房地产资产证券化系列（五）——境外REITs发行规则及境内资产在境外发行REITs产品的操作要点（上）

1、香港房地产投资信托基金的基本要求

香港证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）根据《证券及期货条例》的授权赋权而制定的《房地产投资信托基金守则》中规定，“房地产投资信托基金”为“以 信托方式 组成而 主要投资于房地产项目的集体投资计划 。有关基金 旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报 。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”

能够 获得香港证监会认可的 房地产投资信托基金应具备如下必备条件 ：

➤ 专注投资于 可产生定期租金收入 的房地产项目；

➤ 积极地买卖房地产项目是受到限制的 ；

➤收入的 较大部分必须源自房地产项目的租金收入 ；

➤ 收入的 绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人 ；

➤ 订明其最高借款额；

➤ 关联人士交易必须获得持有人的批准。

2、香港房地产投资信托基金的规则要点

3、香港房地产投资信托基金的基本结构及主要参与人

香港房地产信托基金基本结构图

依上述香港房地产信托基金基本结构图，根据 《房地产投资信托基金守则》， 在香港获得证监会认可的计划在架构上必须属 信托形式 ，同时需要如下几方参与组织、设立：信托人、管理人（其中管理人需按要求委任上市代理人及财务顾问、核数师、估值师）、基金单位持有人。其中，香港还针对信托人及管理人及管理人委任的上市代理人及财务顾问、核数师、估值师提出了相应标准及要求。以下仅就信托人、管理人及上市代理人主要要求加以概述。

信托人需符合的要求为：

➤ 根据《银行业条例》第16条的规定而 获牌的银行 ；上述 银行的附属信托公司 ；或 在香港境外成立而获证监会接纳的银行业机构或信托公司

➤ 受托人的账目必须 经独立审计 ，符合一定的 实收资本要求

➤ 受托人拥有的主要人员必须对香港房地产信托基金运作方式有所认识、具备有关的组织资源及相关经验；或其所属集团具备良好声誉，曾经在海外司法管辖区出任房地产投资信托基金或类似性质的基金受托人，及可以在所有重要方面向受权人提供足够支持，以便受托人可以履行该计划的职能。

管理人需符合的要求为：

➤ 管理公司必须获得证监会根据 《证券及期货条例》的发牌 及或其核准管理计划（注：与香港证监会已经签订谅解备忘录的海外监管机构所发牌的相关机构若具备《证券及期货条例》发牌规定的，亦可作为管理人）。证监会对于担任投资海外物业的房地产信托基金的管理人，通常在发牌时仅允许其管理一支房地产投资信托基金，并会根据管理公司的具体情况，设置管理物业种类及投资物业所在地限制等相关附加条件。

➤ 管理公司必须具备 足够的人力、组织及技术资源 以保障其能够适当地履行职责

➤ 管理公司必须具备 足够的可动用财政资源 ，需 遵守《证券及期货（财政资源）规则》 下适用于该公司的 任何财务规定 及 不能过度借出款项 。

➤ 管理公司应确保其能够在日常管理计划时充分监督计划及投资物业的日常运作及财务状况。 管理公司可以将其一项或多项职能转授权给第三方 ，但 管理公司不因转授权行为而免除相应的责任和义务，并且需持续监督转授权方的行为，保证管理公司对投资者应负的责任不会受到削弱和损害。

➤ 管理公司应 具备足够的内部监控措施和书面程序 ，以确保其整体操作稳健；管理公司应公平对待所有由或替计划进行的交易，尤其 针对关联交易应予以定时披露 。

注：根据《房地产投资信托基金守则》附录A的规定，下列海外司法管辖区的管理公司的监管机构，被香港证监会视为可以接受的监管机构： 澳洲证监会（澳大利亚证券及投资事务监察委员会）、德国联邦金融事务监察局、爱尔兰金融事务监察局、卢森堡金融业监察委员会、英国金融市场行为监管局

受香港金融管理局（金管局）监管的金融机构如在香港进行受规管活动（第3类及第8类除外），须向证监会注册。 《证券及期货条例》 所界定的受规管活动如下：

管理公司为确保首次公开发售过程以公平、恰当及有秩序的方式进行。管理公司须 委任获证监会接纳的代理人 ，代理人主要负责为计划以新申请人身份进行申请上市的筹备工作、向联交所递交申请上市的正式申请表格及所有支持文件，及就申请上市所产生的一切事宜与联交所交涉。

