资产证券化403讲，基础设施类REITs。第一部分：基础设施类REITs全解析。第二部分：已发行的三个案例。第三部分：国内基础设施REITs发展路径探讨－－由类
REITs到公募
REITs
。
本期主要介绍
基础设施类REITs。
关于这个话题，本公众号已有多期介绍，部分链接如下：
基础设施收费权类ABS
基础设施资产证券化的“REITs”模式探讨——以收费公路证券化为例
基础设施REITs探讨
基础设施资产证券化
基础设施REITs
其实国内基础设施融资方式很多，单从资产证券化的角度来讲，就有：PPP＋ABS、收费权ABS、供应链ABS、ABN、REITs等等。
本期讲解的是至今已有三只产品、处于探索期的类
REITs产品。如果顺利，下一步就是公募
REITs了。期待这一天早点到来，全国如此多的基础设施，一场资本盛宴。
圈友项目汇总（联系小编）：
1、有资金找一二线城市的物业楼并购，要求一手项目。
发布
时间：
2020.1
本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务（也有房地产、政府平台项目的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容，业务合作请联系小编。
第一部分：基础设施类REITs全解析
REITs是通过募集投资人资金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括
商业地产、基础设施
等。
其中，主要投资于基础设施的产品，被称为
基础设施类REITs。
国内基础设施类REITs产品正在实践中。
截至目前，已经成功发行3单基础设施类REITs产品。
2019年6月28日，“
上海广朔实业
有限公司2019年第一期光证资产支持票据”在银行间市场发行，成为首单基础设施类REITs。
随后，于9月24日和12月27日，“
中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划
”和“
华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划
”陆续在交易所市场发行。
交易结构以“私募股权基金+ABS”的形式存在
国内的基础设施类REITs以“私募股权基金+ABS”形式存在。
受限于底层资产的所有权属转让、税收优惠等因素的影响，国内基础设施类REITs形式较为单一，当前国内的基础设施类REITs以“私募股权基金+ABS”的形式存在。
具体的基础设施类REITs的交易结构是：
1） 原始权益人设立私募股权基金，以“债+股”的形式投资项目公司并持有项目公司股权；2）管理人设立资产支持专项计划（SPV）向投资者募集认购资金；3）原始权益人向专项计划转让其持有的私募基金份额；4）项目公司以其底层资产运营收入通过专项计划发放证券本息；5）在专项计划进入处置期后，原始权益人作为优先收购权人承担对优先级证券的收购义务。
在交易结构中，有几点较为特殊的条款设计来保护优先级投资者的利益，分别是：
1）专项计划劣后级证券一般由原始权益人全额认购；2）产品设置差额支付、流动性支持等增信措施，在计划存续期，原始权益人对优先级证券的本息兑付承担补足支付义务，并对产品的开放退出提供流动性支持。
基础资产不同带来的差异：
与商业物业类REITs的比较
由于底层资产的差异，导致基础设施类REITs与商业物业类REITs存在诸多区别，体现在：
第一，对底层物业的权利不同。
商业物业是有形的不动产，持有人对物业拥有所有权，而诸如铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，属于国家所有，企业在持有期间内只对其有特许经营权。
第二，底层物业的流动性不同。
从物业转让看，商业物业在不动产大宗交易中十分活跃，且没有转让限制，而基础设施不存在交易市场，并且特许经营权的转让存在诸多限制。
第三，产品的估值走势不同。
商业物业因存在活跃的交易市场、未来可产生稳定的现金流，在评估中往往采用比较法或收益法，近几年商业物业的估值体现出升值的潜力；基础设施类物业因不存在交易市场、收益遵循国家指导、特许经营权到期终止等限制，一般仅能采用收益法，在收益缺乏弹性的情况下估值呈现出逐年降低趋势。
