【中金固收·债市调查】美国降息后，中美债券利率是否会继续走低？——中金债券市场调查2024年9月期

►  从本期调查结果来看，伴随美联储如期降息，投资者对美国经济最终实现“软着陆”的信心仍在，但降息操作并未改变投资者对美国经济衰退担忧的升温，包括此次降息50bp力度较大，一定程度上也反映了美联储托底美国经济压力的抬升。投资者对美联储后续政策路径判断基本与最新点阵图反馈的预期一致，同时对美国财政的预期也仍较为乐观，主流投资者仍认为美国新一财年仍会进一步提升赤字规模。整体来看，投资者对美国经济和政策预期未有明显转变，进而对美股和美债走势的判断也多以当前点位震荡为主。对国内的判断上，随着海外降息进程推进，投资者对国内货币政策进一步放松的预期走强，同时对国内财政发力的预期亦有提升，不过幅度较为有限，多数投资者仍认为财政即便发力可能提升空间也会有限。积极货币叠加谨慎财政的预期下，投资者对债市整体判断转向积极，对年内利率低点的判断相较上期明显下调，同时对利率触底回升的风险担忧不大，包括债市策略上，投资者的久期偏好也有所回暖。基于海内外整体评估，大类资产布局上，投资者正重回相对价值的挖掘，避险资产仍是投资者当前和未来资金投向首选，但资产间布局有所调整，债基仍是首选，同时黄金偏好有明显降温；同时区域维度上，与政策乐观预期相对应，中国资产普遍更受投资者青睐，无论是中国债券还是中国A股/港股，投资者偏好均有抬升，相比之下，投资者对海外资产的配置意愿边际降温。

整体而言，投资者的多数判断和预期与我们的观点较为一致，美国降息进程开启一定程度上会打开国内央行政策进一步放松的空间，尤其是考虑到国内近期披露的经济金融数据显示内生需求有所放缓，为努力实现全年增长目标，政策逆周期调节也确有必要加码。我们认为央行货币宽松力度可能加大，同时四季度伴随美联储降息提速，央行跟随进一步下调政策利率的可能性有所提升。除政策利率外，存款、存量按揭等前期调整较少的利率，可能都会迎来新一轮的补降。对于债券市场，首先货币市场和资金利率层面，尽管国内央行尚未跟随进一步降息，但我们认为政策利率潜在调降、人民币回流、以及存款和货基收益率间的比价效应，一定程度上均指向了货币市场利率后续的补降回落，包括本期调查显示投资者对理财的偏好重新回落、对存款的偏好小幅回暖，我们认为存款“搬家”的效应可能已趋于尾声，叠加潜在结汇带来的存款流入，银行缺负债的压力可能也会跟随缓解，利于资金面的稳定。其次中长期限层面，我们认为政策利率和广谱利率的补降会带动收益率曲线的继续回落，虽然央行对长债的关注仍在，但央行公开市场买卖更多只是影响长债利率波动的节奏，而不会改变长债利率的运行方向，如果年内没有看到财政力度的大幅加码，“资产荒”格局短期内可能还会延续，在较强的债市需求支撑和对债市相对价值的挖掘下，长债利率最终还是会跟随各期限利率同步回落，这可能也是为何本期投资者久期偏好回升的驱动之一，因此我们仍建议投资者继续关注长端调整后的配置价值。

国内方面，从调查结果来看，相比于上期调查，本期调查中投资者对于年内更大力度刺激政策出台的期待有所降低。绝大多数投资者认为年内不会追加赤字规模，而明年财政赤字提升的幅度也相对有限；然而投资者对于年内央行进一步降息的预期明显提升。

海外方面，超半数投资者认为2025年财年的财政赤字规模仍会进一步提升至2-2.5万亿美元间，乐观财政预期下，投资者对美国今年经济“软着陆”的预期仍较强。通胀方面，多数投资者认为在美国通胀难以回落到以前的低位。美联储降息预期方面，六成投资者认为美联储在2024年剩余两次会议上将一共降息50bp，43%的投资者认为美联储明年将降息100bp。