上市代理人必须有足够的经验可以履行以下职责：

➤ 与联交所的沟通－该代理人将会就所有由有关的上市申请而产生的事宜与联交所沟通，及确保所有适用的程序及文件规定获得遵守；

➤ 就透过联交所及上市过程发售该计划的权益进行整体管理－该代理人将会确保有关的发售及上市过程是以公平、及时和有秩序的方式加以管理和进行的；及

➤ 保荐人的职责 － 上市代理人的责任及职能，实际上与保荐人在首次公开发售中所承担和履行的责任及职能相若。上市代理人须自行 对该计划的物业进行独立的尽职审查 ，及必须在这方面符合联交所及证监会就保荐人进行的尽职审查而制订的类似标准。

1、越秀房地产信托基金的发行过程

2005年之前，根据《房地产投资信托基金守则》的规定，在香港上市的REITs只能投资于香港物业，2005年该守则得到修订，允许在港上市的房地产基金投资于世界各地的房地产。原计划在新加坡上市 的“越秀REITs”立即 改为在香港上市。2005年12月21日，越秀REITs（0405. HK）在香港联合证券交易所上市，成为首只以中国内地房地产物业为资产的REITs。

总结起来，越秀REITs的上市流程历经企业 重组、资产梳理、上市发行三个重要阶段。

“越秀投资”于1992年12月在香港上市，是广州市政府在香港的窗口企业，但上市后长期处于财务窘境。为解决越秀投资的上述问题，2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将其持有的广州城建集团95%的股权注入“越秀投资”的控股公司“越秀集团”。随后，“越秀集团”对广州城建集团进行了重组，重组后的架构是，“越秀集团”的子公司GCCD BVI（英属维京群岛注册的BVI公司）通过子公司Acon B VI持有广州市城建开发总公司(简 称GCCD)95%的权益，GCCD拥有优质资产财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCD BVI旗下的白马合营公司持有。

2002年12月20日，为了让原广州城建集团的大部分资产随同过江，获得海外资本的支持，“越秀集团”将GCCD BVI公司100%权益转让给“越秀投资”，这样，“越秀投资”就间接持有了GCCD的95%股权及白马大厦100%的股权，GCCD其余5%股权则仍由广州城建集团持有。

香港证监会《房地产投资信托基金守则》当中规定了有关“使用特殊目的投资工具”的条件，该条件系证监会为了使REITs可以享有与地产公司相同的税务处理、确保有足够的透明度，所以硬性规定 所有特别目的投资工具必须由REITs全资拥有 ， 以及特别目的投资工具不得超过两层 。

从2004年9月10日至2005年10月间，越秀投资通过GCCD BVI在海外设立了四家全资BVI公司，即柏达BVI、金峰BVI、福达BVI及京澳BVI，四家全资BVI子公司分别受让了白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位：2005年10月，白马合营公司将白马单位的所有权转让给了柏达BVI；2004年9月和2005年8月，GCCD将财富广场单位的所有权转让给了金峰BVI；2005年7月6日及15日，将维多利广场单位的所有权转让给京澳BVI；最后，又在2005年10月先后分4天将城建大厦单位的所有权转让给福达BVI。最后，越秀投资通过GCCD BVI将4个BVI公司的股权转让给越秀REITs。

越秀投资成立基金资产的管理人——越秀房托资产管理有限公司，同时越秀投资选择汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为越秀REITs的受托人，由汇丰机构信托服务公司在香港设立全资子公司越秀房托（控股）有限公司。最终越秀基金所需的各方机构均成立完毕，越秀REITs得以顺利发行。

2、越秀房地产信托基金发行上市的经验总结

越秀REITs作为中国内地第一支发行成功的房地产信托基金，在当时引起了极大的重视，至今仍被作为经典案例被不断解读和剖析。笔者根据相关资料报道，总结越秀REITs在发行上市历程中值得借鉴的经验。

根据相关资料显示，越秀为获得成功上市，在资产注入方面做了很大工作。首先，越秀将当时还是广州烂尾楼的财富广场重新进行了改装。然后，在大股东的支持下，注入了盈利能力和发展潜力最强的优质资产4处物业（白马单位是中国十大服装批发市场之一，效益可观，是四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力；后三者位于广州繁华的天河商业圈，都是广州著名的物业单位，具有良好的发展前景）。而越秀将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了越秀投资，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。

