NewCo底层逻辑：来自与70家欧美基金的交流洞察

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70家基金背后：我们为什么需要NewCo

我们对所谓中国New Co.出海的定义其实很简单：

核心知识产权来自中国/华人科学家、C-suite来自欧美本土连续创业家/职业经理人、领投方来自具备一定赋能/整合资源能力的欧美生命科学基金

这个模式背后的底层逻辑其实还是如何将中国/华人科学家的科研成果利益最大化，而因为中国人/华人这个群体整体缺乏有成功美股上市/并购经验以及丰富海外临床经验的职业经理人，包括CEO, COO, CBO, CMO, CDO, GC等。这些经验可以具体拆分的非常细，人脉优势、专业知识优势、信息优势，甚至一些behind the scene的利益交换 （如Aiolos） 。

随便从这几年的几个New Co.案例中举几个CEO的例子：

Robert Duggan在Summit之前作为Pharmacyclics的CEO将公司210亿美金卖给AbbVie，给投资人带来了近100倍的收益。

Athena Countouriotis在Avenzo之前作为Turning Point的CEO将公司带上市之后41亿美金 （76美元/每股） 卖给BMS，相比上市发行价18美元/每股。

Ron Renaud在Kailera之前作为Cerevel的CEO将公司87亿美金卖给AbbVie。

Ken Song在Candid之前作为RayzeBio的CEO将公司41亿美元卖给BMS。

而欧美生命科学基金与国内美元基金也有一定的差别，最直观的就是资金规模 （包括一二级轮次连续出资、组syndicate/consortium） ，其次像行业图谱/竞争格局调研能力、职业经理人招聘能力、对大药企并购需求的了解等等。

包括4:59 Initiatives, Raven, Xontogeny, Pionerring Medicines, Foresite Labs, Discovery Engines, External Operations在内的很多基金内部孵化团队，都代表着欧美生命科学基金强大的赋能/整合资源的能力。

所以New Co.最核心的还是海外连续创业家团队与有增值服务能力的资金方。

今年全年我们大概聊了70家基金，平均每个开过2次会，也就是140次会，平均每2-3天一个跟欧美基金的会。这70家基金给了我们63个大分子、ADC以及小分子的靶点，我们谈了50家国内的企业，95%都被这些基金pass了， 有一家基金告诉我他们的hit rate是在0.5%左右，看400个项目买两个。

有很多时候光看半衰期和亲和力两个数据就直接pass，但也有不少基金或者旗下的被投企业针对一些其实很不错的资产跟我反馈说 “don't get me wrong, they are great scientists, but they are just not transactional, we don't understand why they think they can get a $50M upfront for a phase I asset, they are just too greedy."

资产过不了美国的标准这点很正常，也没办法避免，就像那些只做me-too或者me-little bit better的企业注定会死掉。 但与基金/海外连续创业家合作New Co.当前最大的“可避免”障碍是许多中国创新药企业对欧美基金/biotech群体的不了解，所以他们根本不知道与他们合作意味着什么，只觉得别人给一个“没有跨国药企给其他人高的首付款”是在占他们便宜。

就像之前TCE很多人看到Merck花了7亿美金买了同润、GSK花了3亿美元买了恩沐，就觉得自己的资产也应该是这个首付款规模；但我们是最直接能感受到美国基金对TCE的兴趣在Candid之后骤降，开始转向VHH双抗等其他形式的双抗多抗。

包括最近比较火的PD(L)1/VEGF也是因为Merck花了5.88亿美金买了礼新，很多国外买方 （甚至跨国药企） 都跟我反馈说国内企业要价太高了，Merck因为有K药，所以对能威胁到K药的双抗肯定是更愿意下血本，但不代表这个资产值这么多钱，也不代表这个资产一定每家药企都需要。

很多国内企业只看到首付款的金额本身，而没有去评估这个金额对这家买方的沉没成本有多高，以及接下来去推进这条管线的团队的稳定性、效率、激励机制是怎么样的。 Novo Nordisk今年第三季度的账上现金是748亿美金，扔一个8亿美金的首付款的沉没成本相当于一个账上3亿美金的biotech企业给你3百万美元，而我们在操作的一些New Co.案例当中，甚至有海外团队/基金愿意融资1亿，2000万给到授权方作为首付款，先用8000万做出初步二期结果，再以更高的估值融资2-3亿美金，进而提升授权方在New Co.里股权的价值。就像Summit当初给康方的1000万股票 （交易时对价2500万） ，在Summit股票峰值的时候价值差不多3亿美金，变现效率比里程碑快了太多。