国内市场方面，对于同业存单利率，主流投资者认为未来1年期AAA银行同业存单利率会降至1.8%及以下。大多数投资者认为到明年年底，国内债券利率触底并明显回升的概率不大，过半投资者认为即便触底之后可能也是低位震荡。投资者普遍预期今年10年国债收益率最低可能降至2.0%及以下，相比上期调查明显下调，同时投资者普遍预期年底30年国债收益率震荡或继续下行。对于人民币汇率，多数投资者认为年内人民币相较于美元仍会继续升值，美元兑人民币有望在年内向7.0关口靠拢。

海外市场方面，市场对于美股未来走势的分歧有所加大；对年底10Y美债利率点位判断上，约四成投资者认为会位于3.4%~3.6%区间，其余投资者的预期围绕着这一区间对称分布；接近80%的投资者继续看好黄金，超过半数投资者认为未来几个月黄金价格会有一定上涨。

信用利差方面，市场对信用债情绪明显弱化，弱化程度在久期和等级间分化。相对来说，投资者对低等级的利差走扩风险担忧明显大于高等级，对长久期的担忧大于短久期。等级方面，认为高等级利差存在走扩风险的投资者占比有所提升，但占比仍在三成以内；认为低等级利差存在走扩风险的投资者占比则由上期的三成左右上升至五成左右。期限方面，投资者对长久期的担忧普遍高于短久期10pct左右。我们认为当前信用债的供需环境相较7月有一定弱化，主要是需求方面存在变化。一是“手工补息”影响下降，非银资金流入增速下降，且9月末理财存在一定回表压力；二是8月在金融监管和机构行为影响下的债市调整对投资者的影响犹在，投资者对账户流动性的关注提升，在结合信用资质的判断之上，存在调仓行为。我们认为9月信用利差还存在一定压力，跨月之后关注理财资金的流入情况，如规模恢复较好的话，高等级的信用利差有望重回压缩。

城投债方面，选择继续挖掘城投债的投资者占比有所提升，或与债市调整后城投性价比有一定提升有关，不过区域选择上出现明显的取向变化，江浙的关注度明显抬升，中部省份及云贵的关注下降。此外，选择拉长城投债久期的占比回落。我们认为这一方面与债市环境下的流动性考虑有关，另一方面，从近期各地半年度财政情况的表述来看，地方政府财政压力较大，从防信用风险角度投资者或向江浙调仓、缩短城投久期。

高等级银行资本补充债券方面，投资者对高等级银行资本债的关注度基本持平，仍有六成左右的投资者考虑配置。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的四成左右下降至二成左右，而担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比从三成左右抬升至四成左右。我们认为高等级银行资本债的流动性相对较好，考虑税负情况后，收益率也具有一定性价比优势，建议负债端稳定的账户关注并参与，交易性账户可控制久期。

中短久期中低评级二永债方面，投资者对下沉策略关注程度略有回落，考虑进一步挖掘的投资者占比由41%左右下降至34%左右。区域间的偏好相较上次调查发生变化，东部与中西部的关注度均在两成左右。认为目前评级利差偏低，下沉性价比有限，不会进一步下沉的投资者占比边际抬升，来到三成以上。我们认为综合考虑到信用债供需环境及中小银行的信用风险，进一步下沉的性价比有限，如继续挖掘，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

长期限信用债方面，债市波动环境下，受信用债供需关系变化影响，关注度下降，该品种的投资者占比从六成以上回落至不足四成。在关注该品种的投资者当中，选择5-10年的投资者占比更高。

投资策略上，投资者波段交易偏好有所回落，久期偏好回升，一定程度反映了投资者对后续利率下行的乐观预期，同时由于央行尚未有进一步放松操作，资金利率刚性下投资者对杠杆策略仍偏谨慎。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好变动不大，避险资产仍是更为主流的理财配置方向，但资产间布局有调整，选择债券或债基、存款、货基的占比均有不同程度的抬升，选择黄金、银行理财的占比有所回落。