在REITs产品的发行过程中，资产盈利能力的培育及资产的打包剥离过程是较为核心重要的环节，为了资产的打包剥离，发行人往往要做好充足的准备，尽早筹划合理的持股架构，保证资产能够完整独立的从原有股权架构中顺利剥离。如果上市地点选在香港地区，要注意香港证监会《房地产投资信托基金守则》当中有关“使用特殊目的投资工具”的条件，硬性规定所有特别目的投资工具必须由REITs全资拥有，以及特别目的投资工具不得超过两层，也即为剥离资产所作的持股SPV在股权架构上不得超过两层。

以REITs的形式上市一般具有如下优势：首先，可以以独立上市的模式达到企业战略转型的目的;其二，风险分散，可使存量资产便捷套现，有利于加快资金周转，改善企业现金流;其三，可以降低企业负债率，有利于提升企业市值;其四，发行REITs需要把部份资产重组上市，而上市前通常会对资产进行独立估值，有利于资产的公平价值在市场中得以体现。

而对于越秀投资而言，发行REITs完全符合其商业发展战略，早在越秀投资上市之初，就决定其发展目标为“以房地产开发为基础，以商贸业为龙头，以物业经营为核心的集团”。而REITs上市对越秀投资来说是其战略发展中可以利用的有效途径。在负债率方面，越秀投资一直处于财务窘迫的情况，在资产注入重组过程中，更是付出了大笔收购价款，导致负债率更高，可以说发行REITs产品是其降低负债率的最便捷途径。而在越秀REITs的发行过程中，越秀投资也充分利用了资产独立评估这一有利发行规则。

根据相关资料显示，“越秀REITs”委托的估值师高力国际出具的，以2005年9月30日为估值基准日的独立物业估值报告，此次“越秀REITs”所收购资产的评估价值为40.05亿港元，这个价格不仅较其2002年的19.47亿港元的估值翻番有余，就是较其三个月前即2005年6月30日“越秀投资”财务报表中反映的账面价值32.04亿港元也增值了约8亿港元。对于估值变化如此之大的原因，“越秀REITs”招股书里面给出的解释是:“越秀投资”是按照公允价值将投资物业列账，但其委任的汉华评值有限公司 主要用收入资本化计算法对物业进行估值。 而“越秀REITs”委托的高力国际出具的独立物业估值报告较汉华的报告全面， 高力国际采用收入资本化计算法、现金流量贴现分析以及销售比较法，并根据各种估值方法的相对重要程度进行了加权校正。

房地产价值评估法包括收入资本化计算法、现金流贴现法、市场比较法、成本估价法、假设开发法等多种计算方法，适用于不同用途物业的估值，对于以收租为主的商业物业一般采用比较多的是 收入资本化计算法和现金流贴现法。在收入资本化估价法下，同一物业在不同时间段的价值出现变化，都与影响房地产评估价值的两个变量，房地产预期净收益和综合资本化率的变化直接相关 。研究发现，“越秀投资”通过巧妙的安排改变了 房地产的预期净收益 。

白马单位是此次打包资产中占比重最大的一块物业，预期2006年所带来的租金收入占预期2006年总租金收入的69.4%，也就是说，白马单位的估值对整个打包资产估值的影响至关重要，高力国际给出约25.42亿港元的估值。根据“越秀REITs”全球发售通函介绍，“越秀投资”计划将从2006年1有1日起 上调白马单位的租金，均租金由241元/平方米升至473元/平方米每月，在平均租金提升近一倍的情况下，竟然还争取到了约95%的4-5年的续订租约，这样，白马单位在2006年预期年租金收入将达到2.53亿元。根据香港新会计准则规定，投资物业公允值估价的最佳凭据是“类似租约及其他合约的活跃市场的现行价格”，正是续订租约这一证据，为高力国际提高白马单位的估值提供了有力支持。

在REITs上市进程中，对REITs所收购的资产价值如何估值无疑是至为关键的一环。对发行人来讲，它牵涉到的是实实在在的利益;对投资者而言，它关系到对所打包资产价值的判断，以及对REITs股价的定位。而在越秀REITs的案例中，越秀投资利用了上市规则及资产评估规则，从被动变为主动，实现了利益的最大化。可见，除了有优质的资产，合理的股权架构以外，对上市过程中各类规则的熟悉与运用往往可以使发行人变被动为主动，因此发行人在筹划过程中，要加深对市场情况与市场规则的了解，对于不了解的规则与领域需要尽早联络相关机构，就上市意图与预期做充分的沟通。

