■投资要点一：
即使是在大牛市，一个市场往往也有负面逻辑与制约点，如流动性有利时往往企业盈利增速下行，经济强劲时往往有通胀和紧缩担忧。但是，我们认为，本轮市场的核心驱动因素即主要矛盾是周期股与金融股的盈利改善与估值提升，迄今为止这个逻辑并没有被颠覆甚至都未见削弱，那么出现的调整只是中期震荡向上趋势中的短期调整。
■投资要点二：
供给侧改革背景下的周期股行情，供给是主要矛盾，需求是次要矛盾（一言以蔽之：供给被控制了，需求要负增长，才能看到价格持续下跌）。周期股行情的整个过程，我们一直认为分为“价格顶”和“估值顶”两个阶段，这与过去的价格尖顶上卖出周期股不同，当前的周期品在价格高位会持续相当长一段时间，（直至需求负增长/国内供给限制政策逆转/海外新增产能投放进入市场），维持时间越长，估值越能提升。去年的动力煤相关公司作为周期股涨幅龙头，今年继续上涨，验证了这一逻辑，而今年钢铁股能成为周期股涨幅龙头，便是因为其产品在冲击价格顶，而这一过程，至今尚未结束，因此，我们认为今年的钢铁股类似去年的煤炭股，即使未来价格受到政策压制见顶，预计其也将在盈利高位维持较长一段时间，从而继续演绎估值提升逻辑，行情有望延续到明年。
■风险提示：1.经济大幅低于预期；2.地缘政治风险；3.海外股市大幅下跌
本周市场先扬后抑，其中上证综指本周微跌0.06%，收于3365.24，创业板指仍然上涨1.07%，收于1885.27。市场在突破3300之后，投资者风险偏好明显提升。虽然短期指数有所波动，但题材股仍然活跃。具体来看，所有行业中，休闲服务（4.08%）、房地产（3.08%）、通信（1.86%）、有色（1.73%）和电气装备（1.67%）涨幅居于前五位，而钢铁（-3.23%）、食品饮料（-2.54%）、非银（-2.10%）、建筑材料（-0.97%）和家电（-0.73%）等跌幅具前。主题上，芯片、锂电以及人民币升值等概念表现活跃。
近期拜访机构投资者，多数观点趋于谨慎，主要理由有：四季度经济数据下行，担心金融去杠杆继续推进，主要板块均已有轮动表现，看不到后续新的超预期利好逻辑，技术分析角度市场即将调整，博弈角度9月需要提前减仓，尤其绝对收益投资者今年普遍已有盈利，应该择时兑现。
实际上，这些担忧听上去都不无道理，即使是在大牛市，一个市场往往也有负面逻辑与制约点，如流动性有利时往往企业盈利增速下行，经济强劲时往往有通胀和紧缩担忧。但是，我们认为，本轮市场的核心驱动因素即主要矛盾是周期股与金融股的盈利改善与估值提升，迄今为止这个逻辑并没有被颠覆甚至都未见削弱，那么出现的调整只是中期震荡向上趋势中的短期调整。
供给侧改革背景下的周期股行情，供给是主要矛盾，需求是次要矛盾（一言以蔽之：供给被控制了，需求要负增长，才能看到价格持续下跌）。周期股行情的整个过程，我们一直认为分为“价格顶”和“估值顶”两个阶段，这与过去的价格尖顶上卖出周期股不同，当前的周期品在价格高位会持续相当长一段时间，（直至需求负增长/国内供给限制政策逆转/海外新增产能投放进入市场），维持时间越长，估值越能提升。去年的动力煤相关公司作为周期股涨幅龙头，今年继续上涨，验证了这一逻辑，而今年钢铁股能成为周期股涨幅龙头，便是因为其产品在冲击价格顶，而这一过程，至今尚未结束，因此，我们认为今年的钢铁股类似去年的煤炭股，即使未来价格受到政策压制见顶，预计其也将在盈利高位维持较长一段时间，从而继续演绎估值提升逻辑，行情有望延续到明年。而下半年刚推进供给侧改革的电解铝，其价格上涨趋势处于早期阶段（库存去化后趋势明确），那么投资者更不应轻言看空。另一类，是自身出清为主的周期品行业，例如我们认为今年的化工股类似去年的造纸股，行业经过多年亏损逐渐进入盈利状态，但新增产能受到环保约束门槛，行情持续性将比以前周期延长，造纸股行情从去年到今年仍未见结束，我们认为化工股行情有望持续到明年。