未来最看好大类资产选择上，投资者对中国资产的乐观预期普遍抬升，我们认为可能与政策乐观预期相对应，相比之下，投资者对海外资产的配置意愿边际降温。

政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

调查结果显示，投资者对美国大选最终结果的判断上仍有一定分歧，认为哈里斯会获得胜利的投资者占比相对更高，为43%，认为川普会胜出的投资者占比在34%，不确定的投资者占比在23%。

从调查结果来看，超半数投资者认为2025年财年的财政赤字规模在2-2.5万亿美元之间，占比达到54%，27%的投资者认为在1.5-2万亿美元之间，10%的投资者认为在2.5万亿美元以上，9%的投资者认为在1.5万亿美元以下。可以看到投资者普遍认为新的财年美国仍会加大财政力度。但在我们看来，在高利率持续的影响下，美国政府面临高息成本负担的压力，美国整体杠杆抬升缺乏新一轮的动力支撑，我们认为在大选尘埃落定后，两党大概率会重新商议财政问题，在财政付息压力叠加两党博弈下，未来美国财政扩张的速度可能会有所放缓，甚至不排除美国财政赤字转向压缩。 

从调查结果来看，投资者对美国今年经济表现的看法整体仍较乐观，但衰退担忧边际抬升。其中，66%投资者认为美国经济今年将实现“软着陆”，但占比较上期有所回落，而认为美国经济将硬着陆和认为经济总体情况不确定的投资者各占13%，认为美国经济不着陆的投资者占比有所回落。我们认为当前美国高利率造成的债务负担正进一步压制政府、企业和居民部门加杠杆的空间和能力，虽然美联储9月超预期降息，但短期对存量债务成本的下行带动可能较为有限，因此美国内生经济仍然存在一定下跌风险，若后续财政力度在美国大选后出现边际放缓，美国经济压力可能进一步加大。

调查结果显示，多数投资者认为在美国通胀难以回落到以前的低位；有23%的投资者认为CPI有可能回落到2%甚至更低，但核心CPI比较难。二季度美国通胀如期降温，主要受商品价格下降推动，不过核心通胀黏性仍在，主要受到了住房和运输服务成本加速增长。我们认为随着油价的持续回落，通胀下行趋势仍在，不过服务通胀黏性仍未得到有效缓解，特别是在美联储降息幅度超预期以及持续加征关税下，短期内可能会制约通胀回落速度和空间。

调查结果显示，对于年内而言，多数投资者（60%）认为美联储在2024年将一共降息100bp，其余近四成投资者则认为美联储降息幅度将不及100bp，而认为降息幅度将高于100bp者占比不高。对于2025年而言，多数投资者（43%）认为美联储将降息100bp，此外，认为将降息50bp以内、降息75bp、降息125bp和降息125bp以上的投资者占比分别为14%、14%、16%和13%。

本次问卷调查的受访者对降息幅度的预期与美联储官员更为接近。美联储最新公布的点阵图 显示，对于2024年底，美联储官员对利率预期的中位数从6月的5.125%降至4.375%（加权平均值从5.1%降至4.5%），意味着大部分联储官员预计年内剩余两次会议的降息幅度或在50bp；对于2025年底，点阵图显示美联储官员对利率预期的中位数从6月的4.125%降至3.375%（加权平均值从4.2%降至3.4%），意味着多数官员预计现在到明年底将累计降息150bp左右（按今年剩余时间降息50bp来算，即预期明年降息100bp）。相比之下，联邦基金利率期货反映多数海外投资者对美联储后续降息预期更强，认为今年四季度继续降息75bp的隐含概率在50.1%，对从现在到明年底降息幅度的主流预期则为200bp（隐含概率近30%，按今年剩余时间降息75bp来算，即预测明年降息125bp）。 

