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研究员：江露
期货从业信息：F3012371
期货交易咨询从业信息：Z0012916
本报告完成时间 ：2024年12月5日
摘要：
氧化铝：2025年几内亚矿山有增产预期，预计有3000-3500万吨增量，同时25年澳洲矿石进口增量预计100-150万吨，国内氧化铝新增产能预计超1000万吨。从节奏看，国内现货供给3月或将逐步改善，4月后将过剩。操作上，可逢高空配04及更远月合约，择机布局01-02、03-04反套。
碳酸锂：2025年过剩幅度收窄，预计全年呈震荡筑底状态。对2025年供应端预测：资源量149.4万吨，较2024年增加20.62万吨。2025年需求增量：动力电池预计达到1114Gwh，储能电池预计达到491Gw。成本端：固体锂矿中，成本位于6-7万之间的供给约为41.72万吨，占2025年预测供给的27.9%。核心区间预计是7-9万元/吨。7万元/吨的价格具备出清效能，碳酸锂价格难以长期跌破7万元/吨，具备较强支撑效应。9万元/吨以上的价格几乎可以满足所有资源的成本覆盖要求，在未完成有效出清的情况下，高于9万元/吨难以长期维持，压力较大。操作上，可考虑在7万附近做多头配置。
锌：2025年矿山投复产为主线，供需格局由紧转剩，锌价前高后低。节奏上25年H1上游爬产，25年H2矿端释放增量，全球锌矿增速或达到7%，H2矿端供应压增加，TC兜底的锌价成本支撑削弱。因此，在上游矿端复产预期较强背景下，锌价或呈现前高后低，25年长线可考虑空配为主。
1.1、8月以来金属市场呈现反弹态势
年初以来有色与黑色金属市场呈现“冰火两重天”。分化的背后来自于内外定价差异。外需主导品种来自于海外流动性释放预期、海外经济修复叠加中美补库共振等利好推动，同是铜锌镍等品种受供应端冲击，有色市场持续拉涨。
8月至今有色金属市场在海外宏观利空释放之后，市场风险偏好明显提升，价格基本以反弹为主。而内需主导的黑色依然弱于有色。
2.1、2024年氧化铝的几个主要矛盾点
矿石供给不足：①国产矿今年减量明显 ②进口矿虽有增加，但需求增幅更大，供应存在一定缺口，国内氧化铝产能未能完全释放。
海外供应扰动明显：①美铝澳洲180万吨氧化铝厂停产②力拓澳洲两家氧化铝厂减产（目前已完全恢复）③印度部分氧化铝企业运行受限（现已恢复）④GAC矿业被禁止铝土矿出口，影响铝土矿产能1600万吨。多因素导致海外氧化铝价格自3季度起长期高于国内现货价，氧化铝呈净流出状态，当前离岸成交价超800美元/吨。
四季度供需矛盾更为凸显: ①今年云南枯水期电解铝厂未减产,西南地区需求较往年同期大幅增加。②新疆、贵州等地区电解铝有新增产能投产。③采暖季限产叠加北方铝厂的冬储采购需求：一方面采暖季对供应端的干扰持续存在。另一方面北方部分铝厂库存偏低（内蒙、青海、甘肃部分铝厂库存仅5-7天），总库存的持续下滑说明铝厂未能进行有效冬储。铝厂刚性采买需求支撑氧化铝现货价格持续走强。氧化铝期货价格持续上涨得到了现货价格的支撑，基差以现货上涨来收敛，夯实了氧化铝期货价格的下限。
仓单不足的问题贯穿今年全年。10月之后上期所氧化铝仓单数量一直处于极低水平，近月合约一直面临交割货源不足，该问题延续至1月，12、01均是多头合约。
几内亚矿山今年增产幅度较大，2025年仍有增产预期，预计有3000-3500万吨增量。同时预计25年澳洲矿石进口增量预计100-150万吨。
25年氧化铝全年新增产能超1000万吨，4月新增产能落地超400万吨。在矿石供给不发生大的变动情况下，国内现货供给3月将逐步改善，4月后将逐步过剩。因此AO2504、AO2505是空头合约，价格下限参考河南地区生产成本3300-3500元/吨。AO2502、AO2503目前还无法定性，需要跟踪1月几内亚矿石发运情况，以及国内投产及现货出货的节奏来判断。若氧化铝库存拐点在1月出现，则可以考虑布局近月空单。
2.3、2025年氧化铝市场操作策略