第四，产品的收益水平不同。
商业物业的经营管理以盈利为目的，经营效率以及盈利能力较强，因此商业物业REITs后的收益一般较为可观；而基础设施以公益服务性项目为主，在建成验收后运营风险很低，与此同时收益也被限制在一定区间，多数项目的投资收益甚至低于企业的融资成本，因此需要政府做差额补足等方式进行支持。
相比于公募REITs，基础设施类REITs仍存在提升空间。
二者的区别体现在：
1）产品的募集方式不同。类REITs一般通过私募方式，场外针对特定投资者发行，公募REITs在交易所市场公开发行。
2）对底层资产的资产管理方式以及出表难度不同。公募REITs对底层资产享有控制权，基金或项目公司负有主动管理义务，因而基础资产易实现真实出表；而目前的基础设施类REITs控制权通常留在融资方或相关方并由其负责底层物业的日常运营和管理，因而资产很难真实出表。
3）投资者收益实现和退出方式不同。国内的基础设施类RIETs产品收益来源于产品证券分层收益，退出方式以开放期回购、持有到期为主，而公募RIETs类似于公募基金投资，持有期间的收益来源于产品分红和资本增值，退出方式也更加灵活，以二级市场交易转让为主。
基础设施类REITs是基建融资渠道新的探索，也是政策鼓励的发展方向之一。
基础设施类REITs为基础设施建设融资开拓了一条新的指引，对国有企业盘活重资产具有示范价值，对于我国基础设施领域的长效发展机制的确立具有标杆意义。
人民银行、证监会、交易所等相关部门一直在研究促进基础设施REITs发展的法规及政策，进一步支持传统基础设施项目建设。
在政策的大力鼓励下，预计将推出一批具有稳定现金流及较好投资收益的示范项目，可能给市场提供一批风险较低、收益适中的投资品。
盘活存量资产，提升运营效率。
由于基础设施资金投入量大，回报周期长，对政府和企业而言，大量的存量资产无法及时变现，沉淀了大量资产。通过推行基础设施公募REITs，可以盘活基建领域的存量资产。通过将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率，从而形成一个良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都可以得到较大提高。
拓宽融资渠道、降低地方政府杠杆率。
一方面，REITs可以通过存量资产的融资引入更为广泛的投资资金，置换出存量项目中的国有资本，降低地方政府对债务融资的依赖；另一方面，在新增项目中，REITs也可以实现对政府资金的替代，避免地方政府通过新增负债扩大基础设施建设。总的来说，基础设施公募REITs的推行有望打破当前基建领域的融资困境。
促进经济增长和升级转型。
基础设施公募REITs可作为扩张性的财政政策的有益补充，从提高基建企业资金的流动性和吸引社会资本参与两方面拉动基建投资，进而保持投资对经济增长的托底和拉动作用。此外，通过推行基础设施公募REITs，可盘活存量基础设施并置换出流量资金，满足重点基础设施的新建及扩建，促进经济升级转型。
基础设施类REITs具有广泛的投资群体，满足银行、保险等长线稳定资金的投资诉求。
商业银行可以通过自营资金或者银行理财产品认购投资基础设施REITs。
一方面，从投资经验看，商业银行是基建行业最重要的资金提供方，累积了该领域的知识与技能，形成未来参与基础设施REITs项目投资的经验和优势；
另一方面，基础设施REITs的底层资产通常是已经进入稳定经营期的公共资产，具有风险低、收益稳定的特点，因此更加贴近商业银行自身的需求；与此同时，从监管角度看，如果基础设施REITs按照资产证券化资产计提风险资本，按照监管相关规定，商业银行表内企业信贷风险权重为75%-100%之间，而投资AA-评级以上ABS的风险权重为20%，因而投资基础设施REITs可有效降低商业银行的风险资本占用。
满足保险资金等长线资金的负债需求。
由于基础设施REITs的投资回收期限较长，适合通过设计期限较长的产品，来满足保险资金等长线资金资产负债期限匹配的要求。险资负债久期较长，对资产的流动性要求较低，偏好长期收益稳定类资产，这一点与基础资产REITs经营期限长、现金流稳定、资产转让可能受限的特征较为契合。
近几年，险资也在积极寻求优质不动产、基础设施等其他类资产投资，根据银保监会统计，险资其他投资占比由15年的29%增加至18年已接近40%。总体而言，基础设施REITs的推出或将为险资优化资产负债表期限和收益结构提供新的投资契机。