从调查结果来看，市场对于美股未来走势的分歧有所加大，尽管认为美股将在年底之前高位窄幅震荡的投资者仍占多数（41%），但较上期（54%）出现明显减少，同时认为美股将经历调整后重新上涨的投资者也明显减少。而选择其他选项的投资者比例均出现了相近幅度的抬升。我们认为，投资者分歧加大的背景，是随着“三高”（高利率、高工资和高通胀）的局面延续，当前无论是政府部门、企业部门还是居民部门，面临的债务负担压力都在增加，一定程度上也开始压制美国实体和政府杠杆进一步抬升的空间和能力。后续来看，虽然美联储9月超预期降息50bp，但短期降息并不会改变和扭转“三高”对美国需求端的压制，降息只是边际利率下降，对于存量债务而言，无论财政还是企业，其存量付息成本仍在上升，所以降息初期对经济存量压力的缓解作用有限，更多只能是信心上的提振，如果存量压力短期得不到缓解，经济环比继续走弱，最终需求仍面临螺旋下跌的负反馈风险，进而对权益资产带来拖累。

从调查结果来看，多数投资者（39%）认为2024年底的10年期美债利率在3.4%~3.6%，其余投资者的预期围绕着这一区间对称分布。我们认为，后续需要关注美国财政赤字的力度是否会在大选后受到抑制，若财政空间受限，美国经济可能受到更大压力，进而使得当前到明年底的实际降息幅度超过150bp，从而带动美债利率出现进一步下行。

从调查结果来看，相比于上期调查，本期调查中投资者对于年内更大力度刺激政策出台的期待有所降低。认为政策会小幅加码，但也不会太超预期的投资者占比由上期的54%提升至63%；认为政策力度维持，看不到更多显性的放松和刺激的投资者占比由上期的24%提升至27%，而认为未来几个月刺激政策力度会大幅加码，推动经济和通胀明显回升的投资者占比由上期的12%降至6%。

从调查结果来看，绝大多数投资者认为年内不会追加赤字规模，而明年财政赤字提升的幅度也相对有限。具体来看，超过半数投资者认为年内不会再追加赤字规模和扩大国债发行量，明年财政赤字率可能小幅提升，但仍受到财政纪律的要求，提升空间有限；另有21%的投资者认为年内不会再追加赤字规模和扩大国债发行量，明年会适度提高财政赤字；仅有14%投资者认为年内会加大赤字和国债发行，明年也会进一步大幅提高赤字和国债发行量。目前来看，财政政策发力主要受到收入端的限制，在税收收入增长乏力、政府性基金收入增速大幅回落的情况下，如果财政赤字提升的空间相对有限，那么财政支出端就会受到一定制约。后续财政政策发力的节奏和力度可能仍需观察。

相比上期调查，本期投资者对年内央行进一步降息的预期明显提升。认为年内央行进一步降息10-20bp的投资者占比升至70%；而认为不会降息的投资者占比则降至9%。投资者对于央行降息预期升温，可能一方面是源于近期美联储超预期降息50bp，海外央行大范围放松对我国货币政策的约束明显解除；另一方面则可能源于目前经济基本面数据偏弱，稳经济仍需更大力度的政策支持。近期公布的8月财政数据显示目前财政收支的压力仍大，赤字使用进度快于去年同期，在财政政策可能发力空间相对有限、而海外主要经济体开启降息周期的情况下，我们认为货币政策仍有较大的放松空间，央行进一步降准降息的概率在提升。

本期投资者对年内短端利率下行抱有一定期待，约44%的投资者预期年内1年期存单利率会降至1.8%及以下，其中41%的投资者认为会降至1.6%~1.8%区间、相对主流；约37%的投资者认为会在1.8%~2.0%区间；约19%的投资者相对谨慎、认为年内短端利率难以下降。我们认为近期资金面边际趋紧叠加银行负债扩充压力仍在，是制约同业存单利率下行的主要因素。后续来看，考虑到货币政策支持性立场尚未改变，且年内可能看到进一步放松，我们认为资金面趋紧态势有望得到改善，同时近期人民币汇率走强有望带动年内出口企业结汇，有利于银行存款回补，进而可能降低银行对发行同业存单等主动负债的依赖、使得同业存单供给强度边际回落，我们认为年内1年期存单利率有望出现明显下行。

