正文
“格力电器其实是一个超级成长股，不是什么所谓的价值股。”
“市场上，老有人以成长和价值来区分是不是价值投资的人，那是不懂。成长是价值评估的最核心的指标。”
“很多特别聪明的人，往往会成为这个市场的牺牲品，在这个行业，就是“剩者为王”。”
昨晚，东证资管董事长陈光明在上海交通大学发表演讲，分享自己在中国做价值投资的实践。“聪明投资者”第一时间记录下来，分享给大家。
陈光明演讲实录
我1998年3月份去了东方证券，刚开始是实习，后来我就一直在东方证券，目前应该是第20年，我也很荣幸进了东方证券，作为第一批员工，在东方证券资产管理公司一直做投资研究，一直做到了董事长。这20年来也有一些自己的心得和体会，我想今天和大家分享一下。
我的内容大概分为三个方面，首先想跟大家讲，价值投资肯定是有效果的，我们就是一个案例，如果你觉得没有效果，可能就不会走这条路。
第二个就是说走这条路，当然有很多需要思考的，怎么走才是最正确，方法的问题。
第三部分讲一讲我们这20年来，尤其是东方红成立以来，因为以前早的时候，我们东方资管做资产管理的那叫受托资产管理，是说委托理财吧，其实是相当于现在银行的表外业务，在本质上就是证券公司的表外业务，就是一个负债业务，挂着资管的名头，其实是从社会上募资。
2005年之后，我们成为第一批创新试点券商，可以从事集合理财，就是不保本不保底的业务。2005年到现在12年多，我们是中国市场坚定的价值投资者。
这12多年来，东方红整体的业绩回报大概是28倍左右吧，复合回报30％不到一点，如果自己管理的产品应该更高一点，大概应该会接近35％，或者说超过35％，40来倍。
我们就是用了价值投资这个方式，我2005年去了哥大（哥伦比亚大学）学习，金融界的一些人对我的帮助还是比较大，我回来之后成为比较坚定的实践者。
下面，我就开始讲价值投资的有效性以及A股市场。
｜价值投资在全球都有效
基本上，价值因子在全球市场都有显著的正向效应，越成熟的市场，超额收益越小。美国近十年是超额收益最小的十年。2007年价值因子的表现，整体的超额收益只有30%左右吧。
这里面有一个原因，因为2007年像类似银行股、金融股的高点，2008年之后，都跌了百分之九十几以上。当时的金融股看起来便宜，所以它肯定是归为价值因子最核心的。
这一轮上涨又是科技股引领的，5大公司一直在创新高，从这个意义上来讲，价值因子在美国的近十年，是遇到挑战最大的十年。
中国资本市场的检验结果，我这个表格非常简单地用低PE（市盈率）、低PB（市净率）的方式做出的超额收益，一块钱开始起步的话，超额收益可以达到六倍。
当然因为这是2008年1月1号开始，意味着什么呢？就是6000点开始到现在，市场跌了接近一半，超额收益是六倍的话，乘以0.5，一块钱可以变成三块钱。
｜ 国内价值投资，赚钱的都是成长股
但是，有一个更重要的话题，或者说更重要的现象是，中国有一批股票，2006年5月至今涨幅惊人。
统计关键跟时间段非常有关系，如果从2005年的1000点开始统计，到最近的价格，格力涨了100倍。
这个表格是到去年11月底还是12月，我后来没有更新过数据，只是告诉大家一个概念，没必要那么精确。
我很幸运的，这些股票一度或者曾经或者甚至现在，都是我的重仓股。有的现在还在，有的曾经在，不过现在没有了。
这些股票都是拿了很多年了，其实在中国做价值投资，我可以跟大家讲，最经典的、传统的格雷厄姆的方式，在中国是找不到标的的。只有通过巴菲特的方式，
其实中国做价值投资，长远来讲，能赚钱的都是买成长股的，不是买价值股的。
市场上，老有人以成长和价值来区分是不是价值投资的人，那是不懂。
当然了，也不能说完全不懂，因为以前的基金在美国推出来的时候，他们想要用成长和价值来分一下，大家觉得会比较好一点。但事实上，真正意义上的价值投资，根本就不会说成长股不能买，价值股能买，或者说成长股和价值股是冲突的…
成长是价值评估的最核心的指标。
什么意思呢？因为中国的市场是非常特殊的，几乎没有静态的便宜货，偏格雷厄姆的这种方式也只有在1929年、193＊年的大股灾之后、1950年这段时间，在谈股色变的那些年代里面适用。
其实在后面的美国市场，格雷厄姆的方式也是不太适用。讲白了，所谓的价值股是什么呢？是说静态的价值已经比较高了，可能不期望于未来的价值有多高，你能够以非常低的价格买进，竟然会低于它的运营资金。这种情况在股市成熟以后是不大出现的。
