来源 | 川阅全球宏观

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作者：钟渝梅 陶川

制造业PMI 实现“三连涨”，揭示了四季度经济进一步走出年内低点。 在当 前内部政策加力、外部不确定性加剧的特殊经济背景下， 已连续三个月上升的制造业PMI映射出了四季度经济的三个现象：

一是“抢出口”竿头日上。 在美方加征关税正式落地之前， 新一轮“抢出口”现象已经开始浮现，11月环比上升0.8pct的PMI新出口订单指数也说明了这一点。 由于小型企业更以出口为导向，这也带动了其11月PMI明显反弹。

二是供给强、需求弱的“天枰”正在重新校准。 11月制造业PMI的进一步上升离不开产需两端的共同拉动， 但不同于以往的是，这一次来自于需求端的拉动更大 ——11月PMI新订单指数环比增幅为0.8pct，大于PMI生产指数的0.4pct。

三是建筑业和服务业的复苏并非坦途。 对比起制造业PMI的“三连涨”，非制造业的表现就平庸了一些。 其中， 11月建筑业PMI 掉落至 ‌ 荣枯线之下、录得49.7%（环比-0.7pct），今年4月份起整体处于下行通道的建筑业PMI， 说明建筑业并未在政策脉冲下迎来扩张 。虽然当前房地产销售在改善，但在实物工作量上却暂未体现。

另外， 11月服务业PMI 表现也相对平淡，与上期数据持平、录得50.1%。扩内需相关政策的加码仍有较大空间。

展望四季度，实际GDP增速回升至5%及以上已是大概率事件。 这也就意味着全年实际GDP增速或呈现出“V型”走势。 但反观名义GDP，距离其改善可能还比较远 ——经历了10月的短暂反弹后，11月两大PMI价格指标均出现明显下滑， 说明通胀的低位运行尚未有明显改观，供需的再平衡道阻且长。

“三连涨”后，“四连涨”的空间有多大？ PMI实现“三连涨”的案例并不多见，自PMI有数据（即2005年）以来仅发生过十次，上一次还需追溯到2023年三季度。 PMI的“最佳纪录”是成功实现“五连涨”，因此12月迎来PMI的“四连涨”并非绝无可能 。 但在短期的政策空窗期内，改变当下市场的“强预期、淡现实”，仍需要对于新一轮政策的“共识搭建”。 尤其是面对非制造业的相对薄弱，政策空窗期不宜过长，亟需新一轮的政策部署、稳住市场预期。

风险提示： 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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