风险提示
1、项目收益较差。
由于基础设施类REITs的项目收益偏低，存在产品收益难以覆盖融资成本的风险。
2、地方政府财政实力有限，对产品偿债支持力度较弱。
多数基础设施类REITs设置差额补足等增信措施，地方政府及项目股东的偿债能力影响产品最终的偿债情况。
（摘自：华泰固收强债论坛）
第二部分：已发行的三个案例（本公众号前都已介绍过）
一、 广朔实业ABN
2019年6月的最后一周，广朔实业ABN-第一单基础设施类REITs终于问世。与以往的基础设施收费权证券化产品不同，广朔实业ABN通过精妙的设计以非关联第三方为发起机构，通过股权+债权的方式有效帮助真实资产持有人河北高速实现了降低资产负债率但不失去资产控制权的双重目的。
REITs产品的目的将促进企业的“轻资产化”转型、扩充企业的融资渠道。以往的商业模式是将传统的融资工具（包括非标融资工具和银行项目贷）与项目回款现金流进行匹配，通过利润沉淀的往复过程，快速扩张资产负债表和信用。但随着持有存量项目增多，且这些不动产在表内的收益率较低，存量项目的经营和周转成了企业面临的难题，以往的“重资产模式”难以为继，“轻资产化”成为必然选择。而类REITs 这种不依赖于主体信用的资产支持融资工具，为企业的“轻资产化”转型带来了机会，可以重新塑造整个商业模式。
在通常的私募基金架构下，私募基金以股权收购的方式收购标的物业，并向项目公司发放委托贷款，基金初始份额持有人将基金份额转让给由管理人设立的资产支持专项计划。管理人设计股权收购避免了直接收购物业交易中产生的土地增值税与契税。但该模式意味着资产的真实出售，原始权益人虽然能够实现盘活存量资产、获得融资但不得不放弃资产的所有权，这对于国企类发行人存在一定的政治困难。因此，如何实现盘
活资产、降低资产负债率但同时能保有资产控制权成为了一个三元悖论。广朔实业ABN的问世或许将打破三元悖论，成为拥有大量存量基础设施资产的国有企业的一个发展路径。
先说一下项目背景。该单ABN发行规模为70亿人民币，其中优先级票据69.99亿元共分成7档，次级票据0.01亿元。
基础资产是广朔实业作为发起机构持有的保石基金的优先有限合伙份额，经穿透后该份额的最终还款现金流来源为沿海高速公路秦皇岛至冀津界段未来 2018-2026年的高速公路通行费收入
第二，来看一下项目的交易结构图。该项目分成正常的ABN结构和嵌套的私募基金结构。我们将重点分析私募基金部分。
ABN的构建：
1. 发起机构广朔实业将其持有的保石基金优先有限合伙份额转给资产支持票据信托。
2. 资产支持票据信托发行载体西部信托（暨受托人）发行资产支持票据，资产支持票据代表发行载体受益权的相应份额。
3. 资产支持票据发行成功后，根据《信托合同》约定，募集资金 700,000 万元将由受托人自发行收入缴款账户直接支付至保石基金募集账户，作为代发起机构缴付其就优先有限合伙份额的实缴出资。发起机构授权受托人代发起机构进行该等实缴出资支付，并确认该等支付同时构成受托人向发起机构支付募集资金义务的履行。【也就是说这个时候才完成私募基金的份额认缴】
4. 资产支持票据存续期间，特定份额收购安排人根据《优先有限合伙份额年度收购合同》向受托人出具《收购承诺函》就其指定特定份额收购权人在该收购承诺函出具截止日对应的特定收购年度内根据《优先有限合伙份额年度收购合同》收购相应的保石基金优先有限合伙份额作出承诺的，在该特定收购年度内，特定份额收购权人应在每一个年度收购价款支付日，根据《优先有限合伙份额年度收购合同》向信托账户支付相应的收购价款，如特定份额收购权人未按时、足额支付收购价款，则由特定份额收购安排人支付该等收购价款。
到这里大家会发现，其实这个ABN对应的底层资产实质是一个私募基金的优先有限合伙份额。而资产支持票据每年的收益与本金偿付实质是特定份额收购权人每年的收购价款。那么，这个资产支持专项计划是怎么和公路收费权挂钩的呢？下面我们来拆解一下私募基金的构建。
1. 溢银基金、光大发展、母基金与广朔实业签署《合伙协议》，共同发起设立保石基金。
2. 保石基金河北高开、沿海公司签署《增资协议》及《增资协议补充协议》，保石基金以股权+债权的形式投资于项目公司。