根据相关资料显示，2005年12月，“越秀REITs”完成公开发行。根据“越秀投资”发布的公告，“越秀投资”在“越秀REITs”发行后向所有公众股东发放了一笔特派股息，发放完毕后“越秀REITs”的股权结构是: “越秀投资”通过“越龙”持有30%，其余股东占70%。 发行REITs后， “越秀投资”一共获得了现金约33亿港元 ， 并且仍持有“越秀REITs”30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于“越秀REITs”上市后的业务发展 。“越秀投资”从“越秀REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与“越秀REITs”并账，“越秀REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响“越秀投资”的负债水平。因此， 发行REITs极大改善了“越秀投资”的流动资金及财务状况 。

根据香港《房地产投资信托基金守则》中有关“管理公司”方面的要求，“每个要求获得认可的计划，必须委任证监会接纳的管理公司”，由管理公司委任租赁代理提供若干租约管理、租赁管理、市场推广和市场推广服务。“越秀REITs”的管理公司—越秀房托资产管理有限公司是“越秀投资”的全资子公司，越秀房托资产管理有限公司委任的租赁代理是广州白马物业管理有限公司和广州怡城物业管理有限公司，二者也都是“越秀投资”的控股子公司。有了这一控制权的安排，“越秀投资”与“越秀REITs”就有了更加密切的利益联系，越秀房托资产管理有限公司每年能获取不菲的管理人佣金。

1、新加坡证券交易所对房地产信托基金的定义为“房地产投资信托 (REITs) 是投资收入型房地产资产组合的基金 ，例如购物中心、写字楼或酒店，目标通常是为基金的单位持有人（即房地产投资信托的投资者）产生收益。房地产投资信托的资产由专业人员进行管理，资产产生的收入（主要是租金收入）一般会定期分派给投资者。投资者可以通过房地产投资信托投资房地产资产，共享拥有房地产投资组合产生的利益和风险。房地产投资信托的单位与在新交所上市的其他证券一样，可按市场价进行买卖”。

新加坡房地产信托基金基本结构图

2、新加坡房地产信托基金发行规则要点

新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore，MAS）根据《证券及期货法》（Securities and Futures Act, SFA）321条制定的《集体投资计划守则》之相关规定，在新加坡交易所发行房地产信托基金需要遵循以下要点：

3 、新加坡房地产信托基金的上市流程（根据网络资料整理）

1、凯德集团CapitaLand Retail China Trust

凯德集团是亚洲知名的大型房地产集团，总部设在新加坡，并在新加坡上市。凯德集团团的全球房地产业务多元化，包括商业综合体、购物商场、服务公寓、办公楼和住宅。集团业务以新加坡和中国为核心市场；而印尼和越南为新兴市场。凯德集团是亚洲房地产基金管理的市场先锋，是亚洲最大的房地产基金管理者之一。集团旗下共管理5支房地产投资信托（REITs）和15支私募基金，管理资产总值超过3,000亿元人民币。

CapitaLand Retail China Trust（CRCT）是中国第一个在新加坡发行的购物中心房地产投资信托（REITs），其投资组合涵盖11个可产生稳定收入的商场。CRCT于2006年12月在新加坡证券交易所上市发行，主要投资于长期、多元化的可产生稳定收入的主要用于零售目的的房地产物业，投资目标主要分布在中国大陆，香港和澳门。中国大陆的优质资产主要有北京西直门购物中心、北京望京嘉茂购物中心、北京丰台大峡谷购物中心、北京双井嘉茂购物中心、武汉汉口新民众乐园、安徽芜湖的嘉茂广场等11个商场位于7个不同的省份及城市。所有商场都定位为一个一站式的面向家庭，集购物，餐饮和娱乐为一体的综合商场，通常位于主要交通路线或接入点处。租赁用户大部分是国际和国内主要零售商如北京花莲集团（BHG）、家乐福及沃尔玛等，因此物业可为基金单位持有人提供稳定和可持续的回报。

CRCT的架构图

2、CRCT的发行经验（网络资料整理）

（1）收购成熟商业物业，专业化团队运作

新加坡嘉德置地集团是亚洲最大的上市地产公司之一，总部设在新加坡。核心业务包括房地产、酒店、服务公寓以及房地产金融，其中房地产业务又分为住宅地产及商业地产。嘉德置地的房地产、酒店和服务公寓网络遍布全球80多个城市，主要分布在亚洲、澳洲、欧洲和美洲的重要城市。凭借其雄厚的产业资产和商业知识，嘉德置地也为客户提供收费制的产品和服务。1994年进入中国，就一直活跃于中国房地产市场，目前在华总开发业绩已超过270亿人民币。(注：由于“嘉德”名称及品牌在国内已被注册，故嘉德置地在中国注册名称为“凯德置地”)。