本期多数投资者认为年内人民币兑美元仍会继续升值，其中61%的投资者认为美元兑人民币会向7.0关口靠拢，16%的投资者认为会向6.8关口甚至更低位置靠拢；另有16%的投资者认为依然会在7.1~7.3之间窄幅震荡，仅1%的投资者认为可能贬破7.3关口；亦有6%的投资者表示不确定。美联储在今年9月超市场预期降息50bp，带动美元走弱、人民币相较于美元升值，年内来看，考虑到部分Carry trade平仓，以及人民币升值有望推动我国未结汇贸易顺差补结汇，我们认为人民币有望继续较美元升值，不排除可能会突破7.0关口。

大多数投资者认为到明年年底，国内债券利率触底并明显回升的概率不大。其中51%的投资者认为有一定触底可能性，不过触底后可能低位震荡；26%的投资者认为利率还会持续震荡下行；另有14%的投资者认为债券利率可能会在政策加力基础上出现回升；9%的投资者表示不确定。我们认为在当前国内经济运行处于人口、地产、债务杠杆等多周期下行效应叠加背景下结构转型阶段，若宏观调控政策未有明显发力，新动能短期内或仍难以对冲旧动能增长的放缓，边际来看资本回报率可能仍趋于下行，在此背景下国内债券利率在今年到明年或同样延续下行，除非政策明显发力并能够形成有效对冲，如财政显著扩张、明显增加赤字以支撑财政在社会民生等方面支出，逐渐带动实体部门需求回暖，步入正向循环，才有望看到利率触底转向回升。

从调查结果来看，接近80%的投资者继续看好黄金，超过半数投资者认为未来几个月黄金价格会有一定上涨。具体来看，56%的投资者认为未来几个月黄金价格会有一定的上涨，高于上期调查的39%；23%的投资者认为黄金中长期还会有很大的上涨空间，略低于上期调查的29%。我们认为当前全球地缘政治格局不稳定因素较多，新兴经济体持续减少对美元体系的依赖，中长期来看黄金价格仍面临较强的支撑，随着美国通胀压力持续缓解而美联储开启降息周期，未来几个月黄金价格有望继续上涨。

从调查结果来看，投资者普遍预期今年10年国债收益率最低可能降至2.0%及以下，与上期调查相比，投资者对收益率最低点预期明显下调。具体来看，30%的投资者预期今年10年国债最低点可能到2.0%，54%的投资者预期最低点可能到1.9%，16%的投资者预期最低点可能到1.8%或以下。今年二季度以来，央行持续提示长端利率债收益率下行过快的风险，尽管监管因素使得收益率下行节奏受到影响，但是并不改变收益率变化方向，长端收益率总体仍处于下行趋势。考虑当前国内名义经济增长偏低，各类机构配置需求较强，我们预计年内10年国债收益率有望向下突破2.0%。

从调查结果来看，投资者对年底30年国债收益率水平的预期较上期调查明显下调，投资者普遍预期年底30年国债收益率震荡或继续下行。具体来看，51%的投资者预期年底30年国债收益率会在2.1%-2.3%，43%的投资者认为年底30年国债收益率会在1.9%-2.1%。由于我国经济增速修复偏慢，各类机构对长久期债券需求较强，我们预计30年国债收益率有望继续下行，年底30年国债收益率或降至1.9%-2.1%。