3. 受托人（代表发行载体）与溢银基金签署《入伙协议》。
4. 受托人与河北交投（特定份额收购安排人）、项目公司（特定份额收购权人）、母基金、溢银基金、光大发展、广朔实业（差额支付义务人）签署《优先有限合伙份额年度收购合同》，约定特定份额收购安排人有权决定出具《收购承诺函》，承诺并指定特定份额收购权人每年收购部分受托人持有的保石基金优先有限合伙份额。【待续】
该结构的关键现在就落到了“年度收购”这一安排上。显然，为了发行资产支持票据，必须要有底层资产稳定的现金流生成。既然对应的资产是特定的优先有限合伙份额，那么如何让份额产生现金流就成为了这一结构的巧妙之处。根据募集说明书的披露，这一收购安排如下：
（1） 在某一投资期间年度1月8日(简称“收购承诺函出具截止日”)之前，河北交投有权出具向出让方（西部信托）出具《收购承诺函》，并抄送广朔实业，就河北交投在《收购承诺函》出具日对应的“特定收购年度”内，将按照《优先有限份额年度收购合同》及《收购承诺函》的约定收购相应的优先有限合伙份额并支付收购价款作出承诺 ；
（2） 河北交投可指定由沿海公司按照《优先有限份额年度收购合同》的约定以及河北交投的指令收购相应的优先有限合伙份额并支付收购价款并持有有限合伙份额；
（3） 如河北交投指定由沿海公司收购相应的优先有限合伙份额但沿海公司未按时、足额支付收购价款的，河北交投仍应按照《优先有限份额年度收购合同的约定及《收购承诺函》的承诺收购相应的优先有限合伙份额并支付收购价款。
（4） 折抵安排：根据《优先有限份额年度收购合同》的约定，项目公司向保石基金支付的股权分红(如有)可以折抵河北交投对优先有限合伙份额的收购价款;根据《借款合同》的约定，项目公司将每年向保石基金偿还股东借款本息，且该金额可以折抵河北交投对优先有限合伙份额的收购价款。
（5） 因股东分红情况尚未确定，故发行载体（资产支持票据信托）可供分配金额仅考虑收购价款及股东借款。
概括一下，这个安排就是让底层资产高速公路所在的SPV（沿海高速）每年来付收购价款。如果沿海高速无力偿付，就由上级公司河北交投来收购。另外，沿海高速如果进行分红，可以抵扣部分收购价款。我们将收购安排做成了流程图的形式供读者参考：
那么合伙份额是怎么对应结构化的资产支持票据本息呢？这里，我们先列出优先有限合伙份额收益的计算公式：
各类优先有限合伙份额的预期收益=该类优先有限合伙份额对应的实缴出资额×该类优先有限合伙份额的基准收益率×收购溢价计算期间的实际天数÷365
每年6月：该个收购溢价计算期间内（半年）存续的各类优先有限合伙份额的预期收益金额之和
每年12月（早于当年资产支持票据到期日）：【X】类优先有限合伙份额对应的实缴出资额（当年到期的资产支持票据对应份额）+该个收购溢价计算期间内（半年）存续的各类优先有限合伙份额的预期收益金额之和
从上表可以看到，基本每年到期的资产支持票据本金和需要到期收购的优先有限合伙份额金额匹配，且证券段到期日和份额到期日基本匹配。通过这一安排，一个人为创造的现金流得以构成。
【承接上文的交易结构】
5. 受托人与差额支付义务人、保石基金签署《差额支付协议》，约定差额支付义务人在特定份额收购安排人、特定份额收购权人不收购《优先有限合伙份额年度收购合同》约定的保石基金优先有限合伙份额等情形下，对发行载体一次性支付双方约定的金额，以使发行载体回收其通过《优先有限合伙份额年度收购合同》预期应取得的全部未来收入。
6. 受托人、河北交投、河北高开、保石基金与项目公司签署《收费权质押合同》，项目公司向发行载体出质沿海高速在收费权质押期间的通行费收入以及收费权为差额支付义务人在《差额支付协议》 项下支付差额支付金等义务提供担保。
7. 受托人与保石基金签署《股权质押合同》，保石基金向发行载体出质其持有的项目公司股权为差额支付义务人在《差额支付协议》项下支付差额支付金等义务提供担保。
8. 受托人与项目公司签署《账户质押合同》，项目公司向发行载体出质项目公司监管账户 B 及该账户内的全部资金为差额支付义务人在《差额支付协议》项下支付差额支付金等义务提供担保。
9. 受托人 、项目公司、保石基金、 河北交投与监管银行签署《资金监管协议一》， 对项目公司开立的监管账户 C 账户进行监管；受托人与项目公司、保石基金、监管银行与河北交投签署《资金监管协议二》，对项目公司开立的监管账户 A 进行监管；受托人、项目公司、保石基金、监管银行、差额补足方一与差额补足方二签署《资金监管协议三》，对项目公司开立的接收差额补足方一与差额补足方二的差额补足款的监管账户 B 进行监管。
