拐点已至？站在新周期起点的中国经济将往何处去？（深度好文！）

来源丨21世纪经济报道（jjbd21）

作者丨钟伟 陈骁 

中国经济仍然弥漫着不少悲观的气氛，对经济增速、政府和企业的债务，外汇储备下降和人民币汇率能否维稳，增长转型和新兴产业能否兴起等一系列问题都仍然存在着广泛的疑问。通常，悲观者总是能得到公众更多的关注。

但在此文中，我们想要表达的是：一系列证据表明，美国经济已度过难关，中国经济似乎也已经历了长周期的拐点。

因此在当下，我们思考未来的方式是：

我们的思考结论是：

当我们提出某种判断时，直觉并非去证明这种判断是正确的，而是往往试图证明我们是错的，除非有强而有力的证据链，能够证明放弃这种判断的不可行。同样地，次贷危机以来，世界经济长周期的拐点可能已降临，至少对美中经济而言是如此。

一是2016年最令人惊讶的有三个经济体：

这三个经济体在2016年的经济增长、物价和汇率的表现都远远好于预期；同时，巴西、俄罗斯股市的强劲上升排在全球前列。

我们很难说这些经济体出乎意料的表现，是政府有多出色的调控，经济体多大程度上加速融入全球所致。资源品的复苏可以部分解释但力度不足，那么用什么可以解释这些经济体的表现？

二是2016年最令人鼓舞的是美国经济复苏明朗化。

美国大多数宏观经济指标都趋好。例如经济增长、经常账户逆差、物价、就业等。此外，美元指数在过去三年强劲上升，美国股市屡创历史新高。唯一比较迟缓的变量是美国的长期利率，以10年期国债为标志的长期利率的上行趋势，是2016年第4季度才最终确立的。从大部分经济指标看，美国经济复苏的拐点，很可能在2014年第4季度和2015年第1季度。由此看，美国储在2014年底退出量宽，并在过去两年分别加息1次是敏锐而恰当的，当下3月和6月的加息预期几乎到了不容置疑的地步。据此看，美国次贷危机之后复苏的拐点大约已过去2年，但是为什么这种明朗的复苏没有得到市场和研究者的认同？

三是2016年最令人纠结的是中国经济。

从中美经济的关联看，有大量研究证明中美之间的经济交往深刻而复杂，汪洋副总理用“夫妻论”来形容中美关系。

1995年之后，美中之间的经济增长、物价和利率往往呈现出不断强化的同步性。简单来说，美国好中国也好，美国不好中国也不好，美国经济周期大约领先中国2-6个季度。如果说2014年底美国经济走上了稳健的复苏之路，那么以滞后6个季度推算，中国经济最迟应该在2016年第2季度也呈现复苏。那么，中国经济是否出现了长周期的拐点？诸多迹象显示，从2016年2季度至今，中国经济增速超出预期，物价回升，实体经济盈利逐步好转，甚至利率也开始趋升。但是，为什么直到当下，一些意见仍然是对中国经济持偏悲观的判断，2016年底的中央经济工作会议将主基调定义为防风险，2017年两会上国务院仍将增长目标定义为6.5%左右。

一个粗略的判断是，也许在2014年底2015年初，美国经济开始复苏；也许2015年底或2016年初，中国经济开始复苏。美中经济周期仍有同步性。考虑到美中经济在全球经济增长中举足轻重的地位，美中复苏不可能不带动全球主要经济体的趋势逐步明朗化。

我们想要强调的是，世界经济的长周期拐点可能已逐渐显现，世界经济复苏的曙光，可能会逐渐呈现。但为什么当下人们对已形成的周期拐点，如此怀疑甚至视而不见？可能有诸多原因，但美中经济复苏是羸弱的、创新动力不足和充满波折的复苏，决定了人们对拐点判断的强烈怀疑。

