中金大宗商品｜5月数据点评：需求负反馈延续

工业放缓，投资增速回落。5月规模以上工业增加值同比回落至5.6%，弱于4月的6.7%。1-5月固定资产投资同比增长4.0%，低于1-4月的4.2%，其中1-5月制造业投资同比+9.6%（1-4月为9.7%），成为投资中最重要的支撑项。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.7%，低于1-4月的+6.0%。房地产仍然偏弱，1-5月房地产开发投资同比-10.1%，较1-4月降幅有所扩大。5月商品房销售面积小幅收窄至-20.7%（4月为-22.8%）。5月新开工面积同比-22.6%，施工面积同比-83.6%，竣工同比-18.4%，房地产开发资金来源同比-21.0%，相关指标仍处低位。

图表：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

图表：国内需求端主要宏观指标

5月我国原油加工量录得1431万桶/天，同比下降约2.4%，环比下降约0.4%。地方炼厂检修导致我国原油加工量连续2个月同比下滑，而主营炼厂原油加工量与去年同期基本持平。5月我国成品油净出口约23.2万桶/天，扭转上月的净进口状态。5月我国成品油表观消费录得1408万桶/天，同比下降约3.4%，降幅较上月进一步走阔，1-5月累计同比录得+1.7%。国内主要油品最新供需数据截至4月，可以看到，4月我国成品油表需同比转负的背后，主要为柴油表需同比下滑约6.8%、拖累整体油品同比增速约2.2个百分点，汽油、煤油表需延续同比扩张、合计提振整体油品需求增速约1.7个百分点。5月下游行业指标显示，出行用油仍有望录得同比扩张，例如国际航线恢复支撑5月航班执行量同比+4%，或有望支撑煤油消费增长；5月国内迁徙指数同比转正，我们预期假期出行或提振汽油消费。相较之下，工程开工或继续拖累柴油、沥青等油品需求，5月工业增加值同比较上月回落，沥青下游开工率延续历史同期低位。天然气市场延续供需双增，5月天然气产量同比+7%，海外气进口同比+10.5%，表观消费同比+8.5%、环比+6.9%。

动力煤方面，5月原煤产量38384.2万吨，同比下滑0.8 %，日均产量1238.2万吨。煤及褐煤进口4382万吨，同比增长10.7%。5月国内煤炭同比降幅较前月有所收窄，但日均产量与前月基本持平，显示供应端恢复仍相对有限。进口在价差收敛的情况下环比前月亦有所下滑。需求侧，5月规上发电量同比增长了2.3%，整体偏弱。同时来水旺季来临，水力发电在低基数上同比增长近40%，压制了火电表现，当月火力发电同比下降了4.3%。我们认为2季度或为年内基本面压力最大的时间段，近期煤价上行动能再次受到抑制。展望下半年，我们认为国内动力煤供需均有一定支撑因素，基本面或将由松趋紧，市场煤价有上行的空间。

2024年 5月粗钢产量9286万吨，同比增长2.7%，日均粗钢产量 299.5 万吨，较前月的286万吨环比有比较明显的提升。生铁产量7613万吨，同比下降1.2%，日均产量 245.6万吨。钢材出口963.1万吨，同比增长15.3%。我们测算的5月国内钢材表观消费量同比增长了2.2%，环比前月增长了8.4%。原料方面，5月铁矿石进口10203.3万吨，同比增长6.1%。焦炭产量4096万吨，同比下降了1.5%。

从国家统计局公布的数据来看，5月钢材供需两端均有边际上的改善。粗钢日均产量回升到了300万吨的水平，是今年的新高。粗钢产量的修复一方面是内需边际上有一定改善，特别是基建需求的延后释放。今年螺纹表需高点也出现在5月中旬，体现出需求后置的特征，我们认为这与政策层面地方融资条件放宽、地方债发行速度加快、推动项目落地以及基建实物工作量的企稳是可以相互验证的。另一方面，钢材出口继续维持在单月900万吨以上的水平，也对国内钢铁生产动能产生一定支撑。

向前看，正如我们在 《黑色金属2024下半年展望：需求波澜不惊，供给重回视野》 中表达的，我们预计后期基建需求的恢复空间是比较有限。今年基建投资增速、杠杆效应、向实物量转化效率与基建空间均面临下降的压力。节奏上可能后置，但绝对量增长空间有限。地产方面，尽管近期地产利好政策频出，但市场对政策对于钢材需求含义的理解也可能存在预期差。5月地产整体数据依然承压。随着更多存量项目逐步走向竣工，我们判断今年地产端钢材需求仍将面临在建面积收缩的压力，新开工短期可能难以补位，地产钢材消费可能尚未见底。制造业方面，盈利压力对生产强度和上游原料消费的反向压力开始显现。我们看到 5 月制造业PMI已出现走弱的迹象，工业增加值增长亦不及预期。制造业盈利和库存周期的信号并不乐观，补库更多是被动而非主动。

考虑到当前高炉盈利比例依然在50%，后期产量可能仍有上行动能，原料需求有韧性的同时，我们预计在淡季钢材端产量压力亦或将逐步显现。建议关注产量调控的落地情况。

铜：供给方面，根据SMM统计，5月中国电解铜产量100.9万吨，环比增加2.39%，同比增加5.19%。月内进口铜精矿指数持续处于负值区间，但由于精废价差扩大，阳极板供应增加，采取长单加工费的冶炼厂生产表现活跃。海关数据显示5月进口未锻轧铜及铜材51.4万吨，同比增加15.8%。高铜价下，下游需求负反馈仍在持续，根据SMM调研5月铜材行业开工率为63.3%，环比下降4.7个百分点，同比下降15.2个百分点，铜材各行业开工率均出现下滑。库存方面，截至6月17日，LME增加至13.4万吨，COMEX大幅下降至0.97万吨，国内去库趋势初现，社会库存录得40.2万吨。

铝：根据SMM统计，5月国内电解铝运行产能约为4296万吨，产量363.7万吨，同比增长4.6%。由于云南复产陆续推进，行业开工率同比增长5.01个百分点至95.06%，云南剩余46万吨待复产产能预计6月底全部复产。海关数据显示5月出口未锻轧铝及铝材56.5万吨，同比增加18.9%。上游铝土矿方面，晋豫铝土矿出现部分复产，但增幅有限。SMM统计5月中国铝土矿产量为492.5万吨，同比减少19.55%，环比增加4.20%。而海外氧化铝供给扰动仍在发酵。5月21日力拓集团宣布旗下澳大利亚Yarwun冶炼厂与昆士兰铝业(QAL)的氧化铝由于天然气供应短缺，发货遭遇不可抗力因素[1]。5月西澳FOB氧化铝月均价为449美元/吨，较上月均价上涨61美元/吨。我们预计后续氧化铝供给紧张仍将持续。下游铝加工逐步向淡季节奏转换，根据SMM统计，5月国内铝加工行业PMI录得41.7%，除线缆外均处于收缩状态。库存方面，截至6月17日，国内铝锭社会库存录得65.5万吨，国内铝棒社会库存15.73万吨，去库趋势减缓。