在陈述完项目的结构设计后，我们来分析这一复杂设计的背后逻辑。
对于股权融资部分，股权投资金额70亿元，全部由子基金保石基金投入项目公司进行扩股增资。从财务报表上看，项目公司及合并报表的河北高开权益项增加但债务并不增加。此外，本项目的募集资金用途为偿还河北交投和河北高开为修建项目公司所有的沿海高速的金融机构借款，通过项目发行有助于降低河北高开、河北交投的资产负债率。
对于债权融资部分，债权融资金额17.5亿元，由项目公司通过母基金-子基金的路径，以保石基金的股东借款（年利率4%）形式借给项目公司。我们猜测设置债权融资是为了提供一定的固定收益，这可能是因为投资者对于纯股权投资存在现金流不稳定且周期较长以及股权清偿顺序的担忧。另一种猜测是股东借款是为了偿还一部分股东其他应付款（现有债务）。根据《评级报告》披露，河北高开将基础资产沿海公路划入项目公司时产生了101亿元的其他应付款。因此，我们猜测设置股东借款是为了偿还这部分应付款，即加大偿还在沿海高速收购过程中由河北交投和河北高开作为借款主体向金融机构的借款，并划拨至项目公司应承担的债务。此外，股东借款还可以起到税盾的作用，通过利息支出，可抵消一部分运营期间的所得税费用。
该项目的私募基金部分并没有采取传统的平层基金结构，而是采取了结构化基金的形式。其中发起机构广朔实业出资70亿认购优先有限合伙份额及100万劣后有限合伙份额，项目公司通过母基金认购17.5亿劣后有限合伙份额，杠杆倍数约为4倍（杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额）。设置结构化基金的目的在于对资产支持票据优先级提供内部增信，由于项目公司通过母基金认购 17.5亿元保石基金劣后有限合伙份额，这为优先有限合伙份额的退出提供了安全垫。但结构化基金的杠杆倍数设置，根据《规范金融机构资产管理业务的指导意见》，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额），权益类产品的分级比例不得超过1:1。因此，在后续的业务操作中是否继续设置结构化基金需要考量。
由于保石基金的实质是合伙企业，对于合伙企业LP份额优先级，类似ABS优先级，不属于保本利息收入。另外，有限合伙企业分红收益属于所得税范畴，不是增值税范畴，因此投资人不需要为分红收益缴纳增值税。
该项目的私募基金持有项目公司49%股权，运营商河北高开持有51%。但双方约定在资产支持票据信托存续的7年内，每年将按照保石基金99%、河北高开1%的比例分配利润。同股不同权的设计一方面可以通过项目公司实际支付的借款本息及股权分红金额向信托计划进行分配、折抵，一方面可以保障保石基金优先份额（即资产支持票据投资人）的权益。
第四，为何采取项目公司-母基金-子基金及项目公司收购优先合伙份额的形式？
项目公司认购母基金份额在其报表上体现的是可交易金融资产/持有至到期投资，而母基金的投资决定均由基金管理人做出。形式上，与项目公司无关。这样的设计避开项目公司自己循环注资的问题。随着每年项目公司收购优先合伙份额，项目公司相当于通过母基金、子基金的形式自己持有自己的股份但在账面体现的是可交易性金融资产增加。这样的操作既避免了项目公司股权划转至河北交投的其他子公司造成的价款评估与税费，也将项目公司产生的利润尽可能保留在了河北交投体系内。
发起方广朔实业系两个自然人构成的壳公司，其注册于2013年但初始注册资本金仅10万元。2018年3月开始，广朔实业进行了一系列的股权、法人代表变更以及增资扩股（1500万元），最终形成了大股东持股99%，小股东持股1%的股权结构。经查询广朔实业的财务报表发现，该公司无实质业务、无营业收入，属于比较典型的壳公司。该公司作为差额承诺支付方的财务实力存疑（信评报告表述），因此我们猜测该公司的差额承诺支付仅为形式，通过层层设置增信条款，最终目的是为了避免触发差额承诺支付。通过该公司发行资产支持票据，在形式上与河北交投、河北高开及附属子公司均无直接联系，有助于避免河北交投承担过多的或有负债（否则需承担70亿票据的本息兑付责任）。在当前的交易结构中，河北交投、河北高开仅承担收费权不及预期的差额补足义务。此外，河北高开及项目公司仅需每年承担回购保石基金优先级有限合伙份额的责任。