一是虚而不够实的复苏。

以往的周期传导是，货币周期－盈利周期－通胀周期，也就是货币刺激将带来实体经济盈利的改善，然后再带来通货膨胀的上升。从次贷危机以来，主要经济体的货币刺激足够强，但实体经济盈利改善偏弱，随后的通胀上升也不是特别凶猛。解释强货币、弱盈利和弱通胀的可能因素是资产价格的迅猛膨胀，也就是多投放的流动性，部分为实体经济所吸收，部分却为股债房地产等虚拟经济所吸收。事实上美中确实都存在资产价格，尤其是股票和房地产价格的膨胀，也都在努力地推动金融业脱虚入实，振兴实体经济。通胀上升和资产泡沫始终是威胁经济复苏的挥之不去的阴影。

二是纷乱噪音中的复苏。

尤其是全球格局的变迁和特朗普冲击。全球旧格局极简来说，是美国主导，欧洲配角，日本“小三”；而当下可能的新格局是美国主导，中国配角，日本“小三”，欧洲在失落之中。这种格局的悄然变迁带来的冲击仍在持续。此外，特朗普冲击以及西方政治生态的保守主义和孤立主义色彩日益浓厚，这在很大程度上加深了人们的悲观情绪。也许苏东剧变以来的全球化热潮在退潮，但毕竟当下全球格局仍好于冷战时期；毕竟基于现实主义的适当孤立和保守，也是面对中东乱局和部分伊斯兰势力不断扩展的应激机制。 

三是昂贵而漫长的复苏。

次贷危机以来，主要经济体的“直升机洒钱”和大规模财政刺激都是空前的。例如奥巴马时期，美国联邦政府债务从10万亿跃升到19万亿；奥巴马以医疗改革为核心的福利政策使得美国中产阶级苦不堪言。美联储花费了长达3年的时间，才从逐渐退出量宽过度到明朗化的加息。中国的情况与此类似，从“三期叠加”到当下的“三去一降一补”，也是在踉跄中负重前行。美中并没有太多令人鼓舞的新增长点。这种痛苦而昂贵的复苏，使得人们依然在怀疑刺激政策的后遗症，而不是关注复苏本身。如果说从美联储退出量宽到两次加息，到2017年以来的加息明朗化花费了超过3年的时间，才使得公众最终确认了复苏的事实，则中国经济复苏的拐点，可能需要我们有很大的耐心继续等待公众情绪的修复和认同。

但如果我们观察美国的大多数经济指标，观察巴西俄罗斯等超预期的经济表现，观察美中经济周期的同步性，我们可能不得不承认，美中经济陆续度过了长期的拐点，很可能已经是既成事实。人们对已降临的拐点虽然猝不及防，甚至视而不见，但在当下，对未来的世界经济以及中国经济，我们应当持有的态度，是谨慎乐观，而不是继续悲观；我们面临的是疲弱复苏，不是二次衰退。

如果美中已率先到达长周期的拐点这一判断成立，那么在2017年会出现怎样的、在我们看来应当在预料之中的黑天鹅事件？我们猜测重要有四个黑天鹅事件。自上而下的分析有助于我们理解宏观变量的趋势，但无助于我们自下而上地甄别个别公司所处的状态。

黑天鹅之一是，欧元区经济表现和股市表现好于预期。

做出这种判断的逻辑很简单，既然俄罗斯巴西2016年超预期，那么另一个经济沉沦的区域，即欧元区也会步履蹒跚地向好，而不是陷入更深泥潭。即便欧洲面临政治右倾化、安全形势复杂化的困扰，复苏可能也会姗姗来迟地降临，而不是缺席。甚至叙利亚局势的摊牌和欧洲整体右倾化，对欧洲经济可能都不算是坏事。欧洲右倾的标志性起点，可能并非今年的德、法、荷大选，也不是特朗普现象在欧洲的复制，而是英国脱欧。

