聚焦 | 海外TMT外资观点: 旭创/拼多多/天岳/ASIC行业/Zscaler/Autodesk(24/08/27)

原则： 多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/ 中概/宏观策略/衍生品

24 /08/27
旭创/天岳/Zscaler/Autodesk/ASIC行业/拼多多
声明: 下文仅为报告的重点归纳,本公众号自始至终的原则是严格限制报告原文内容的曝光程度.

中际旭创(300308): 400G/800G光模块的持续需求强劲
高盛 (J. Guo, 24/08/26)

中际旭创发布的2Q全面业绩显示净利润为人民币13.5亿元，同比增长271%，环比增长34%

该业绩符合预告。高盛表示，管理层重申了对2024年下半年和2025年的积极展望，包括400G/800G光模块的持续需求强劲、成本优化带来的利润率改善趋势，以及2025年1.6T的增长计划。为了满足2025年需求的增长，公司将继续扩大产能。总体而言，需求的可见度和增长前景依然稳固。高盛表示，维持买入评级，12个月目标价小幅上调至人民币201元（此前为人民币200元）。

3Q及2024年下半年展望

根据管理层的评论，来自AI客户的需求持续强劲；随着产能的不断提升，预计3Q24和4Q24的出货量将继续环比增长。在毛利率方面，管理层预计2024年下半年将有改善趋势，主要受益于成本优化和产量/效率的提升。高盛预计3Q24收入环比增长15%，净利润环比增长17%，毛利率将提升至34.9%（2Q24为33.4%）。

2025年强劲的800G需求

来自使用以太网的AI客户的800G需求动能持续强劲。此外，还将有新客户采用800G光模块，预计相比2024年将有显著增长。考虑到中际旭创在800G市场中占据了重要份额，这支持了公司强劲的增长前景。

1.6T出货和增长时间表不变

高盛表示，中际旭创的1.6T开发进展顺利。今年以来，供应链和中际旭创一直在专注于1.6T的测试和认证。随着这些工作接近完成，预计初步的1.6T出货量（尽管是小批量）将在2024年4季度开始，并在2025年实现显著增长。这与公司之前的评论一致。

估值调整

高盛表示，根据符合预期的2Q24实际结果和指导意见进行了调整，保持估计基本不变，仅对2025年的非收发器销售进行了小幅上调（延续1H24的趋势）。12个月目标价上调至人民币201元（此前为人民币200元），仍基于2025年每股收益的24倍市盈率。

中际旭创(300308):  对于后续潜在催化看法
大摩 (A. Meng, 24/08/26)

催化剂是什么？事件何时发生？NVIDIA（由Joseph Moore覆盖）计划于太平洋时间8月28日下午2点举行FY2QF25财报电话会议。市场认为其10月的收入指引以及对GB200出货量的澄清是AI服务器供应链出货强度的关键指标。Joseph估计，10月季度的收入将达到300亿美元，略低于 市场普遍预期的315亿美元，而买方预期约为330亿美元。 大摩表示，乐观的指引将成为中际旭创股价的正面催化剂，因为它是AI GPU和服务器光模块的关键供应商。

该事件可能有哪些结果？

情景1：3Q(10月)收入指引超过330亿美元, 旭创上涨+6~+8%
情景2 ： 3Q(10月)收入指引收入指引达到315亿美元, 旭创波动-5%~5%
情景3： 3Q(10月)收入指引收入指引低于310亿美元, 旭创下跌-6%~-10%

大摩表示，情景2是的base case ，赋予其50%的概率，因为大摩预计强劲的AI需求将推动800G的需求，这可能支持中际旭创在2024年下半年显著的盈利增长。

天岳先进(688234 ):  济南和临港工厂导电衬底产能的快速扩张
Jefferies (N. Cheng, 24/08/25)

Jefferies表示，天岳先进发布的2Q24业绩显示，净利润达到人民币13.5亿元，同比增长271%，环比增长34%，符合预期。2Q24收入同比增长98%，环比增长14%，达到人民币4.86亿元，这得益于济南和临港工厂导电衬底产能的快速扩张。毛利率同比上升13.3个百分点，环比上升2.0个百分点，达到24.0%，超出市场预期1.1个百分点。