周期品价格上行的库存周期与我们预计强劲增长的三季报被投资者认为不属于“超预期利好”逻辑，但是，有了煤炭股的经验，既然周期股行情没有走完，投资者为何要在中途下车呢？我们认为预期博弈应该让位于基本面了。9月1日公布的PMI超市场预期，目前看9月需求预计偏强。根据安信煤炭周泰团队数据：本周电厂平均日耗煤量74.53万吨/天，同比增22.63%；秦港5500大卡动力煤价格9月2日报收625元/吨，较上周同期增1.79%。截至9月1日，电厂库存可用天数16天，周中一度低于警戒值，最低触及13天；秦皇岛港库存556万吨。我们认为虽然市场可能因传统周期股逻辑影响下的恐高心理，技术面、预期博弈等层面回避周期股，但很可能9月底至10月，投资者因三季报行情又会重拾周期股，当前持有周期股的投资者不需要在震荡中下车。
近期创业板走强，我们最看好的人工智能方向持续领涨，符合我们提示近期高风险偏好板块将活跃的判断，其中也蕴含了投资者短期博弈的色彩，部分投资者预期未来经济和利率阶段性下行，也是其倾向市场风格切换的宏观基础。但目前看金融去杠杆导向下，这个前提具备一定难度。我们认为创业板已经进入可以选股操作的阶段，但作为整体，当前宏观政策环境下其进一步提升估值的空间有限。
我们认为投资者至少没有必要过度看空创业板，市场总是存在一定程度的比价效应，虽然不同时点的外部宏观与政策环境存在差异。我们认为在主板牛市背景下，风险偏好中期提升的背景下，所有中小创公司估值未必能回到2012年底主板熊市背景下的水平。
实际上我们本质是一支偏好成长性板块的团队，我们相信估值没有盈利趋势重要，市场将永远选择盈利高增长或有望高增长的板块，有没有中小创标签不重要，重要的是盈利趋势与成长空间。这也是多年来我们一直坚定看好新能源汽车方向的原因。在周期品行业盈利大幅改善并有望持续后，我们也将密切关注软件、自动化等收益于大企业盈利改善后增强采购投入的后周期行业。
周末，股权质押新规出台后，有投资者担心高质押个股出现抛压，而且股权质押收紧后，不少投资者更是认为这是金融去杠杆的进一步升级，流动性可能出现冲击。我们认为，投资者不需要过于担忧股权质押新规的影响。
实际上，本次股权质押新规修订主要是三个方面：
一是新规进一步聚焦服务实体经济定位。融资方不得为金融机构或其发行的产品，融入的资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。
二是进一步强化风险管理。明确股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。
三是进一步规范业务运作。明确证券公司开展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。
新规为减轻对存量业务的影响，将适用“新老划断”原则，投资者担心重质押个股的抛售是短期情绪。截至9.8日， A股所有质押的市值约6.13万亿，占到股市市值约10%，如果按照20%-30%的抛售比例来看，抛售压力约1.2-1.8万亿，占整体市场的2%-3%。所有行业中，质押比例最高的是医药行业，其次分别是传媒、房地产、化工和电子。这五个行业质押的市值达到2.22万亿，占到有所质押市值的36%。而这五个行业按照wind的预测估值来看，这个五个行业PE估值分别是34、31、15、22和33。行业估值水平基本合理，说明即使存在个股的抛售也很难形成行业持续冲击。
就个股来看，近一年来，质押比例超过50%的有122只个股。比例最高的是藏格控股，质押比例达79.85%，其次是茂业商业、美锦能源、银亿股份和深大通，分别是79.48%、73.84%、72.59%和72.56%。按照单只A股股票市场整体质押比例不超过50%规定，这三只个股质押到期后很难延续之前的质押比例。从个股角度来看，藏格控股的大股东藏格投资持股比重43.67%，而大股东质押比例高达43.22%，说明其他股东几乎均处于质押状态。随着质押到期后，可关注质押融资变化。而茂业商业已连续三个月下跌，很难认为是所谓的庄股或题材股，赫美集团仍处于停牌状态。美锦能源也属于涨幅较大个股，但属于煤炭行业性的机会。银亿股份虽略有上涨，但幅度并不大，且公司转型ARC业务，wind17年PE预测值为25X。深大通则处于停牌状态。