黑天鹅之二是，大批现象级企业的现形。

次贷危机以来如此漫长的时间，政府和企业家都在不断尝试求新求变，这导致大量资本注入了力求创新的领域。但创新永远是稀缺的，我们收获的更多是泡沫。危机中人们对传统的失望和对创新的渴望，使人们对无资产、无研发、无盈利、无前景的大量企业采取了极其宽容的态度。但长周期拐点的降临，意味着人们对创新企业的容忍度和耐心在收缩，流动性量缩价升以及实体经济再度受到重视，也使创新企业必须迅速实现盈利并登陆，否则它们将溺毙。在过去多年，一些现象级的企业，例如Uber的估值高于美国两大航空公司之和的情况，可能会修正到仅相当于一个较好的传统出租车公司的估值水平；Airbnb的估值也不会比洲际集团加万豪集团更大，而是回到一个中等酒店管理集团的估值；Snapchat可能并不值钱。而中国大量的创新企业，例如共享单车和网络送餐可能会陷入挣扎或破灭，而蚂蚁金服等所谓独角兽企业的估值也可能会明显逊于预期。人们将苛刻地用资负、资本、盈利、增长、风险等传统指标去看待创新，并小心地甄别泡沫和创新。由此观之，纳斯达克未来的分化甚至调整，也许难以避免。现象级企业的现形，无非是人们对资源投入和产出变得更理性。

黑天鹅之三是，大宗商品整体温和牛市。

如果人们逐渐确认美中经济拐点已过，对所谓二次探底的风险将会淡忘，对未来预期的乐观和实体经济持续增长的复苏势头，都将推动大宗商品走向整体牛市，而不是简单的结构性牛市，其中最令人瞩目的可能是有色金属。我们无法忽视全球实体经济，尤其是美中实体经济向好的驱动力。大宗商品的温和牛市及其带来的通胀冲击和传导令人不快，甚至可能影响到复苏本身。但当我们说创新是稀缺的时候，就几乎在说传统产业仍将是主角，这决定了大宗商品的地位较之次贷危机前有削弱，但尚未被颠覆。这将在一定程度上恶化中国的贸易条件和收缩外贸顺差，并使得政府部分不重新确定对煤炭钢铁等行业的去产能节奏。

黑天鹅之四是，人民币2017年汇率不贬反升。

我们相信如果人们意识到中国经济已经度过长周期的拐点，那么资本外流将会收敛，外资流入中国（尤其是债市股市）可能会升温；外贸会扩张，但是外贸顺差未必扩张。美中经济关系需要再平衡，而再平衡得以讨论和达成的前提是中国对美国适当的利益让渡。因此，汇率走势长期取决于经济基本面，短期取决于市场预期，随着中国经济拐点已过和市场预期稳中向好，人民币汇率很可能在短暂调整之后，再度到了由贬转升的拐点。

如果这些黑天鹅在2017年出现，那么我们关于长周期拐点已到的判断可能进一步被证实，如果这些黑天鹅并未出现，我们的拐点论可能就失之乐观。以两年为周期，我们不妨静观其变。

那么，我们如何看待2017年的中国经济及金融趋势？许多人在研读去年的中央经济工作会议以及“两会”的素材，从未来两三个季度看，中国经济及金融也许会呈现以下转折。中国经济新周期的起点隐约可见，但复苏只能是一步一步钉钉子的艰难历程。

一是从拐点的再怀疑到再确认。

如果我们回顾次贷危机以来中国经济的下行调整，增长从2010年第3季度开始调整至今，已有将近7年，其中还包含了PPI持续为负的三年多的实体经济通缩期。这已是改革开放以来，经济转型最为艰难和漫长的时期。较之1998-2003年的结构转型更为艰巨。在2015年底和2016年初，中国经济在遭遇了汇率波动、美联储加息、A股持续熔断、房地产大逆转等一系列冲击，当时市场信心相当脆弱。因此即便我们认为中国长周期拐点已在2016年1或2季度出现，当下仍会弥漫悲观预期的巨大惯性。诸如中国债务问题，中国滞涨问题，中国经济“欧洲化”甚或“日本化”问题等悲观怀疑仍会延续一段时间。如果只是看问题，那么无论美国还是中国，仍然遭遇到大量经济难题的困扰，但长周期拐点的降临，会一点一滴地逐步驱散长期飘荡的悲观情绪，人们可能会尝试着摆脱悲观惯性，并尝试确认中国经济是否到了拐点。