管理层重申了对2024年下半年和2025年的积极展望，尤其是在400G/800G光模块需求持续强劲的背景下。同时，成本优化带来的利润率改善趋势以及2025年1.6T产品的增长计划也在继续。管理层预计公司将在2023年底前实现25万片月产能，并且在2024年导电衬底的总产量可能超过30万片。

Jefferies维持对天岳先进的“买入”评级，目标价下调至人民币60.00元，基于2025年市盈率57倍和市销率9倍的估值。然而，尽管长期行业供应过剩的风险依然存在，但市场可能低估了天岳先进毛利率和净利润的改善速度，公司在未来几个季度仍可能交出优异的业绩。

Zscaler(ZS ): FQ4的业绩报告将带来积极的机会,25展望将符合预期
大摩 (K. Weiss, 24/08/26)

大摩表 示，Zscaler的股票年初至今表现不如安全领域的同行，主要由于对长期竞争压力的担忧以及最近销售组织变动带来的挑战。 然而，我们认为这种表现部分应会逆转，并预计FQ4的业绩报告将带来积极的机会。

首先，大摩调研check的结果显示积极迹象，且市场预期较低。市场普遍预期和管理层指引显示QoQ账单增长为42%，远低于典型的49%季节性增长。我们的最新检查显示，Zscaler在数据丢失防护等附加产品的高附加率推动了平均售价的上升。

其次，尽管SASE市场竞争日益激烈，但我们的检查显示，Zscaler仍保持市场领导地位，其获胜率依然强劲。 然而，销售组织的变动可能带来一些短期的干扰。 过去一年，Zscaler任命了新的首席收入官、首席营销官、渠道销售主管以及美洲和EMEA地区的销售主管等。 这些变动在长期有助于将业务增长至超过50亿美元的ARR，但短期内可能导致销售团队更高的流失率。

展望FY25，大摩预计管理层将指引账单增长约19-20% YoY，反映出CRO 过渡期间可能出现的销售中断。 考虑到较高的近期流失率和新销售代表需要约一年时间才能完全适应，预计上半年账单增长将处于低位，随后在下半年有所加速，恢复到20%以上。 此外，预计由于招聘增加和网络资本支出上升，FY25的自由现金流利润率可能下降至约23%。

Autodesk(ADSK):  2Q25前瞻及后续催化
大摩 (E. Porter, 24/08/23)

分析表明，Autodesk股票的bull/bear skew接近3:1，受益于利率环境下降、新产品推出和市场推广策略的变化以支持增长，以及加速股东回报的机会。尽管对会计实务和现任管理层存在激进投资者的担忧，使得Autodesk成为一个“自救故事”，大摩认为这一核心软件企业的基本面将突破噪音，展现其潜力。

Autodesk的市盈率较同行折扣了15-20%，而历史上则通常溢价交易，因此大摩认为Autodesk股票在一系列丰富的催化剂前景下具有吸引力的风险/回报比。此外，激进投资者的参与可能会改善投资者对公司治理的看法，或者通过扩大利润率来推动每股收益增长。

大摩认为Autodesk是一家具有吸引力的企业，因为其在核心的建筑、工程和建设（AEC）业务中占据主导地位，垂直软件具有高度粘性的客户工作流程，且在相邻增长领域（如Construction Cloud和Fusion）中竞争动态有所改善，并在长远来看为生成式AI做好了充分准备，受益于在其核心市场中最佳的连接工作流程和数据的广度和深度。大摩恢复覆盖并给予目标价305美元，对应33倍2025年市盈率，与规模化软件和设计同行一致，支持股价上涨超过20%，并维持“增持”评级。

ASIC行业: 25年市场动态情况
Jefferies 富邦 (R. Tung, 24/08/26)