在中国市场，就更加突出了，如果你不考虑未来价值的贴现，而是按静态价值去思考这个问题，几乎没有股票可以买。所以你到最后，你一定要考虑这些公司未来的价值，未来贴现回来之后，未来的占比比较高，占比越高，按照他们的定义就越像成长股。
就是说，未来的现金流的贴现占公司市值的比例越高，就越像成长股。但事实上，在中国市场，静态价值和市值相比，基本上都是溢价的，没有什么折价的，很少很少有（折价的）。
甚至在2005年和2008年都比较少，非常少，大概中国就出现两个时点，可能这样的投资方式是能用的，大部分时间都不能用。所以，只能买真正的超级大成长股。
格力2005年的时候，它的利润和现在的利润差了一百倍，所以它的PE从来没有提升过，赚的都是业绩的钱。 你说格力电器不是一个超级成长股吗？它其实是一个超级成长股，不是什么所谓的价值股。
｜价值投资在A股也有效
A股基本上是牛短熊长，散户化和羊群效应明显。这样的市场，讲白了，机构投资者割韭菜比较容易，容易了之后都想，就这样生存就行了，对吧？生活的挺好。
但现在情况出现了很大变化，那些想割韭菜的人自己变成韭菜了（全场笑），至少现在这个阶段是这个样子。像我们这样老老实实和公司一起成长的人，倒是现在活得还可以。
所以有时候，人也不能过于聪明，我们这个行业缺的是“笨人”，不是缺聪明人。当然这个笨是打引号的，不是说真的智商很低，就是叫大智若愚的“愚”，而不是说傻瓜那个笨。
很多特别聪明的人，往往会成为这个市场的牺牲品，在这个行业，就是“剩者为王”。尤其我们做价值投资或者是做投资想靠复利增长的人，就两个因素：第一个不亏钱，第二个活得长。
你要活得长，是两层意思：第一层意思是说，你真的要活到100岁或者90岁，第二个意思就是说，要在这个圈子里面，不要被市场禁入啊，不要被人灭掉，或者被人拿着刀来砍你，对吧？这些以前都出现过。
市场的诱惑很大，机会很多，把握不好就会踩到陷阱里，无数的陷阱，有受不了诱惑踩进去的，有自己走偏了踩进去的，有法制观念淡薄踩进去的，有些人不懂，他踩进去的。
其实在中国，整体上市公司的资本回报并不是很高，这也有一定道理，因为整体来讲，中国的资金成本不是很高。
美国这样的成熟市场的利率和我们市场的利率，前阵子是极低极低，十年、上百年都未见的零利率出现。
整体来讲，美国市场的利率比较市场化，相对来讲，对于它的GDP（国内生产总值）增长而言，它的利率并没有那么低；对于我们中国的GDP增长而言，我们的利率是挺低的。
当然，还有体制问题，比如说国有企业就要做大，民营企业也想做大。为什么呢？在中国，有钱觉得没啥，有地位会觉得比较那个啥，所以，很多人要地位，不喜欢小而美，就喜欢大而全，他觉得越大就越牛，还有可能就被领导关注。
在中国，官本位思想过于严重，所以，很多民营企业也不是以资本回报最高、最大化衡量的。再加上对于增长而言，利率整体都还是受到压制的。
所以，基本上，大部分人都是大腹便便，你叫他跑步、跑马拉松，直接就瘫倒了。目前的环境就是，要拉出去遛一遛，要军训，很多人不行啊，基本上就违约了。
所以，在经济下滑的时候，就会倒掉一批人，而且倒掉更多的还是民营企业。为什么呢？民营企业老板借不到钱，国有企业身后还有政府支持。
回到价值投资有效的核心原因，非常值得大家去深思的。为什么价值投资在全球都有效呢，在中国当然其实很有效，并不像老百姓说的没效。
很多人是不懂，他们做的就是赌博的事情。什么意思？老百姓基本上做的是博短期差价，线性外推，这些其实都是错的，股价明天会不会涨，看到今天涨停板，是不是明天就会涨停板？那些叫涨停板敢死队的人，就利用老百姓的这个心理，对吧？像徐翔那样起家的那批人，赚了老百姓多少钱？
我很早就在内部这么讲，但是我们很多年轻的投资经理觉得，他的情况我们其实也不是不可以做，消息不会比他少多少，对吧？我们是绝对不能做的。
我们在2008年的时候就提出来，如果说你确定一个股票的信息对于股价有重大影响，而这个信息是在半年之内会披露的话，不要做。
所以，我们是把自己的手脚给捆起来，但最后的好处就是天天强身健体，体脂少的时候，跑步就比较合适，拿出来遛的时候呢，基本上没啥任何问题，经得起所有的检验。
｜要相信均值回归
价值投资非常重要，这是一个基础。你要相信均值回归，均值回归值不值得相信？待会我们开始讲。
第二个，资本逐利，因为大家相信均值回归的资本会去逐利。
其实，中国的股票市场，风险溢价最高在这些地方（
指上图超出绿线的地方
），2012年到现在，我们东方红大概赚了六倍左右。
其实很简单，你看，大部分回到均值的，这是2007年，这是2010年，这是2015年。当然了，很多人是觉得在这个时候（