除这五只个股外还有20只个股处于停牌状态。其余97只个股总市值约8175亿。且这97只个股质押比例低于70%，按照50%底线，影响质押融资额约20%，按照中位数10%来计算，市场抛售压力大约900亿。考虑到质押截止时间差异，实际单日抛售可能仅几个亿。所以我们不认为质押比例50%的新规会对市场产生抛压冲击。
至于质押率60%的规定，实际冲击几乎没有。从我们了解的情况来看，因之前创业板大跌，大部分券商质押率保持在30%-60%之间。而单一证券公司30%的限制我们认为实际影响也不大。质押到期后，融资方选择更多券商即可。
因此，我们认为股权质押新规可能对一些个股产生影响，但市场整体不构成流动性冲击，更多的是对投资者情绪产生影响。
另外流动性层面，9月解禁迎来小高峰。本周市场解禁规模990亿，下周再次解禁839亿。这两周市场迎来解禁小高峰。但减持新规出台后，即使股票流通解禁，股东可减持的规模较以往已大约降低。而且历史数据来看，减持规模并不影响市场趋势。以今年的情况来看，2月份解禁规模仅次于9月份，但2月份市场却大涨2.6%，相反，4月份解禁规模是全年最低，跌幅却是目前最高的。因此从今年事实看，解禁规模不是左右市场趋势的核心因素。
总体而言，我们认为A股市场仍处于震荡向上格局，短期可能有投资者因技术层面、预期博弈及情绪面实施一些减仓与盈利兑现操作，但如果市场因此调整，我们建议投资者应该伺机买入。目前在结构上，我们建议配置上以周期+金融为主（行业：焦煤、钢铁、电解铝、化工、券商、保险、银行等）。同时当前阶段市场可能小幅调整，关注中小创里的优质成长股，调整期间选择加仓。短期主题活跃度仍会较高，关注混改（煤电、造船等）、房屋租赁、雄安、海南、新能源汽车、OLED、环保以及人工智能等。
当前我们对于主题行情的判断是：9月，主题投资仍然继续保持活跃。目前宏观经济、金融监管、市场情绪三方面继续保持在比较有利的情形：最新出炉的部分经济数据显示3季度经济仍然具有较强韧劲：8月官方制造业PMI回升至50.4,处于荣枯线上0.4个百分点； PPI环比上涨0.2%，与7月持平，同比下降0.8%，降幅较7月收窄0.9%；金融监管目前逐步进入常规化的阶段；中央政治局会议建议十九大于10月18日在京召开，在各方面保持稳定的基调下，风险偏好也会处于阶段性高位。
在具体的方向上，仍然建议从政策、区域、产业三大主线入手。政策主题，除了前期重点强调的国企改革、环保“风暴”、供给侧改革与国企改革叠加的火电、船舶等领域；区域主题，我们继续重点推荐雄安、厦门、海南三大区域，新增推荐深汕合作区；产业主题，我们认为应该重视租赁业务给房地产行业带来的全新变化，另外持续看好5G、人工智能、新能车、OLED、中国制造2025、军民融合。
另外，最近人民币升值势头很猛，会影响那些行业，又会带来哪些投资机遇，本篇周报将进行详细探讨。
2.1. 人民币升值势如破竹，一天连破6大关口
9月8日日内在岸人民币兑美元连破6.49、6.48、6.47、6.46、6.45、6.44六大关口，最高升至6.4345，随后有所回落。收盘价报6.4617，为2015年12月15日以来收盘新高。人民币强势升值的背后，是人民币空头的失败和人民币贬值预期的打破。
2.1.1. 人民币贬值预期扭转，汇市上演逼空行情