广朔实业自然人大股东戴秀琴系子基金共同管理人溢银基金董事长；母基金冀交投高速公路股权投资基金（上海）合伙企业的执行事务合伙人系溢银基金，两个企业法人股东分别为溢银基金、河北交投；另外，该基金不是为资产支持票据信托专门设立的新私募基金；河北高开系河北交投100%持股的控股子公司，沿海高速项目公司为河北高开100%持股的控股子公司。
超过5年的证券期限对销售会造成一定困难，设置5年以上存续期的证券原因如下：
第一，资产支持票据对应的基础资产是优先级有限合伙份额，证券可以分配的现金流来源是收购价款及股东借款，因此两者现金流回款时间需一致。考虑到优先级合伙份额的收购时间为1-7年，因此资产支持票据时间应一致；
第二，7年的发行规模若能够等于项目公司49%的股权价值，并且基础资产的现金流能够对每档优先级的本息形成一定的覆盖，则考虑采用按照期限分层的结构；
第三，含权结构的设置对类REITs出表造成一定的困难。本案例中，由于河北高开持有沿海公司51%的股权，因此沿海公司仍然在河北交投的表内。但如果发行人有出表需求，设置含权模式可能就需要和会计师沟通是否能够出表。【一个会计周期内不跨年的流动性支持可能仍然可判定为出表】
广朔实业ABN的发行，为中国的基础设施类REITs开启了一条新的指引。通过一定程度地解决三元悖论，该项目可能对未来国企类发行人通过资产证券化盘活存量资产具有借鉴意义。当然，由于该项目的特殊性，能否批量复制尚需监管机构的忖度和尺度把控。当然，我们衷心希望这一案例能够成为开山之作，为后续的基础设施证券化和公募REITs奠定基础。
二、
中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划
作为国内首单基础设施类REITs产品，中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）在上交所挂牌交易。
专项计划以浙江沪杭甬高速股份有限公司（“沪杭甬公司”）为原始权益人，以沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）为底层资产，由中联前源不动产基金管理有限公司（“中联基金”）与浙江浙商证券资产管理有限公司（“浙商资管”）携手完成。
产品发行规模
20.13亿元，其中
优先级资产支持证券中诚信证评给予AAAsf评级，发行利率3.7%，发行
利率实现同类产品新低
，也代表了资本市场对沪杭甬公司实力及底层资产品质的充分认可。
此次专项计划入池资产为沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）。
徽杭高速全长81.623公里，于2004年正式建成通车，全线按高速公路标准建设，四车道、全封闭。作为国家高速公路网G56杭瑞高速的一段，徽杭高速是安徽省高速公路网中“横八”杭州至武汉公路的重要组成部分，不仅是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的陆上交通要道，也是连接皖、赣、浙三省的主干线之一。
公司总经理骆鉴湖表示，“沪杭甬”以“成为国内领先的以交通基础设施投资运营为主，产融结合、适度多元的国际化投资控股企业”为愿景，努力成为全国高速公路行业领头羊，为浙江省打造交通强国示范区和“两个高水平”建设作出更大贡献。
她说，此次类
REITs产品的成功发行，一方面将打通盘活公司基础设施资产的标准化、可复制通道，形成滚动发展模式，助力沪杭甬公司进一步拓展交通基础设施投资运营规模；
另一方面，REITs是近些年来最重要的金融创新举措之一，沪杭甬公司率先响应国家号召，利用创新金融产品引导社会资本参与基础设施与民生工程投资，
也是在为基础设施领域创新融资途径树立行业标杆。
高速公路发展在我国现代化建设过程中具有重要意义。作为国民经济和社会发展的助推器，其建设对促进国民经济发展、国土资源的开发、生产力的合理布局、提升沿线商业繁荣以及农业运输效率等诸多方面都带来了巨大影响。
自
1988年中国修建第一条沪嘉（上海—嘉定）高速公路以来，高速公路行业路网建设趋于完善，目前已进入成熟发展期。
