【德邦·一周研览】美债利率或见顶；置换债发行完成，存单曲线延续倒挂

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上周全球股市集体回调。 美股三大指数集体下跌，纳指、标普500和道指涨跌幅分别为-1.8%、-2.0%和-2.3%；欧洲方面，法国CAC40下跌1.8%，德国DAX和英国富时100均下跌2.6%；亚太地区表现分化，沪深300、恒生科技、越南VN30和恒生指数跌幅较小，韩国综合指数和印度SENSEX30大幅回调。

联储鹰派降息引爆市场，美债利率加速上冲。 北京时间12月19日凌晨，美联储议息会议宣布再次下调基准利率25个基点至4.25%—4.50%。尽管本次议息会议中美联储保持降息节奏，但无论是点阵图还是鲍威尔新闻发布会，都表示未来的降息步伐将会有所放缓。从CME显示到2025年底的目标利率区间中值由此前9月的3.375%上调至3.875%，以及点阵图来看，市场和联储达成了共识，均预期2025年联储降息仅50个基点。在12月FOMC会议决议当天，市场反应剧烈，美债利率加速上冲，美股三大指数均大幅收跌。

美国11月PCE物价指数全线低于预期，市场应声反弹。 12月20日美国经济分析局公布数据显示，美国11月PCE物价指数同比、环比均低于预期值。剔除波动性较大的食品和能源后，11月核心PCE物价指数同比增长2.8%，持平前值，同样低于预期的2.9%；环比增长0.1%，低于预期的0.2%，创下5月以来最低纪录。

为何美债利率快速冲高？ 美债利率此轮冲高是现实与预期共振带来的结果。 从现实角度看： 通胀回落的确出现阻力，CPI、PPI、PCE三者之间出现分化就是明证；另外，近期美国当选总统特朗普对旨在防止政府部分停摆的两党临时拨款法案提出反对，并要求民主党在延长或终止债务上限上做出让步，两党针对财政支出与债务上限的博弈也给美债利率的飙升提供了充足的燃料。 从预期角度看： 特朗普即将在明年1月20日就职，关税大范围加征与企业税减税的预期一直都在，甚至在近期特朗普与各国提前博弈的背景下继续升温；另外，针对特朗普缩减联邦政府开支的改良举措遇到强大阻力也是市场的普遍预期，势必会导致两党（甚至共和党内部）之间出现针对财政预算、债务上限的博弈加剧，引发美债利率继续冲高。

为何我们看美债利率见顶？ 相对现实而言，市场当前对美债利率上行的担忧或预期才是最强动力，而当下可能正是市场担忧最剧烈的时刻，后面转而缓和是大概率情景。 从特朗普政策预期看： 他针对关税的言辞更多是博弈谈判，落地强度和范围弱于预期的可能性不小，减税更是可以循序渐进的；而且还可以通过地缘缓和来压制油价。 从两党博弈角度看： 尽管博弈格局会延续，但特朗普在共和党内的地位和选民舆论优势可以帮助他提升博弈能力。另外，现实上，美国参议院投票通过了一项防止政府“停摆”的应急拨款法案，这一最新法案将继续为美国政府提供运转资金直至明年3月，从而避免联邦政府部分机构在美国东部时间21日陷入“停摆”。

配置策略：我们认为美债利率已见顶于4.6%附近，建议布局长端美债和XBI、ARK等美股小盘成长指数。

风险提示： 海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。

货币资金面

本周（12.16-12.20，下同）共有5385亿元逆回购到期，14500亿元MLF到期，1200亿元国库现金定存到期。 周一至周五央行分别投放逆回购7531、3554、3876、806、1016亿元，期间累计投放16783亿元逆回购，全周净投放流动性10198亿元。 本周资金价格下行， 截至12月20日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.54%、1.75%、1.42%、1.57%，较12月13日分别变动-9.14BP、-15.77BP、-0.08BP、-11.74BP，分别位于22%、13%、17%、5%历史分位数。

本周资金主要融出方净融入规模减少。

广义基金杠杆率下行。

同业存单与票据

本周（12.16-12.20，下同）同业存单发行规模减少，净融资额为正。 总发行量为8698.7亿元，较前一周减少844.8亿元；到期总量6712.3亿元，较前一周增加3673.7亿元。净融资额为1986.4亿元，较前一周增加减少3883.4亿元。

本周存单到期量增加。

本周票据利率分化。

机构行为跟踪

本周（12.16-12.20）现券主力买盘来自农村金融机构， 净买入977亿元，较前一周买入规模有所增加； 现券主力卖盘来自城商行， 净卖出1559亿元，较前一周卖出规模有所增加。本周基金净买入现券453亿元，其中利率债增持160亿元，信用债增持65亿元，其他（含二永）增持226亿元。本周理财净买入现券262亿元，其中利率债增持29亿元，信用债增持63亿元，其他（含二永）增持62亿元。