上图第三根线以下的位置，2007年
）还会再下来，再下来，对吧？在这个时候（
上图第三根线以下的位置，2010年
）也会再下来，再下来，这个是不知道的。
然后呢，这个地方觉得还会再跌，这里风险溢价高，大家学金融都知道，风险溢价高的意思就是说，股价低的时候它还会更低，股价是风险溢价低的时候，就是几乎没有风险溢价，就觉得是黄金十年，那时候都说是黄金十年，买的都是中石油。
老巴（巴菲特）卖掉中石油的时候，人家都嘲笑他说，后面赚还这么多钱没赚，后来涨到40多，打中签的人都能赚一个点。中签一个股票赚一个点，这是无风险利润，搞一下就一个点。到现在，就只有一个零头，把前面的4去掉了。
这个常识告诉大家，涨幅过大，价格过高，意味着未来的回报是不够的，所以，应该吸引不了那些理性的投资者，理性的投资者会去寻找更丰厚的水草。
一般在这个时候买进的，都是趋势投资者，等到没有韭菜长得那么旺的时候，他们是一群散兵游勇，撑不起趋势性机会。
等市场开始都是散兵游勇接棒的时候，坚定的投资者就会离场，股票就形不成合力，在合适的时候，它（趋势性下跌）就会出现。
就是说，那些买进去指着明天、后天都涨停板的投资者，后来涨停不了的时候，长期投资者慢慢走的时候，死活不会涨的时候，他们就开始动摇，就开始那个啥。
如果说是真正的价值投资者，跌的越多，会越买越多，而且会坚定持有，不会轻易受股价的波动影响。
反过来也是一样，跌幅大了，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报非常丰富，就会吸引像我们这样类型的人，坚定的长期投资者的介入，筹码会越来越少，上涨是很轻松的，下跌是不容易的，就是这么一个循环。事实上，就是这么一个均值波动的过程。
这个图片里的时间其实比较短，只是中国市场，但其实全球市场都是这样，都会均值回归。唯一的就是说，这里还能不能再高，这里能不能再低？不知道。
（中国）股票市场是十年来一次（均值回归）。均值回归不仅仅是行业的，也适合经济、社会、行业、公司，全部都是适合的。
没有一个趋势可以涨到天上去，无论是社会的趋势还是经济的趋势。比如说，之前穷困到那个份上的时候，就有了改革开放；现在贫富分化到这个份上的时候，就有精准扶贫，这都是对于过往趋势的一种矫正。
行业竞争、公司经营，均值回归也是非常明显的，如果说这个行业暴利，肯定会有人来跟你竞争。
我们买股票，不是指望着市场趋势、风格，这个那个的。我们指着公司一直持续增加自己的价值，有钱了给你分红，不分红的话，如果它觉得股价低了，可以去回购股票。
当然，还有很多被并购的。比如说我们买的万科，我们根本不知道，当时万科会被姚老板（宝能姚振华）举牌，后来还有许老板（恒大许家印）也冲进来了，许老板冲进来的时候，我全卖给他了。
｜一把好牌的时候，要敢于下注
当然，市场趋势性机会也会有，因为隔几年就有几个标准差的波动，但是这种波动，这种来的利润，在某种意义上来讲可遇不可求，虽然从长远来讲是可以预期的。
我们30个点的（年复合）回报率，中间总有那么几个点，不是来自于公司，是来自于市场趋势性机会。
比如说，我们2015年二季度减仓，比如2012年、2013年我们是都是满仓，2014年的时候，甚至一度是108%。大家觉得，我们公募基金怎么能108%？可以的，我们可以把买的债抵出来。
当时我买了一堆银行转债，工行转债、中行转债、平安转债，买了二、三十个点之后，我们又觉得股票还可以多买一点，把它抵出来。
2014年那个蓝筹股大涨的时候，我们转债也赚很多。事情是这样的，当真觉得机会特别好的时候。我几乎从来不用杠杆，大概历史上就用过这么一次。当时蓝筹股转债出现什么情况，股票的期权价值等于零，债息的价值也等于5%。
我觉得工商银行、中国银行这些银行，它们如果还不出债那就乱了，我相信肯定还得出这五个点的债。同时，我觉得它的股性很值钱。大家都不考虑这个问题，都以债性来考虑。
虽然那时候，这些股票的价格确实和转股价有一定差距，这点差距导致了大家都觉得这个股票是永不能翻身。但是一旦翻身的时候，其实就赚几十、几十，而且一年功夫就赚来了。
某种意义上来讲，这当然是市场性的趋势机会，这个趋势机会其实很难琢磨，但是有时候，
在一把好牌的时候，你要敢于下注。
当然，还有一个就是说，好公司是持续创造价值，格雷厄姆不看未来，因为他觉得未来都不好说，但我们是一定要看未来，因为不看未来，没有什么好买的，看未来呢，一般优质的好公司有持续创造价值的能力。
