【华创·每日最强音】宏观/地产/非银（20170526）

宏观：

扩表的过去与缩表的未来--金融去杠杆系列专题二

2015年至2016年，金融体系资产扩张一度脱离M2和社融“独自繁荣”，着是否意味着金融体系的空转？随着紧货币和严监管的相继落地，商业银行正在转向缩表，这又将如何冲击实体经济？宽信贷的最新动向能否对冲双紧的冲击？我们的理解如下：

扩表过去式： 2015年至2016年，银行的高速扩表映射的是政府部门表外资产的大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产业的债务滚动。我们估算，2015年至今，基建的非标、PPP融资额为5.8万亿，其中游离在现有社融统计之外的约为4万亿。所谓金融“空转”本质是金融机构对次级债务采用了“originate-to-distribute”模式，在多重嵌套中实现风险分担和缓释，而刚性兑付下的监管套利进一步加剧了分层嵌套行为。

缩表进行时： 4月银行同业和非银同业的超季节性减少，表明银行借道非银、大行借道小行的信用扩张正在被压缩，M2的环比变化也印证了商投放非银和自营非标的收缩。商业银行的缩表正传递至实体部门，表外融资一季度狂欢过后在4月急剧收缩，表内信贷利率随着资金成本的不断上扬，预计在二季度也将加速上行。

宽信贷能对冲双紧冲击吗： 金融去杠杆最终指向的是影子信贷的过度扩张，反应在银行资产负债表上主要是同业债权的收缩，结合金融数据和银监会开正门、堵旁门的表态，我们认为对表内信贷的窗口指导将明显放松，以试图对冲影子信贷收缩对实体的影响。影子信贷主要投向融资平台、房地产和两高一剩行业，即便表内信贷打开也难以进入上述领域，推动本轮经济回暖的地产和基建投资的融资正在受限；债权融资向表内的转移更多是信贷脱媒的逆转，是相同融资主体在不同融资渠道上的调整，民间投资在现有金融体系的固有缺陷下不免被金融缩表误伤。

实体低效资产能否去杠杆是金融去杠杆进展的关键。 如果地方政府的债务扩张行为得不到约束，僵尸企业处置依旧缓慢，实体经济的杠杆率仍在攀升，那么金融的杠杆率也难以有效压缩，并可能由于利率水平的上升进一步抬升实体杠杆率水平。稳杠杆是对实体经济和金融部门更为现实的政策。

【华创宏观】牛播坤 / 甄茂生 /张伟

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地产：

为什么棚改利好三四线，A股地产却普涨？

1）新三年棚改计划是不是低于市场预期？

NO！新三年棚改总量1500万套，虽比旧三年1800万套下降17%，但比原先市场较弱市场预期要强（原先市场觉得2018年就没了），所以至少这点上是超预期的，并且实际上棚改总量并不重要，重要的是货币化安置的部分，旧三年货币化安置合计770-830套，而按照目前的货币化安置比例，新三年合计750-900万套（更倾向于900万套，对应货币化比例60%），因而更重要的是货币化安置总量可能超预期，这将推动三四线住宅需求的更持续释放。

2）新三年棚改计划对销量影响也仅是持平而已？

NO！要注意棚改对于需求的影响分为直接拉动和间接拉动，而目前市场个别观点把过多的注意力集中在直接拉动上面，也就是棚改货币化每年拉动2.3-2.6亿平米，仅占比全年住宅销量的20%，似乎并不大，但却忽略了间接拉动，由于过去2年全国强烈去库存之后，目前部分三四线城市已经进入供需平衡，甚至涨价区间，在购房政策相对友好推动下，即使没有棚改货币化需求推动市场可能也会惯性走好，更别说在后续稳定推进三年1500万套棚改的基数上。因而考虑棚改的直接需求和间接需求拉动，三四线本轮的需求释放可能更加持续，甚至还有增长。

3）既然棚改利好三四线，为什么A股地产普涨了？

今天股票上涨路径上，先涨了港股三四线房企（碧桂园和中海宏洋），后续拉升内房股整体估值，随后拉动万科，从而拉升A股地产估值，最后新城控股作为A股地产中勉强最能扯上点三四线概念的优质房企大幅拉升，但今天其他和三四线没关系的的A股地产也在涨，这是为啥？

我们的观点：

1）全国销量失速预期中期解除，短期板块杀估值不存在了；2）机构地产仓位创历史新低，后续并没有大的杀跌动能；3）营收增长、毛利回升，今年业绩还不错，尤其主流蓝筹房企估值较低。

最后，我们维持原先“一二线量缩价稳、三四线量价向好”的判断，并继续关注三四线城市中棚改货币化推进以及央企改革，并维持之前的推荐组合：招生蛇口+新城控股+华侨城A，此外，目前适当可以看多一点主流、蓝筹房企，包括保利地产（PE7.5X）、金地集团（PE8.8X）和万科A（PE9.2X）等。

【华创地产】袁豪 / 鲁星泽

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非银：

平安万亿市值不是梦--谈谈保险股还有多少空间

保险板块的空间还有多少？ 保险板块近一个月来涨幅达到20%，这期间市场对保险的看法也是逐步变化。

时至今日，我们短期利差逻辑、长期保障逻辑已经安利了无数遍。虽然涨了很多，但目前估值仍然很有美感：在假设2017年EV增长10%的前提下，人寿、平安、太保和新华的估值分别为1.03,1.12,0,93和1倍，15%的假设下分别为0.98、1.07、0.89和0.96倍，才刚刚到1倍P/EV附近！

那15%的EV增速是否乐观呢？ 我们看一下EV变动的主要驱动因素：以新华2016年年报为例，新业务价值的实现和EV的运营回报是最稳定也影响最大的因素。前者来自业务的增长，后者来自EV假设中11.5%折现率的自然增值。目前来看上市保险公司2017年的新业务价值增速至少在30%以上，占2016年EV的比例在9%-10%，那么叠加EV的自然增值后，EV增长估计应该也接近20%，考虑其他的运营偏差为负的话，15%的增速是很谨慎的。

我们认为以1.2倍P/EV作为短期目标价的基准计算，保险股至少还有20%的空间。 平安的市值突破万亿应该是阶段性的标志事件。美国AIG在峰值是市值超过2000亿美元，联合健康目前市值还超过10000亿人民币，中国孕育出超万亿的保险公司是必然。

我们认为保险股的估值修复短期目标在1.2倍P/EV，还有20%的上涨空间。中期目标价格有望随着公司基本面进一步发展继续上行，毕竟，只要给10倍的新业务倍数，平安的市值就有翻倍的空间。

【华创非银】 洪锦屏13510160512/翟盛杰17727988286/徐康/方嘉悦 （完整报告请联系分析师或对口销售）