风险提示： 央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动性超预期变化。

麻醉药品监管严格，麻醉药部分已经集采。 麻醉药品（Narcotic Drugs）指连续使用易产生生理依赖性，能成瘾癖的药品；麻醉药俗称麻药（Anesthetic），是指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。麻醉药中如丙泊酚、右美托咪定已经纳入集采；

精麻药物管制严格，行业壁垒高，强者恒强。

精麻类药品定点生产经营，行政管理决定精麻行业具有一定寡头垄断属性。

麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导定价，国家参与管控，价格体系较为稳定。

行情回顾： 本周 （2024年12月16日-12月20日）申万医药生物板块指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，板块在申万行业分类中排名第13位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位。本周涨幅前五的个股为爱朋医疗（24.63%）、翰宇药业（22.62%）、创新医疗（20.17%）、乐心医疗（16.35%）、科兴制药（15.03%）。

整体投资策略及配置思路：随着央行政策和政治局会议后的股市情绪恢复，我们看好的4大主线: 1）超跌白马和港股，2）短期有积极变化、市净率较低，3）基本面扎实的企业，4）24H2业绩预期（wind 一致预期）高增速的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等

月度投资组合：康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。

风险提示： 行业政策风险；供给端竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。

白酒：社零增速略有放缓，五粮液定调营销执行提升年。

大众品：各子板块长期逻辑不变，建议关注业绩超预期标的。

投资建议：白酒板块： 推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等。 啤酒板块： 推荐青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒，建议关注华润啤酒。 软饮料板块： 建议重点关注东鹏饮料、农夫山泉。 调味品板块： 建议重点关注具备改善逻辑的中炬高新、海天味业。 乳制品板块： 建议关注伊利股份、蒙牛乳业。 餐饮 供应链板块： 建议关注相对稳健的龙头企业和下游需求改善后业绩具有弹性标的。 休闲零食板块： 建议关注红利延续标的如盐津铺子、甘源食品和劲仔食品，以及有望困境反转标的如三只松鼠、洽洽食品和良品铺子等。 食品添加剂板块： 建议关注百龙创园、晨光生物。

风险提示： 宏观经济下行风险；食品安全问题；市场竞争加剧；提价不及预期

本周核心：12月美联储降息，2025年降息次数缩水。 12月19日凌晨，美国联邦储备委员会货币政策会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，并将隔夜逆回购工具利率下调30个基点至4.25%。据美联储点阵图显示2025年利率中值为3.9%，较9月上修50个基点，对应降息从4次缩水至2次，2026年利率中值上修50个基点至3.4%，对应降息2次。长期利率中值上修10个基点至3.0%。

下周重要数据发布: 12月25日周三（00：00）美国M2货币供应量。

贵金属：美联储降息25个基点，黄金价格下跌。

工业金属：国内金属价格下跌，氧化铝价格小幅下跌。

稀土、钨等小金属：镨钕氧化物下跌，钨精矿价格下跌。

能源金属：碳酸锂下跌，关注后续能源金属需求增长情况。

投资建议：美联储降息周期开启，国内货币财政政策双双发力，全面看好有色金属板块投资机会，贵金属有望长牛，内需相关品种弹性或更大。1）贵金属。 降息落地，实际利率下降凸显黄金配置价值，白银远期弹性更大，推荐：山东黄金、中金黄金、玉龙股份、兴业银锡、山金国际。 2）工业金属。 政策推动经济预期持续向好，与国内经济相关的工业金属价格有望回升，弹性：铝>铜>小金属>稀土。铝推荐：神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、明泰铝业、南山铝业，关注中国铝业；铜推荐：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业，关注云南铜业；小金属推荐：锡业股份、驰宏锌锗，关注云南锗业； 3）新材料。 看好人工智能材料、人形机器人上游磁材、消费电子折叠屏零部件、钛合金材料、智能汽车零部件、卫星/超导材料等七大领域，推荐：华达新材、铂科新材、金力永磁、东睦股份、立中集团，关注银邦股份、楚江新材、东方钽业。

风险提示： 美国降息不及预期；经济复苏进度不及预期；海外需求恢复不及预期。

12月16日，生态环境部就受理48家企业提交的2025年度消耗臭氧层物质生产、使用配额申请；受理67家企业提交的2025年度氢氟碳化物生产、进口配额申请等问题，公开发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》文件。

二代配额如期削减，产品或见涨价弹性。

三代配额略超预期，增发不改约束长逻辑。

外需强劲内需向好，看好制冷剂景气延续。

建议关注标的：三美股份、巨化股份、东岳集团、昊华科技、永和股份。

风险提示： 政策不及预期、需求不及预期、原材料价格波动等。