截至2018年末，全国公路总里程484.65万公里，比上年增加7.31万公里，是1984年末的5.2倍，其中，高速公路达到14.26万公里，里程规模居世界第一。
经历了30年的快速发展，我国高速公路发展取得了瞩目的成就，同时相关领域也沉淀大量优质资产。有相当一部分成熟运营的收费公路资产可作为REITs的潜在标的，亟待通过创新金融手段进行盘活。
此次专项计划的成功发行，是行业内首次尝试“存量带动增量”的滚动发展模式：
保障存量资产高标准运营的前提下，回收资金可继续用于新的基础设施项目投资，形成良好的投资循环，提升资本使用效率，对于中国基础设施领域的长效发展机制的确立具有重要标杆意义。
基础设施资产：
理想的REITs投资标的
基础设施资产运营期现金流非常稳定，极端的经济环境对收入影响也相对较小，资产现金流具有天然的防御性，因此基础设施REITs产品尤其受到注重长期稳定投资回报的机构投资人的青睐。以上特点也促成REITs或类似产品在海外基础设施领域得到广泛的应用。
在借鉴海外成熟REITs市场先进经验的基础上，我国类REITs行业发展至今已初具标准化REITs雏形。作为构建多层次资本市场体系的重要途径，类REITs在资金端实现金融资本的集合投资，在资产端实现基础资产的组合持有，通过专业管理人的规范运营和风险管理，为投资人获取稳健回报，是将社会资本引入资金需求较大的基础设施领域的有力抓手。通过将类REITs引入基础设施领域，打开了低成本市场化资金参与以高速公路为代表的基础设施领域建设投资的通道。
对此，中联基金董事总经理李艳认为，目前我国经济发展所处阶段中，通过REITs盘活存量优质基础设施资产以带动增量发展的诉求愈发强烈。以现金流稳定良好的基础设施如公路、仓储物流、港口、工业产业园等基础资产进行REITs运作，能够帮助资产持有人形成完整覆盖投资建设、运营、成熟后退出的良性闭环，有效解决基础设施资产投资规模大、资金沉淀时间长、资金回流慢的问题，将极大地促进中国基础设施领域的投融资模式改革，同时对于提升企业竞争力亦有帮助。
作为本项目的基石投资人，兴业银行杭州分行相关业务负责人认为，
此次专项计划打开了REITs通向基础设施领域的大门，基础设施REITs必将是未来大类金融资产配置的重要内容。
此次专项计划原始权益人信用资质良好，底层现金流稳定，产品结构完善，得到了市场投资人的广泛认可。从原始权益人角度出发，利用资产证券化盘活存量，可有效降低企业融资成本，优化资本结构，降低资产负债率，为轻资产运营提供有力条件。
（摘自：沪杭甬公司 证券时报 等）
三、华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划
12月27日，四川交投在深圳证券交易所举办了“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”发行仪式。此项目是深交所首单、中西部首单、全国第二单的基础设施资产支持专项计划产品。华泰联合证券担任本次类REITs的财务顾问，华泰证券资管担任计划管理人。
华泰-四川高速隆纳专项计划以四川交投所属南方公司营运的隆纳高速（隆昌-纳溪）为标的资产，面向特定投资者筹集资金，产品总规模19.77亿元，募集资金主要用于省交通重点项目投资建设。
一是效率高，两个半月内即完成注册发行，较REITs产品的平均发行时间缩短了一半以上。
二是成本低，项目一次性募集外部资金16.4亿元，相当于隆纳高速8年的通行费总收入，融资成本仅为3.68%，
创全国REITs产品新低
，体现了资本市场对四川交投综合实力及底层资产品质的充分认可。
三是风险小，通过精心设计，项目注册发行后，隆纳高速的控制权仍归四川交投所有，国有资产流失风险得到有效控制。
本项目底层资产为隆纳高速公路，是国家高速公路网规划的横向通道G76厦蓉高速公路在四川境内的一段，是四川通往贵州、云南、广西北海的西南出海通道的重要路段，对发展区域经济和促进省际交往有着十分重要的作用。
隆纳高速全长87.82公里（含连接线），第一期工程隆昌至泸州段58公里，于1999年10月3日起试行并收取车辆通行费；第二期工程泸州至纳溪段30公里，于2000年11月28日全线建成通车，全线共10个收费站，收费期限至2030年11月27日。