8月债市发生调整，信用债表现弱于利率债，信用利差走扩，全月AAA、AA+、AA等级短融中票收益率分别上行12-15bp、13-17bp、15-21bp，信用利差分别走扩8-12bp、9-14bp、11-15bp。9月债市行情再次启动，但主要在于国债，信用债收益率虽下行，但不及利率债，信用利差继续走扩，低等级长久期表现偏弱，截至9月20日，AAA、AA+、AA等级短融中票收益率分别下行4-12bp、4-9bp、0-5bp，信用利差分别走扩0-5bp、1-4bp、0-12bp。

针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例分别为36%、33%，上期调查中该选项占比分别为20%、24%，占比均提升；选择“基本维持现状”的比例分别为27%、29%，上期该选项占比分别为39%、27%，短久期占比明显回落，后者表现基本持平；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为20%、11%，上期调查中该选项占比分别为34%、39%，长久期表现回落更加明显；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为10%、7%，上期该选项占比分别5%、5%，占比均提升；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为7%、20%，上期占比分别为2%、5%，长久期提升更加明显。

综合来看，投资者认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为43%、53%，与上期的22%、29%相比，均明显提升；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为17%、27%，与上期的7%、10%相比，占比均提升，但幅度低于低等级。

与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显弱化，弱化程度在久期和等级间分化。相对来说，投资者对低等级的利差走扩风险担忧明显大于高等级，对长久期的担忧大于短久期。等级方面，认为高等级利差存在走扩风险的投资者占比有所提升，但占比仍在三成以内；认为低等级利差存在走扩风险的投资者占比则由上期的三成左右上升至五成左右。期限方面，投资者对长久期的担忧普遍高于短久期10pct左右。

我们认为当前信用债的供需环境相较7月有一定弱化，主要是需求方面存在变化。一是“手工补息”影响下降，非银资金流入增速下降，且9月末理财存在一定回表压力；二是8月在金融监管和机构行为影响下的债市调整对投资者的影响犹在，投资者对账户流动性的关注提升，在结合信用资质的判断之上，存在调仓行为。我们认为9月信用利差还存在一定压力，跨月之后关注理财资金的流入情况，如规模恢复较好的话，高等级的信用利差有望重回压缩。

投资者选择“城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的占比由上期的37%回落至30%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的占比从上期的7%提升至26%；选择“中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的占比由上期的27%下降至24%；选择“长期限仍有一定利差空间，选择真正的高资质品种拉长久期”的占比由上期类似选项的15%下降至10%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比由上期的15%回落至10%。 

相比上期调查，选择继续挖掘城投债的投资者占比有所提升，或与债市调整后城投性价比有一定提升有关，不过区域选择上出现明显的取向变化，江浙的关注度明显抬升，中部省份及云贵的关注下降。此外，选择拉长城投债久期的占比回落。我们认为这一方面与债市环境下的流动性考虑有关，另一方面，从近期各地半年度财政情况的表述来看，地方政府财政压力较大，从防信用风险角度投资者或向江浙调仓、缩短城投久期。

投资者选择“目前收益率具有配置价值，考虑到久期风险和流动性风险，选择中短久期买入配置”比例为41%，相较上期相似选项的29%明显抬升；选择 “受监管限制，不能投资于该品种”的占比为23%，较上期的17%有所抬升；选择“目前收益率具有配置价值，认为资本债总体流动性偏好，且长久期资本利得更为可观，可以直接配置中长期资本债”的比例由37%回落至20%；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，不会新增投资”的占比为16%，与上期的17%基本持平。

与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度基本持平，仍有六成左右的投资者考虑配置。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的四成左右下降至二成左右，而担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比从三成左右抬升至四成左右。我们认为高等级银行资本债的流动性相对较好，考虑税负情况后，收益率也具有一定性价比优势，建议负债端稳定的账户关注并参与，交易性账户可控制久期。

投资者选择“目前评级利差偏低，下沉性价比有限，不会进一步下沉”的占比由上期类似选项的27%抬升至31%；选择“受制于监管或内控政策，不能投资于该品种”的占比由上期的22%上升至26%；选择“中西部地区风险仍高，主要考虑东部发达地区城农商行下沉”的比例由上期的24%下降至17%；选择“考虑到城投性价比已较低，会进一步往该策略迁移，并且考虑短久期风险可控，进一步往中西部省级或省会城商行下沉”的比例仍为17%；选择“担心板块估值风险，考虑往其他板块换仓”的占比由上期的10%下降至9%。