二是从局部到整体的逐渐向好。

当下中国宏观经济的指标大部分已经向好，例如GDP增速在2016年略超预期，物价回升明显，新增就业超预期，市场利率上升和货币政策微紧缩，PMI指数持续处于扩张区间，汇率逐步企稳等等，甚至股市和房地产市场在2016年2季度以来也持续回暖。但即便如此，人们仍然持有疑拒之态。我们如果进一步观察和增长同步甚至滞后的重要指标，例如规模以上工业企业的利润增速，已从2015年的-2.3%转为2016年的8.5%，中国银行业的利润增速则从2015年的2.5%温和上升至3.5%。经济拐点的出现，可能意味着向好趋势将从结构向整体扩张，中国经济增长的新周期的起点逐步确立。

三是金融趋稳和资产趋热并存。

金融体系是实体经济的照妖镜，银行业往往是观察经济周期的滞后指标。即便如此，我们可以观察到中国金融趋稳，尤其是银行业和证券业。证券业经历了大幅波动之后，在过去3个季度，无论港股还是A股都在好转。银行业的悄然变化可能会被忽视。从2012年到2015年，中国银行业利润增速迅速从36%降至2.5%，人们对银行的盈利能力，资产质量和风险状况产生忧虑。就2016年而言，中国银行业的利润增速3.5%，ROA和ROE分别为0.98%和13.3%，盈利指标都略有改善，而资产不良率和问题贷款似乎也到了改善的拐点，同时资本充足率和拨备水平维持稳定。如果这些势头得以维持，中国银行业最坏的情况似乎在过去。从债务市场看，地方政府的债务状况大为改观，但企业债有所反复，看起来金融趋稳在逐渐明朗化。而汇市股市，大宗商品和地产市场的升温仍在持续。金融趋稳和资产趋热很可能会给中国经济的去杠杆、去产能提供一条不同以往的，资产端和需求端改善之路。

当下人们对中国经济的悲观，可能还在于对过去的记忆和对未来的设想。关于对以往增长的记忆，人们比较中国经济好还是不好的基准，往往是十八届三中全会之前GDP10%+CPI3%的辉煌记忆，而不是2012年之后，中国政府预期增长和实现增长之间的一致性。关于对未来增长的设想，由于我们也许刚处于新周期的起点，我们还无从描述接下来的十年，中国主要经济指标的可能区间和特性。旧周期的鲜明和新周期的未知，使悲观者确实有悲观的理由。 

一是短周期波动还是长周期拐点的争论明显。

当下一种较为流行的判断是，中国目前处于长周期下行中的短周期复苏。我们对这种判断持保留态度的原因在于，这种说法类似股价的波浪理论，下跌主浪中有了个反弹的次浪，这种说辞不可能提供预见性，也不对未来提供方向判断，因为短周期反弹随时可以结束，也可以延续。大多数人对2017年下半年中国经济增长表示忧虑，这种忧虑几乎是可以预见的，仅从基数效应看，下半年房地产投资的收敛，汽车消费的放缓，以及PPI的同比回落都并不令人意外。美中经济再平衡的压力也会显现。即便在当下，都不难观察到下半年部分宏观指标的回落。 

二是中国经济的大麻烦并未真正消除。

尤其是产能、债务和地产泡沫三大困扰。需要明确的是，无论美国还是中国经济周期拐点的出现，都并不意味着美中已消除了持续复苏的大麻烦。美国经济领域的麻烦不会比中国少，斡旋空间也不见得比中国大。就产能问题而言，资产端估值的复苏和需求端的改善，自然地就将带来产能去化问题的明显缓解。就债务问题而言，政府和准政府部门的债务更有可能成为永续债务，而不是在可预见的未来必须清偿的债务。就房地产泡沫而言，我们容易观察到2011年1月份开始，北美房地产呈现出重点城市价格持续上升，三四线城市并无起色，房价上涨快于租金上涨的特点，这和中国几乎如出一辙。我们无意否认中国房价的泡沫性，但只要农村人口仍被束缚在土地之上，城市资本仍被拒绝在农业之外，那么中国城市化和人口迁徙就仍有巨大余地，房地产调控空间仍大。至少目前的楼市状况，比2014年初的地产投资急剧跌水，以及2015年3季度之前库存堆砌的状态要好得多。美中经济的拐点都是带着巨大伤病的拐点。