我国汇率市场存在着一定的顺周期性，非理性预期驱动的惯性较强。我国央行对人民币汇率虽然一直保持着很强的控制力，但通过市场化的方式形成汇率价格，通过预期管理引导“羊群”才是央行目前致力于实现的目标。2015年的8•11汇改导致了人民币短期出现较大幅度贬值和外汇储备快速下降，随后国家出台了一系列政策进行纠偏，包括打击资本外逃、在汇率形成机制中加入“逆周期因子”等。随着美元今年来持续走弱，中国经济显著复苏，两国利差持续回升，人民币兑美元汇率出现了一轮快速升值，此前的贬值预期已经充分修正。
人民币汇率在短短两个月内，就从7月初的6.80跌至现在的6.48，如此快速的升值可能是由于之前大量的人民币空头止损平仓导致的，在此期间央行干预不多，应是有意让人民币快速回到较为合理的汇率水平。
2.1.2. 人民币继续升值概率较大
我们认为，人民币的升值节奏或许会按照：预期逆转、资本出逃受限→企业结汇意愿增强→人民币空头平仓止损→热钱开始涌入→央行控制人民币升值幅度、外汇占款快速增长的路径进行，当前已经进行到第三步。从长期看，随着中国经济的继续向好、中美利差持续处于高位以及房地产软着陆和去杠杆的持续推进，人民币继续保持升值趋势的概率较大。从短期看，人民币经过这一轮历时三个月的大幅升值，目前已经回到了相对合理的汇率水平，继续快速升值可能会对我国出口造成较大负面影响。因此人民币短期可能不会继续之前快速升值的节奏。
本周五，央行发布加急文件（银发【2017】207号），宣布调整外汇风险准备金政策，自9月11日起，将远期售汇的外汇风险准备金率从20%调整为0。此举将有利于降低企业远期购汇的锁汇成本，透露出控制人民币过快升值的政策意图，也可以理解为央行对人民币单边贬值预期扭转的确认。
2.2. 人民币升值谁受益？关注出境游、航空、造纸三大受益行业
人民币兑美元快速升值将对持有大量美元资产/债务，或从事对外贸易相关行业的经营将产生一定的影响。其中持有大量美元债务或人民币升值有利于降低其生产/经营成本的行业最为受益。建议关注出境游、航空、造纸三大行业。
“超级黄金周”叠加人民币升值，出境游有望创造历史新高
今年中秋节“撞上”国庆长假，双节合一成为“超级黄金周”，对出境游形成巨大利好。而人民币近期的大幅升值正好为人们的出境游热情上再添了一把火。根据携程旅游近日发布的《2017十一黄金周旅游趋势预测报告》，今年十一长假将有超过6.5亿人次国内游、超600万人出境游，创历史新高。根据截至8月下旬的携程出境跟团游、自由行的订单人数，报告预计今年十一黄金周最受中国游客青睐的前十名国家分别是：泰国、日本、美国、新加坡、澳大利亚、加拿大、越南、意大利、俄罗斯、马来西亚。其中加拿大、澳新、东欧等目的地增长超过100%。
建议关注：凯撒旅游、众信旅游、中国国旅、腾邦国际等
人民币升值获得汇兑收益，航空股成“大赢家”
我国航空公司通常持有大量外债用于购买飞机，因此对美元敞口较大，当人民币升值时可获得较多汇兑收益。根据各航空公司中报披露，人民币兑美元每升值1%，国航、东航、南海净利润和海航税前利润将分别增加2.91亿元、3.22亿元、2.65亿元和3.07亿元（以6月30日报告期时点为基准）。这些航空公司上半年已分别实现汇兑收益：国航12.7 亿元，东航6.7 亿元，南航5.6 亿元，海航5.7 亿元，去年同期分别为亏损17.0、13.6、15.1亿元和6.4 亿元。人民币升值令航空股受益明显。
建议关注：南方航空、中国国航、东方航空等。
人民币升值降低进口木浆、废纸成本，造纸行业受益
当前纸张已经进入9月旺季，涨价趋势持续，上游纸浆废纸等原材料价格持续上涨。进口海外木浆和废纸的造纸企业有望获得成本优势。自7月末以来，美废价格已经出现下滑，同时叠加人民币升值利好，进口原材料成本下滑更加明显。
建议关注：晨鸣纸业、博汇纸业、太阳纸业、山鹰纸业等。
2.3. 未来事件主题事件前瞻
注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。
