增加、屏幕材质与大小升级，其产业增速趋缓，硬件盈利模式逐渐固化。而随苹果iPhone产品横空出世定义软件附加值新模式，小米做低手机硬件利润并将其定位于功能载体，至此软件与服务成为手机产业链盈利模式的重要来源。对标至汽车，偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件由于堆桥数量将受到限制，终将会进入产业稳态阶段，往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平；软件和服务体系由于迭代周期快且行业特性带来的标准化程度低，赋予汽车新盈利模式。

硅谷出身的特斯拉已证实一条软件大规模变现的可行性路径，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式：