这些连续创业者和基金更看重能基于这个药把股权价值大幅度提升 （包括通过所谓的Pipeline-in-a-pill策略来占领这款药多个适应症的商业价值） ，而不是像跨国药企很多是为了避免竞争或者完成内部KPI。如果跨国药企的临床能力那么强，为什么他们还需要花几十亿几百亿美金去收购上面提到的Pharmacyclics, Turning Point, Cerevel, RayzeBio等等。 因为中国新药出海这两年才刚开始，等到3-5年后大家就会慢慢发现，大部分直接卖给跨国药企的管线推进效率都要比biotech慢，而biotech高效的推进也会迫使跨国药企放弃一些管线，最终授权方为了首付款多出的那2-3亿美元，损失了里程碑和royalties的数十亿美元。

就像道德经里说的那样——知人者智，自知者明——只有能从全球格局为出发点来定位自己 （的管线） 的企业，才可以赚取配得上团队这么多年研发艰辛的收益。

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2025年，如何提高NewCo出海成功率？

对New Co.出海的定义并不仅限于由基金拼凑的全新公司，只要是符合“核心资产来自中国+团队来自欧美连续创业者/职业经理人+资金来自欧美主流生命科学基金”，尤其是对偏早期的管线， 我们认为这个模式对中国创新药企业来说其实是仅次于被跨国药企整体收购 （如亘喜和普方） 第二好的选择。

因为对于中国创新药企业及其股东来说，追求的不应该只是首付款，甚至也不应该是药物最终FDA获批；因为前者在大多数情况肯定不是利益最大化的结果 （除了类似亨利医药的情况） ，后者不可控的因素太多。 我们认为中国创新药企业应该追求管线推进效率最大化的同时现金流变现效率最大化。

在我们的定义下，New Co.模式多为基于1-3个核心管线同时开展多适应症临床 （Pipeline-in-a-pill策略） ，团队与投资人沉没成本大，故推进效率高，能更快产生临床数据以及达到里程碑事件，有利于管线更早进入市场促进后续特许权使用费的产生。许多美国本土的biotech就是通过基于一个产品 （如之前Pharmacyclics和Acerta都是BTK抑制剂） 同时快速推进十多个甚至二十多个适应症来提高产品的商业价值，进而提高公司的股权价值。

即使是一些多资产的biotech，也会通过设立单资产子公司的方式来更有效的推进管线—— 所谓Hub-and-Spoke模式。

说回New Co.出海的成功率，我们应该如何提高1.授权交易本身的成功率 2.管线海外权益现金流变现的成功率？

其实很多人应该都同意一个观点， 就是任何BD交易的成功非常取决于买方的conviction。 相信有许多国内的企业都体验过被买方当备胎，甚至签了TS买方都可以最后一秒walk away，太渣了！所以当我们带着买方需求来找国内企业谈合作的时候，我们被问最多的问题就是“他们有多认真？”。其实今年我们作为FA也摸索出来了一套对买方 （无论基金还是biotech） 反向尽职调查的方法 （如下图） ：

举几个具体的例子：

• 一个只能投非上市公司的封闭式（close-ended）基金，比可以投资上市公司的开放式（open-ended）基金要更有时间上的投资压力，通常在基金的第4年如果还没投完，一般来说都会更急迫；或者如果投资节奏比预设的要慢（每年目标投6个项目但上半年只投了2个），这样的投资人conviction会更高。

• 一个股价低迷的上市公司股东/董事会成员/管理层团队，比没有太多浮亏的团队更有需要引进资产来盘活公司的压力，这样的投资人conviction会更高。

• 一家资金储备足（刚做完股权融资）但没有任何临床阶段资产的biotech及其基金股东，比一家已经具备丰富不同阶段管线的biotech要更有临床阶段资产引进的需要，这样的biotech及其投资人股东conviction会更高。

当然，最直接影响买方conviction的还是对靶点/资产的兴趣，这也是我们必须通过跟买方频繁探讨不同靶点/资产才能够从他们的attention span来推断出他们的priority到底是哪些靶点/资产。