底层资产现金流主要来源于车辆通行费收入以及相关服务设施场地的租赁收入等。2016-2018年，通行费收入分别为2.06亿元、2.36亿元和2.54亿元。本项目的底层资产预计未来现金流稳定，净现金流对优先级资产支持证券本息的覆盖倍数在1.15倍以上。
四川省交通投资集团公司是2010年4月经四川省政府批准成立的省属特大型重要骨干企业，注册资本350亿元人民币，四川省重大交通基础设施投资建设、营运管理主力军，集团坚持“壮大交通主业、相关多元发展”，形成了涵盖高速公路、机场经营、轨道交通、交通服务、工程建设、现代物流和交通地产、交通金融的业务布局。集团下辖11家直属企业，员工2.6万人。2019年，居中国企业500强第363位，中国企业服务业500强第132位。截止2018年底，企业资产总额为3764亿元，净资产达1400亿元，居四川省国有企业首位。其中，四川成渝高速公司是A+H股上市公司，是2016年《财富》中国上市企业500强。交投集团已通车高速公路达4370公里，里程超过中国12个省份，投资参股高速公路里程7941公里；九寨黄龙机场年旅客吞吐能力250万人次。到2020年，集团资产总额将达5000亿元，高速公路通车里程超过5000公里，营业收入突破700亿元，进入中国企业200强。
四川交投作为四川省属的全国一流综合交通类国有资本投资公司，下辖众多优质资产。此次发行项目以隆纳高速公路资产、收费权及附属权益为底层资产实现了增量融资，是借助资本市场实现“存量带动增量”滚动发展的首次尝试，项目模式具有广泛的推广前景。项目的成功运作，破解了重资产项目资产证券化障碍，对省属企业盘活重资产具有重要的示范价值，有利于推动国有企业实现高质量发展。
（摘自：
四川交投，华泰联合证券
）
第三部分：
国内基础设施REITs发展路径探讨－－由类REITs到公募REITs
近年来，资产证券化为基础设施投资提供了新的资金来源。2019年，“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”和“沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”两单类REITs项目的成功落地更是基础设施资产证券化的新突破。与类REITs项目相比，公募REITs可公开募集资金用于基础设施的投资运营，无需政府信用背书，能真正体现基础设施的长期价值，达到盘活存量资产的目的。但受制于现有的法律框架等限制，公募REITs产品尚未落地。
本文主要探讨类REITs和公募REITs在基础设施建设中的作用、公募REITs落地模式以及基础设施REITs待解决的问题。
目前国内类REITs交易结构已基本发展成熟，基本结构均为以底层资产作为最终还款来源的固定收益类私募产品，并且往往设定了差额补足、担保等外部增信机制，同时在证券端进行结构化分层，次级证券多由融资人或其关联方持有；为满足国内机构投资者偏好产品设有开放期。整体看，
类REITs具有很强的债务融资属性，多数是以增信主体信用作为背书。
从发行结果来看，未脱离主体信用的类REITs发行效果与（抵押）担保信用债类似，发行后主体的资产负债率有所增加。参考房地产类REITs，一般而言相对于其他资产证券化项目，类REITs投资者拥有底层资产所有权，对底层资产控制力相对更强，在极端情况下需处置底层资产时有更好的主动性。但参考近期发行的基础设施类REITs项目（上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据、中联浙商-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划），现阶段受制于国有产权/资产转让过程中较为严格的政策约束以及出于资产后续运营的考虑，产品中融资人或相关方对底层资产仍有控制权。从退出方式来看，类REITs产品大多通过回购或者续发实现退出，市场化方式退出难度较大。
现阶段我国类REITs产品主要集中于商业地产项目，相关类REITs交易设置经验能够很好地移植到基础设施领域，现有的法律法规、税收政策、交易场所、挂牌规则基本能满足基础设施类REITs产品设立需求，具有较大的便捷性。尽管近期已发行的产品在基础设施REITs领域实现了一定突破，但由于证券级别较为依赖增信主体信用，对弱主体单纯依靠资产发行类REITs参考性不高，且改善资产负债表和分散风险的作用有限。