三是何处寻找新周期的新动力？

这是悲观论者最强有力的怀疑，也是拐点论者难以清晰回应的软肋。是的，即便美中经济呈现复苏特征，但我们确实给不出维持新周期增长的新动力。尽管中国经济增长中源自消费的占比达到65%，但国内消费并无太多热点。实体经济投资和民间投资略有好转而不是显著改观。电信，互联网，人工智能，工业4.0，生命科学云云，都仍处于支离破碎和难以形成整体强大增长动能的态势。带着一堆大麻烦，同时中国的深化改革也呈现反复性，其中最令人担忧的是，越来越多的官员和学者，似乎将供给侧改革解读为“进口替代型战略”，从罢东北大豆看成大熊猫到要自产圆珠笔芯，都折射出类似偏颇。“钉钉子精神”的本质，是否定了中国还存在四两拨千斤式的、花点小力气发挥奇效的投机性改革。站在新起点，却仍然没有明确的方向感，这就是世界经济的现状。对中国经济而言何尝不是如此？

尽管中国长期周拐点的普遍确认需要假以时日，但新周期和新起点仍然具有其独特意义，一是不必继续延续悲观惯性，而应看到新周期的降临。二是中国未来维持中高速增长的潜力和能力犹在，6%－7%的平台具有可信度。三是继续寻找新周期中国经济的新动能仍待破解，新周期包含在中央对中国经济新常态的战略预判之内。四是新周期决定了中国能够继续追赶和缩小与美国之间的京剧差距，中国梦2020目标达成的可能性大增。

世界从来就不是一分为二，至少必须一分为三，非黑即白非左即右的走极端，可能使我们难以去其两端，执中守正。如果我们倾向于认同世界经济长周期的拐点将在分化中陆续降临，那么新周期的资产配置战略也可能发生重大变化。当下至少是配置机遇大过了风险，价值投资大过了择时投机。 

一是追求创新向关注传统的回归。

创新总是好的，但次贷危机以来创新所受到的追捧，使得它们过于昂贵，其中确实具有研发实力和未来硕果的企业仍将屹立不倒，但大部分忽悠型企业可能岌岌可危。相形之下，有稳健需求的大宗商品，有后发优势的越南柬埔寨等经济体，有坚实产业基础、客户群体和盈利能力的传统产业，可能会被再度关注。衡量企业的生命力，并不在于其有多新颖，而在于其多大程度上不可或缺。从这个意义上看，波音或通用电气的重要性，比苹果或脸书重要得多。 

二是追求梦想向关注财务的回归。

当我们评价行业或公司的时候，可能会使用更为传统的财务指标体系，去观察其估值。这就使得重资产有可能比轻资产更稳妥，市盈率市净率比成长梦想更稳妥，盈利还是不盈利变得格外重要。美中经济都积累了不少泡沫型企业，风险投资界的“唯快不破”在长期流动性拐点渐渐明朗时，也会遭遇麻烦。幸运的是，总体而言，中国科技股泡沫并不太涉及公众投资人，而仅涉及少量私募投资人，也许其带来的负面冲击不会过大。事实上，以影子银行和互联网金融为典型的泡沫，在过去1年多已在陆续破灭和收缩之中。

三是追逐风口向关注公司的回归。

追逐风口型的投资，本质上是赌政策的事件驱动型投机。例如，一带一路、国企改革、混改都是既定的国家战略，但从国家战略到“一企一策”的改革方案，毕竟有漫长的传递链条，就大政方针下短期赌注，有可能不如切时关注公司基本面更为可靠。好的改革最终也会体现在企业业绩的改善上。考虑到上游行业已普遍有一定程度的价值重估，因此中游和中下游行业，也许在重资产低估值方面有更大的上升空间。