Jefferies富邦表示，2025年ASIC市场呈现出不同的动态。各云服务提供商（CSP）的ASIC路线图在出货预测中显示出显著差异。具体来说，Maia v1的年增长不会显著，微软（MSFT）正在集中精力学习经验，并着眼于下一代产品设计。Maia v2的相关设计供应商包括Marvell和联咏科技（GUC）。谷歌TPU的收入增长有限，而博通（AVGO）的Tomahawk将成为主要主题。亚马逊AWS的关键点在于Inferentia 3何时开始量产，预计在2025年第四季度。这一代产品的内容价值可能显著高于前几代，配备6个计算芯片和8个HBM内存。

Alchip在Intel的Falcon Shores项目中有望提供全套服务。尽管目前Alchip尚未参与前端和后端设计，但随着Intel可能将生产外包给台积电，Alchip将参与其中。此外，Gaudi 3的生命周期延长至2027年底，Alchip将继续从Intel的服务器GPU（包括Gaudi和Falcon Shores）中获得收入。

Marvell在云服务提供商中的角色主要作为备用设计方案，其出货量预计低于主要供应商水平。预计Trn2和Inf 2.5将分别为Marvell贡献9亿美元和3.75亿美元，但芯片出货量远低于Alchip在2024财年的230万片。

拼多多(PDD) - 利润超预期，但管理层指引令人困惑 (2Q24 beat but outlook confusing)
UBS (K. Fong, 24/08/26)

拼多多2024年第二季度利润超预期

营收同比增长86%至人民币970亿元，略低于市场预期2%，主要由于在线营销服务（OMS）表现不及预期。调整后的经营利润和净利润分别为人民币350亿元和人民币344亿元，超出市场预期14%和16%，利润率分别为36.0%和35.5%，均创历史新高。

主要关注点

国内Take rate（略负面）： 在线营销服务同比增长29%（低于预期3%），预计GMV增长25%，take rate提升有所放缓。展望未来，管理层计划向商家提供人民币100亿元（占总OMS和费用收入的约4%）的补贴，以维护健康的生态系统。我们预计整体take rate在2024年下半年和2025年将维持在4.8%左右，因为更好的广告算法应能抵消部分影响。

利润率展望（负面）： 尽管中国市场竞争激烈且Temu在扩展中，销售和营销费用在第二季度仍保持谨慎，维持在营收的27%。管理层预计，由于平台投资增加，未来的盈利能力将有所下降。

Temu的利润率（正面）： 毛利率连续两个季度改善，环比增长3%至第二季度的65%。我们将此归因于Temu的运营改进，包括通过提高产品加价来提升平均售价（ASP），以及通过运营杠杆和与物流公司的谈判来降低履行成本。随着其利润率增加的半管理模式规模继续扩大（目前贡献约10%），我们预计Temu将在第四季度实现盈亏平衡。

股东回报（负面）： 管理层认为拼多多仍处于投资阶段，因此未来几年内不计划进行股票回购或派发股息。

对股票的看法

总体而言，我们认为拼多多的业绩稳健，尽管面临竞争，增长和盈利能力仍然保持良好。 然而，令投资者困惑的是管理层的语气和战略，这与我们观察到的行业趋势不一致。 这些包括拼多多计划部分免除商家费用，而阿里巴巴将在9月引入服务费并提高提成率；声称市场竞争加剧，但实际上阿里巴巴和抖音正在淡化低价竞争；对未来盈利能力的指导较为保守，而大多数互联网运营商都专注于提高利润率；以及拒绝股东回报，尽管公司拥有480亿美元的净现金且Temu逐渐盈利。投资者不确定拼多多是否看到了我们没看到的东西，还是在不确定的宏观环境下过于保守。

股票展望： 业绩公布后，我们下调了2024-2026年的每股收益预期3-9%，因为Temu的改善部分抵消了国内投资的增加。尽管拼多多的估值要求不高（市盈率为8倍，而2023-2025年每股收益增长预计为约60%），但投资者可能在短期内持观望态度，以评估管理层指导下的适当利润水平。

行业展望： 目前，我们不预计电商行业内的竞争会显著加剧，因为拼多多的补贴主要集中在商家，而非直接面向消费者。此外，拼多多的提成率高于同行，这意味着其他平台面临的降价压力较小。