嘉德置地看好中国未来的商业地产及零售业的发展，为此在巴巴多斯注册成立了凯德商用中国投资有限公司，专门用于收购国内商业物业。凯德在中国对项目的挑选标准非常严格，通过专业化的团队， 精选地理位置优越 、 发展潜力巨大、同时有优质零售商介入的项目 。最终选择了与华联集团签订战略协议，通过收购北京华联的经营物业，并输出管理，来获取长期、稳定的回报。

2005年5月，凯德商用中国投资（B）有限公司宣布斥资17．46亿元人民币100%收购北京华联集团旗下的安贞华联商厦和望京华联商厦，凯德将购得商厦整体出租给华联，租期为20年。2006年，凯德公司以6．9亿元正式从华联集团手中购得安贞华联商厦，下半年完成了购买望京华联商厦。而后，凯德公司通过一系列对商业地产的收购，并长期持有这部分商业地产，以形成一定规模后，设立中国零售产业基金并运作上市，以满足日益增长的投资者需求。

以北京华联收购为例的交易结构

（2）熟悉资本市场，善于搭建融资架构

CRCT是首个也是唯一一个在新加坡上市专门投资于中国零售物业的房地产信托基金，这与凯德集团自身位于新加坡且是新加坡的上市公司，熟悉新加坡资本市场、了解并洞悉新加坡REITs的规则与运作不无关系。凯德在开拓中国内地市场之时就已铺好相关境外架构，从而便利了中国资产在新加坡的REITs之路。

通过CRCT的架构，我们可以看出，其架构明显区别与越秀REITs。CRCT架构与越秀REITs在以中国大陆资产发行海外REITs的路径设计中分别被称为凯德模式和越秀模式。

越秀模式是一种离岸模式，即内地物业直接由境外公司持有：由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。

然而，在CRCT发行时，2006年7月《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(简称“171号文”)发布。“171号文”出台之后，国家对外商投资房地产市场准入进行了严格的规范“ 境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。 ”因此，境内物业无法再重复2005年越秀房地产信托在香港REITs上市的模式。CRCT在最终上市时，只能选择另外一种模式：物业先由境内公司（如WFOE）持有，再由境外公司持有该境内公司，从而达到间接持有境内资产之目的。 CRCT为此搭建了离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即在境内设立WFOE/JV，境外设立SPV，SPV公司持有WFOE/JV股权，CRCT通过收购SPV股权实现上市。

CRCT结构相对更复杂，双层结构的税务负担相对较重，但是“171号文”出台之后，越秀的上市之路已经无法再进行复制，双层结构已经成为内地物业海外发行REITs的必由之路，CRCT也成为第一支遵照中国政府“171号文”发行的房地产信托产品。

笔者通过整理海外REITS产品的发行经验及常见架构，将海外REITs发行架构的搭建流程分为境内企业发行海外REITs与境外企业收购境内资产发行海外REITs两种不同情况，并分别就两种不同情况下的架构搭建流程及相关法律问题予以分析。

不论是境内企业发行海外REITs，还是境外企业收购境内权益发行海外REITs，笔者都将整个架构搭建阶段分为境内股权架构调整、 境内外资产跨境重组、海外上市发行3个阶段予以分解分析。

1、境内股权架构调整阶段

在此阶段，境内企业需要经历三个步骤，一是将境内目标物业注入将做股权架构调整的项目公司名下，然后对项目公司股权进行梳理，使其股权架构清晰如图所示，并保证境内企业对项目公司所持股权比例要求符合上市地政策（本图为使读者便于理解，仅以100%控股要求为例）；二是由境内企业的控股母公司在境外设立SPV，出于法律管制、资本流动限制、税收优惠等角度的考虑，一般选择开曼、英属维京群岛、百慕大、香港、新加坡等地；三是由SPV在境内设立WOFE或JV公司（第二、三步是为符合171号文的规定搭建的离岸、在岸的两级特殊目的公司以便持有内地物业）。

2、境内外资产跨境重组

此阶 段的核心操作是由境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权，以达到境 外SVP通过WOFE或JV公司间接持有境内企业股权的目的。

法律法规及监管政策层面所涉及的核心问题有：

（1）WOFE或JV公司收购境内企业的股权构成“返程投资”

《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）第一条第一款、二款规定：“本通知所称'特殊目的公司'，是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。本通知所称'返程投资'，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。”

根据上述规定，境内企业母公司以其境内资产或权益设立境外SPV（特殊目的公司），再在境内通过新设方式设立WOFE公司再受让境内企业公司股权的整个过程，应属37号文规定的返程投资。