如果美中经济长周期拐点逐渐明朗化，那么人们将着眼于切切实实的当下和未来，将再度珍惜资本的稀缺性和企业真实的财务状况。人们将重新阅读巴菲特并注重价值投资的决定性意义。

中国银行业从赚钱赚得都不好意思说，到行业利润接近零增长，只用了三年多的时间。银行是实体经济的照妖镜，也通常被视为经济周期的滞后行业，目前中国国有银行仍然处于市盈率不足6倍，市净率不足0.6倍和股息率较高的状态，人们对银行业的悲观尚未改观。未来中国银行业已曙光初现。 

一是脱虚入实可能需要先脱虚入虚，银行业在金融系统中的重要性将上升。

我们在前文中已指出，次贷危机以来，超强的财政货币刺激，在带来实体经济温和复苏的同时，也带来了资产价格的显著上升。因此引导金融脱虚入实是大势所趋。在中国可能有其更为特殊的表现，即若脱虚入实，需要先做脱虚入虚的先导工作。次贷危机以来，利率市场化、影子银行系统的膨胀，互联网金融的崛起，大资管行业的扩张都使得金融资源逐渐游离于传统的银行、证券和保险机构之外，游离于金融监管之外不断野蛮生长，创新和泡沫混杂，精华和泥沙俱下。在新周期的起点，我们不难观察到，金融资源将逐渐回归到银行、证券、保险等相对规范有效的金融机构和市场之中，灰色的、非标的、表外的、金融风险和监管主体不明的金融活动可能会受到清理规范。这有可能使得银行体系的重要性再度上升，这将表现在银行资负规模在金融总量中的占比，信贷在社融总额中的占比都重新趋升。

二是银行估值持续改善，功能性子公司日益重要。

大约在4个季度之前，中国银行业的估值陷入谷底，市盈率和市净率低下，银行甚至连优先股这样的融资渠道都逐渐枯竭。但从2016年第2季度以来，银行估值修复已在悄然展开。新周期的降临意味着2017年中国银行业的估值将持续改善，各种资本补充渠道重新活跃。同时，传统银行可能会直接设置越来越多的子公司，例如专注消费转型升级机遇的消费金融子公司，服务于债转股等产业资本重组的资产管理子公司，公募型余额型的财富管理机构等，都会逐渐在特定领域活跃起来，这些子公司在很大程度上将为传统银行注入新活力。

三是新监管下的新银行值得探讨。

尽管我们对什么是新监管、新银行暂时还难以下定论，但创新浪潮仍在深化。我们认为，新监管最重要的可能不是监管机构的变化，而是监管协同、监管有效性和效率的变化。未来涉及银行、证券、保险、信托等多行业的跨界跨市场的监管法规的制定和监管职能的落实，可能不是监管部门各自为政的，各行其是的，而是央行会同监管部门共同制定法规，监管部门在穿透式监管下各司其职的审慎监管。体现新监管的试金石，很可能是大资产新规。而传统银行也会加速向新银行转型，新银行既不是当下的传统银行和银行控股集团，很可能也不是网络银行、交易银行、直销银行或社区银行模式，而是线上线下并举，以更接近于云银行或智慧银行的新型银行。站立在新周期起点之上的新监管和新银行的最终细节，仍然有待摸索。

我们可能已站在一个新周期的起点，这个新周期面临资产泡沫、通胀抬头和动能不足等诸多大麻烦；这个新周期也面临西方持续孤立化和保守化的冲击；这个新周期是中国战略机遇期已到尾声，需要我们主动用“一带一路”等赋予其新内涵的转折期；但毕竟二次衰退的动荡风险在远去，中国经济也未曾放慢追赶美国的步伐，我们不妨用更务实和乐观的心态看待全球和中国的未来。

（编辑 祝乃娟）

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本期编辑 陈思颖