行业首选： 由于缺乏短期催化剂，我们将拼多多从首选名单中移除，推荐盈利能见度高且有催化剂的公司，如腾讯和阿里巴巴。

估值： 目标价从272美元下调至250美元；维持“买入”评级

由于收入增长放缓和投资增加，我们下调了2024-2026年调整后的每股收益预期3~9%，因此基于分部估值法（SOTP）下调了目标价。

拼多多(PDD) - Slight revenue miss yet another profit beat while laying out investments ahead
高盛 (R. Keung, 24/08/26)

拼多多（PDD）在第二季度报告中公布的收入同比增长86%，略低于市场预期（高盛和Visible Alpha一致预期的86%和89%）。尽管如此，拼多多连续第六个季度超预期实现了调整后的集团营业利润，达到了人民币350亿元，同比增长139%（高于市场预期的人民币310亿元）。我们认为初步股价下跌18%（盘前）可能与以下几点有关：

市场预期过高： 在财报发布前，由于预期拼多多会有良好表现，股价自7月底以来已上涨约20%，这可能导致了财报发布后股价回调。

在线营销服务增长放缓： 尽管在线营销服务收入同比增长29%（略低于高盛/一致预期的36%/33%），但考虑到国内竞争激烈，市场对未来增长的预期出现放缓迹象，这一增长速度虽低于预期，但仍显著优于阿里巴巴和快手。

管理层的谨慎展望： 管理层表示，未来收入增长可能放缓，利润波动性增加，主要由于竞争加剧和外部挑战。此外，管理层还提到，长期来看，为了推动高质量发展，国内盈利能力可能会下降，公司计划在未来12个月内投资100亿元以减少软件服务费。这与其他竞争对手的变现策略形成鲜明对比。同时，公司近期无计划进行股东回报政策，因公司仍处于投资阶段。

尽管如此，高盛表示，拼多多今年以来的表现不佳，以及目前不到10倍的市盈率，已反映出投资者对利润可持续性的担忧，这主要来自国内竞争加剧和Temu的地缘政治问题。然而，拼多多更快的GMV增长和交易服务收入的超预期表现，尤其是Temu的增长势头，仍使拼多多成为中国互联网行业第二季度中增长最快的公司之一。高盛认为，拼多多的广告技术能力（ROI为导向的营销工具先锋）以及中国具竞争力的供应商/商家/供应链，仍具有良好的风险回报。高盛对拼多多维持买入评级，12个月目标价为184美元。

第二季度的关键亮点包括：

• 在线营销收入： 同比增长29%，略低于预期，但基本与GMV增长一致，在线营销费率略有上升。

• 交易佣金收入： 同比增长234%，高于预期，可能归因于Temu的强劲表现以及利润率的逐步改善。

• 调整后的息税前利润（EBIT）： 为人民币350亿元，高于预期，可能得益于国内市场的持续稳健表现和Temu单一利润能力的改善。
  
  

下行风险包括：

• 在线营销收入低于预期，尤其是在电商ROI/销售基础的广告库存增加以及阿里巴巴GMV增长的缩小差距情况下。

• 地缘政治风险增加，尤其是在欧洲及其他发达市场，可能对Temu的国际扩展构成挑战。

• 如果阿里巴巴的新低价广告技术举措获得吸引力或抖音在低票价商品市场的扩张速度快于预期，可能导致更激烈的市场竞争。

• 为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行压力。

• 缺乏业务表现的分部披露，可能导致分析和估算国内与国际（Temu）业务表现和盈利能力的困难。

(*小编备注：4Q22 top line和bottom line都miss的时候，跌了14%。)

美国宏观： 就业实际到底有多强？

高盛 (J. Hatzius, 24/08/26)

高盛表示，过去三个月的平均新增就业岗位为每月17万个，但投资者对这一数字的可靠性提出了一些担忧。首先，“出生-死亡调整”——即劳工统计局对新开业和关闭企业净就业增长的估计——在2023年可能过于慷慨，但目前这一调整已显著下降，仅比疫情前水平高出5-10万个岗位/月。此外，持续的季节性调整因素下调问题已不再那么严重，因为就业增长放缓的速度减缓，这使得季节性调整因素的持续修正停止。

