【华泰社服|调研报告】中青旅：古镇潜力较大，静待股权划转落定

核心观点

乌镇区域休闲游市场地位显著，当地融资能力较强

桐乡财政局 11 月对乌镇旅游给予 7.97 亿补助，将用于乌镇互联网大会相关基础设施建设，提高商务会议接待能力。补助与长期资产相关，具体项目仍待与政府确认，在资产折旧方面对公司长期业绩有正向影响。 9 月乌镇旅游 12 亿竞得景区周边地块，已支付完毕，所获 7.97 亿补贴已到账 5.97 亿，补偿部分现金流影响。互联网大会对桐乡意义重大，乌镇在当地有较强融资能力，通过自有现金流和融资能力可自行解决后续项目建设资金。

古北仍有较大提升空间

古北 17 年国庆期间客流下滑明显，受到不利天气及十九大开会期间外地人进京困难等综合因素影响。 11 月份古北客流增速恢复前期水平（前三季度古北客流同比增 17.07% ），但因淡季基数小，绝对额贡献有限。后续古北两大方向仍待提升： 1 ）古北地处北方，最大挑战来自冬季气温低，影响淡季客流。开发冬季项目吸引淡季游客对古北意义重大。 2 ）古北主要客源来自周边，乌镇客源已面向全国，提升中远程游客占比有助打开新成长空间。

国内景区项目丰富，公司外延输出有望落地

全国各地方政府储备丰富景区项目资源，包括大型商业综合体、度假酒店、特色小镇等多种类型，市场规模较大。单个项目背景及资源禀赋不同，对于资金、品牌、管理的诉求不尽相同。目前上市公司有陈向宏团队、红奇旅游产业投资基金涉及景区项目外延输出，双方对于景区项目各有侧重，内部尚未形成竞争关系。考虑资源禀赋差异及客户体验，景区管理难以做到完全复制，多数景区项目尚在投入和初期培育期，如何发展仍需经营者不断探索研究。公司并未将未来发展方向界定在轻资产模式，会尝试多种可能，同时已储备人才队伍，若新项目落地，可实现管理输出。

各业务板块协同效应初现，彰显综合实力

地方政府发展旅游项目有长远规划，往往衍生度假、观光、体育、康养、展会等综合需求，公司旗下景区、会展、旅行社、酒店业务具备联动效应，可实现资源互补，比如会展业务板块能开展旅游策划、会展运营、场馆管理等多项业务；景区板块具备丰富景区管理经验；旅行社积累流量，形成口碑，多业务联动，彰显中青旅品牌综合实力，形成落地新项目最大优势 。

两大古镇具增长潜力，股权划转将落地，维持“买入”评级

伴随景区配套设施完善、接待能力增强，两大古镇仍有较大增长空间；产业投资基金已备案，外延输出有望落地。据新浪财经，公司将无偿划拨中国光大集团，尚未有官方批文。控制权变更带来资源整合、项目落地加速、机制改善预期，有望赋予成长新动能。因旅行社减亏幅度、三季度古北客流增长略低于预期，原预测 17-19 年 EPS 0.84/0.96/1.13 元，略向下调至 0.80/0.93/1.07 元，对应 17-19 年 PE 分别为 25/21/18 倍，参考可比公司 18 年平均 PE25 倍，给予 18 年 PE24-26 倍，维持原目标价和买入评级。

风险提示：景区客流增速不达预期；改革不达预期；外延进展不达预期。

华泰社服团队简介

2016年 “金牛分析师”餐饮旅游行业第四名