投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度进一步回落，考虑进一步挖掘的投资者占比由41%左右下降至34%左右。区域间的偏好相较上次调查发生变化，东部与中西部的关注度均在两成左右。认为目前评级利差偏低，下沉性价比有限，不会进一步下沉的投资者占比边际抬升，来到三成以上。我们认为综合考虑到信用债供需环境及中小银行的信用风险，进一步下沉的性价比有限，如继续挖掘，我们认为重点仍在于挖掘东部省份，不建议过度下沉。

投资者选择“绝对收益率尚可，在择券基础上配置5-10年”的占比由上期类似选项的49%下降至27%；“考虑其利率和信用风险，不考虑投资”的占比由上期的34%上升至61%；选择“考虑到债市从波动中恢复后，近期行情较好，认为长久期信用债有望享受中长期利率下行带来的资本利得，加大投资作为博收益的交易型品种，择券基础上配置10年以上”的占比最低，由上期的17%下降至11%。

债市波动环境下，受信用债供需关系变化影响，长期限非金融信用债的关注度下降，该品种的投资者占比从六成以上回落至不足四成。在关注该品种的投资者当中，选择5-10年的投资者占比更高。

可以看到有一定比例的投资者已经出现了“出库”行为，但更重要的结果是：过半投资者表示不清楚。我们认为，如果在几个月前，这个比例可能不会如此高，因为这意味着固收投资者在转债市场上比重下降。这符合一个基本规律，转债这个市场容易出现高位运行时低风险偏好投资者比例高，低位时高风险偏好投资者比例反而高，这是这个市场的投资者需要接受的客观情况。至于“出库”等按照资质设卡的行为，我们不认为对投资者有利，反而容易被无此约束的投资者利用，但这也是每次大幅调整时容易出现的非理性现象，投资者也需要接受这个客观规律。

投资策略上，相比上期调查而言，投资者波段交易偏好有所回落，久期偏好回升，相对价值交易和加杠杆的偏好同样小幅回暖。具体来看，波段交易仍是首选，占比降至40%；延长久期占比回升至21%，同时缩短久期占比明显回落至9%；相对价值占比小幅回升，至14%；加杠杆的倾向同样小幅回暖至至6%；通过含股性产品增加弹性的占比回升至7%。我们认为久期偏好回暖一定程度反映了投资者对后续利率下行的乐观预期，同时由于央行尚未有进一步放松操作，资金利率刚性下投资者对杠杆策略仍偏谨慎。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好变动不大，避险资产仍是更为主流的理财配置方向，但资产间布局有调整。避险资产中，选择债券或债基、存款、货基的占比均有不同程度的抬升，选择黄金、银行理财的占比有所回落；而风险资产中，选择期货、股票衍生品的占比有明显抬升，但股票或股基、混基、私募信托或券商资管产品的占比均有不同程度的回落。

未来最看好的大类资产上，投资者对中国资产的乐观预期普遍抬升，我们认为可能与政策乐观预期相对应。具体来看，国内资产上，选择利率债和高等级信用债的占比仍相对靠前且占比均有一定抬升，选择A股/港股、中国低等级信用债、可转债的占比也有不同程度的抬升；相比之下，投资者对海外资产的配置意愿边际降温，体现在选择黄金、美股、大宗的占比有明显回落，对其他海外股市和债市的配置意愿变动相对不大。

本文摘自：2024年9月21日已经发布的《美国降息后，中美债券利率是否会继续走低？——中金债券市场调查2024年9月期》

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许   艳  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

张纯祎  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070005

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

祁亦玮   分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002  SFC CE Ref：BUT563

王海波  分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512

罗   凡  分析员，SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744

韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881