高盛还指出，季度就业和薪资变化调查（QCEW）隐含的81.8万个岗位的下调修正大部分是误导性的，因为这一数据可能没有包括无证移民工人。同时，家庭调查与就业数据之间的差距也部分由于家庭调查遗漏了移民激增或定义上的差异。

综合来看，高盛估计当前的就业增长速度为每月16万个岗位。然而，考虑到数据的不确定性，高盛认为应更多关注失业率，因为它受这些数据挑战的影响较小。尽管高水平的职位空缺可能会维持当前的就业增长，但仍存在劳动需求疲软的风险，如果这种风险成为现实，美联储可能会更快降息。

声明：下文仅归纳和转述海外研究机构的衍生品策略观点，供学习衍生品知识参考；衍生品投资有风险，翻译也容易有谬误，请勿依赖以下观点和策略进行决策.

UBS交易台 ( For Institutional Investors only.)
UBS (Sales desk commentary, F. Poerio, 24/08/26)

Summary of this week’s trade recommendations:

- PVH: Buy SEP’24 110/125 Call Spread $3.55 (104%/118%, 3.4% of spot, ref 105.66, 3.2x Max Payout Potential, Net Delta: +31)

- NVDA #1: Buy 8/30/24 135/150 Call Spread $3.49 (104%/116%, 2.7% of spot, ref 129.37, 3.3x Max Payout Potential, Net Delta: +25)

- NVDA #2 (Current Stockholders): Buy 8/30/24 135/150 1x2 Call Spread $2.18 (104%/116%, 1.7% of spot, ref 129.37, 6x Max Payout Potential, Net Delta: +10)

- GAP: Buy 8/30/24 23/20 Put Spread $0.72 (93%/81%, 2.9% of spot, ref 24.62, 3.2x Max Payout Potential, Net Delta: -14)

每周期权观察：Jackson Holes会议的市场定价情况如何？
高盛 (J. Marshall, 24/08/21)

在8月22日至24日的杰克逊霍尔研讨会之前，相对于历史水平，美国银行股和大多数ETF的期权价格处于较低水平，而投资者预计美元和科技ETF的波动性将上升。高盛经济学家预计，鲍威尔在即将到来的研讨会上可能会对通胀前景表达更多信心，并更强调劳动力市场的下行风险，这与他们的预测一致，即今年将从9月开始连续三次降息25个基点。

随着财报季的结束，投资者的关注点似乎已经转向宏观经济，特别是与通胀相关的催化剂；期权市场目前正在为研讨会以及9月中旬的下一次通胀报告定价S&P500的期限结构曲线。在今天的报告中，我们研究了过去15年杰克逊霍尔会议前后的市场走势，以在股票、信用、利率和外汇领域中分析当前期权价格的情况。

以下是四个基于催化剂的新交易策略：

策略1：在CrowdStrike (CRWD) 财报发布（8月28日收盘后）和年度客户会议（9月16-19日）之前买入看涨期权。Gabriela Borges认为，如果公司能够a) 对7月19日的停机事件对财报的潜在负面影响提供评论和指导；b) 利用9月16-19日在拉斯维加斯举行的客户会议重新建立客户信任，那么风险/回报可能会变得更为积极。

策略2：在戴尔(DELL)财报发布（8月29日收盘后）之前买入看涨期权。Michael Ng 对DELL持乐观态度，因为他看到了AI服务器需求的强劲势头以及利润率的改善。

策略3：在Marvell Technology (MRVL) 财报发布（8月29日收盘后）之前买入跨式期权。Toshiya Hari 对MRVL持乐观态度，因为他看到了核心数据中心业务在云计算/AI推动下的持续强劲表现，并预计其他业务领域将出现潜在的周期性复苏。

策略4：在Affirm (AFRM) 财报发布（8月28日收盘后）之前买入看涨期权。Will Nance 认为AFRM是消费者现代信贷解决方案的领先提供商，拥有多样化的产品组合，涵盖销售点融资和日常消费。