职业资格号：S0570516080001
核心观点
恒企现金收购天琥教育56%股权，估值相对合理
上市公司全资子公司恒企教育拟作价1.176亿元现金收购天琥教育56%的股权。天琥教育17-19年承诺业绩分别为1200万/1800万/2800万元，收购对价对应17年PE为17.5倍，估值合理。根据协议，若天琥教育实现业绩承诺，或三年累计扣非净利润不低于5800万元，恒企教育则承诺2020年5月31日前启动收购其剩44%股权，交易价格另行商定。本次交易对手方道基晨灞（天琥教育股东之一，股权比例6%）持有开元股份0.3%股份，道基晨灞有限合伙人广州恒钰（持有份额
4.76%）由开
元
股份副董事长江勇先生持有72.6%合伙份额，因此本次交易被认定为关联交易。
天琥教育深耕设计培训15年，将与恒企形成战略协同
天琥教育起源于2002
年，是一所集设计培训、教育教学、设计应用推广、设计课程研发于一体的全国连锁教育机构，公司采用独特的三围五段教学方法培训人才，计划未来三年每年培养5万名设计人才，全国校区规模达到200所。天琥教育与恒企教育渊源深厚，2013年两家机构结成战略合作伙伴，恒企教育成为天琥会计技能定点培训机构。本次收购完成将对恒企教育“财经、IT、设计”三大课程业务布局形成有效补充。
标的资产处于盈利爬坡期，经营业绩迅速提升
2016年3-12月天琥教育实现营收2225.51万元，营业利润-484.84万元，净利润-366.76万元，经营活动现金流净额155.1万元。2017年1-8月，天琥教育业绩规模迅速提升，实现营收6187.91万元，营业利润730.23万元，净利润546.56万元；经营活动现金流净额529.29万元。当前公司拥有教师团队240多人，在全国20多个大中城市拥有32个连锁校区，具有良好的行业口碑积淀。
上市公司三季度业绩稳步提升，内生增长动力强劲
开元股份17年前三季度开元股份预计实现净利润1.09-1.11亿元，同比增长1475%-1505%；17Q3实现盈利5352-5559万元，同比增长2784%-2896%，符合我们预期。截至6月底恒企直营超过260家，预计年底接近300家。根据公司规划，17-19年每年新增直营会计校区50家。受政策影响低价会计资格证课程取消，恒企及时推出高端课程，客单价大幅提升。未来公司将充分发挥恒企教育、中大英才线上线下协同作用，构建多层级终端出入口，布局全国“百城千校”，保持强劲内生增长动力。
A股职教成长白马，维持公司“买入”评级
当前职教市场空间广阔，各子领域集中度低，随着行业竞争加剧优胜劣汰，公司作为细分龙头将借助资本参与持续扩大先发优势，巩固行业地位。维持公司盈利预测，2017-2019年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元，EPS 0.55/0.79/0.91元，对应PE为44.60/31.00/26.95倍。维持目标价区间为27.4-28.4元，给予“买入”评级。
风险提示：政策变化风险；项目推进不达预期风险；市场竞争加剧。
控股天琥教育，估值相对合理
恒企拟作价1.176
亿元现金收购天琥教育56%股权。
上市公司10月13日晚公告，全资子公司恒企教育拟以作价1.176亿元现金收购上海天琥教育培训有限公司56%的股权。根据协议，如果天琥教育2017-2019年分别实现扣非净利润1200万/1800万/2800万元，或者三年实现累计扣非净利润不低于5800万元，恒企教育承诺2020年5月31日前启动收购其剩44%股权，交易价格另行商定。
收购涉及关联交易，标的资产估值相对合理。
本次交易对手方道基晨灞（天琥教育股东之一，股权比例6%）持有开元股份0.3%股份，道基晨灞有限合伙人广州恒钰（持有份额4.76%）由开元股份副董事长江勇先生持有72.6%合伙份额，因此本次交易被认定关联交易。标的资产天琥教育100%股权按收益法估值2.11亿元，按资产基础法估值616万元，两者存在较大差异。经过协商标的资产估值2.1亿元，假设2017年实现业绩承诺1200万元，对应17年PE为17.5倍，考虑到17-19年承诺净利润年增速50%，我们认为资产估值处于相对合理区间。
深耕设计培训，高速增长可期
上海天琥教育培训有限公司起源于2002年，是一所集设计培训、教育教学、设计应用推广、设计课程研发于一体的全国连锁教育机构。
在培训课程设计方面，天琥团队紧跟互联网潮流，推出包括UI 设计、平面设计、网页设计、室内设计等专业。公司采用独特的三围五段教学方法培训人才，三维即电脑、设计、艺术，五段即操作、临摹、分析、改进、创作，使得学员在学习过程中有章可循，无论学习哪一门设计课程，都可以找到切实可行的学习办法。公司计划在未来三年每年为社会输送5万名设计人才，实现在全国开办200所校区的目标。天琥教育与恒企教育渊源深厚，2013年两家机构结成战略合作伙伴，恒企教育成为天琥会计技能定点培训机构。本次收购完成将对恒企教育“财经、IT、设计”三大课程业务布局形成有效补充。
天琥教育处于盈利爬坡期，经营业绩迅速提升。
根据公司公告，2016年3-12月天琥教育实现营收2225.51万元，营业利润-484.84万元，净利润-366.76万元，经营活动现金流净额155.1万元。2017年1-8月，天琥教育业绩规模迅速提升，实现营收6187.91万元，营业利润730.23万元，净利润546.56万元；经营活动现金流净额529.29万元。当前公司拥有教师团队240多人，在全国20多个大中城市拥有32个连锁校区，具有良好的行业口碑积淀。
外延进展符合预期，协同效应持续推进职教跨赛道复制。
跨赛道方面，IT培训复制恒企会计成功经验实现快速扩张，今年4月恒企教育以现金收购多迪网络32%股权，深度融合顺利完成将充分释放IT培训业务发展潜力。本次收购标的天琥教育拥有15年行业历史沉淀，主要课程涵盖平面视觉、网页电商、UI移动端交互、室内空间和工业设计等IT设计类课程，收购符合上市公司多赛道职业教育发展战略。外延扩张促进职业培训项目向多品类发展，“会计、IT、设计、自考、高校”五大业务板块并驾齐驱，多产品梯队成长体系课程不断完善，国内连锁职教航母扩张版图越发清晰。
业绩稳步提升，维持“买入”评级
上市公司三季度业绩稳步提升，内生增长动力强劲。
根据公司业绩预告，17年前三季度开元股份预计实现净利润1.09-1.11亿元，同比增长1475%-1505%；17Q3实现盈利5352-5559万元，同比增长2784%-2896%，符合我们预期。截至6月底恒企直营超过260家，预计年底接近300家。根据公司规划，17-19年每年新增直营会计校区50家。受政策影响低价会计资格证课程取消，恒企及时推出高端课程，客单价大幅提升。未来公司将充分发挥恒企教育、中大英才线上线下协同作用，构建多层级终端出入口，布局全国“百城千校”，保持强劲内生增长动力。
A股职教成长白马，维持公司“买入”评级。
当前职教市场空间广阔，各子领域集中度低，随着行业竞争加剧优胜劣汰，公司作为细分龙头将借助资本参与持续扩大先发优势，巩固行业地位。维持公司盈利预测，2017-2019年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元，EPS 0.55/0.79/0.91元，对应PE为44.60/31.00/26.95倍。维持目标价区间为27.4-28.4元，给予“买入”评级。
风险提示：
政策变化风险；项目推进不达预期风险；市场竞争加剧。