当下可逢高空配04、05合约，择机布局01-02、03-04反套。卖出01及02深度虚值看跌期权。库存拐点出现后，逐步卖出近月的虚值看涨期权。
3.1、2025年碳酸锂供需平衡分析
对2025年供应端预测：资源量149.4万吨，较2024年增加20.62万吨。其中增量贡献：新项目包括sigma2期、Goulimina1期、Bougouni、Mariana盐湖、Centenario-Ratones；爬产扩产项目包括九岭、新疆有色、kamativi2期、Liontown-Kathleen、Wesfarmers-Holland、盐湖股份。
成本端：固体锂矿中，成本在8万以上的供给约4.6万吨，占2025年预测供给的3.1%。固体锂矿中，成本位于7-8万之间的供给约为11.57万吨，占2025年预测供给的7.7%（NAL 、Wodgina 、国内个别项目、个别非洲项目）。固体锂矿中，成本位于6-7万之间的供给约为41.72万吨，占2025年预测供给的27.9%（550美元/吨SC6分界线，Marion、Kathleen）。
2025年的需求增量：动力电池预计达到1114Gwh。国内市场增长23.43%，总量达到1416.9万辆（1348万辆新能源乘用车（+23%，渗透率58%），68.5万辆新能源商用车（+38%，渗透率20%））；欧洲市场增长25%，总量达到368.75万辆；美国市场增长9.38%，总量达到175万辆；其他市场增长30%，达到81.12万辆；全球总计增长22.6%，总量达到2041.77万辆；动力电池的需求：假设单车带电量44kwh，1.24的系数。
储能电池，预计达到491Gw。综合各家机构的数据，2023年全球储能电池出货量约225Gwh，InfoLink Consulting 全球锂电池供应链数据库指出，2024年前三季全球储能电芯出货规模 202.3 GWh，同比增长42.8%；预计今年增长至340Gwh出货量（51.1%增长）；预计2025年增长至491Gwh（44.4%增长）。
3.2、2025年价格展望
2025年过剩幅度收窄，对市场冲击有限，预计全年呈震荡筑底状态。核心区间预计是7-9万元/吨。7万元/吨的价格具备出清效能，碳酸锂价格难以长期跌破7万元/吨，具备较强支撑效应。9万元/吨以上的价格几乎可以满足所有资源的成本覆盖要求，在未完成有效出清的情况下，高于9万元/吨难以长期维持，压力较大。
4.1、贵金属—中期驱动因素分析
年初以来有色与黑色金属市场呈现“冰火两重天”。分化的背后来自于内外定价差异。外需主导品种来自于海外流动性释放预期、海外经济修复叠加中美补库共振等利好推动，同是铜锌镍等品种受供应端冲击，有色市场持续拉涨。
8月至今有色金属市场在海外宏观利空释放之后，市场风险偏好明显提升，价格基本以反弹为主。而内需主导的黑色依然弱于有色。
2025年全球经济不利因素仍存，经济复苏或依然缓慢，拖累因素既有各国的债务问题，又有“逆全球化”浪潮的深化，不过西方降息周期的持续推进或给经济带来一定托底作用。
短期由于特朗普主张降低利率、对内减税、对外加征关税以提振经济，或使得短期经济好转，从而阶段性施压贵金属。但与此同时，由此增加的财政负担可能增添通胀压力，长线对贵金属仍然利多。
4.2、2025年贵金属行情展望
我们对贵金属2025年的走势展望如下：
一是美联储降息周期或先慢后快，考虑到特朗普政策发力需要时间，而当前美国通胀仍有粘性，2025年上半年美联储或渐缓降息步伐，但下半年有望加速，对贵金属支撑先弱后强。
二是“去美元化”、地缘政治风险等因素将为贵金属提供长期上行驱动力，贵金属长牛基础稳固，但在2025年上半年，地缘政治风险的阶段性缓和可能给贵金属带来压力。
三是全球经济增长仍将遭遇阻力，对白银的商品属性带来打压，金银比难有回落空间。
总体而言，我们预计贵金属仍然处于牛市行情之中，但2025年上半年可能遭遇地缘政治风险下降、美联储降息放缓、特朗普政策带来的风险偏好提升等不利因素，或使得贵金属涨势放缓甚至回落，而2025年下半年贵金属或重拾涨势。全年来看，2025年贵金属涨幅或低于2024年。
预计2025年上半年黄金将主要运行在2500-2800美元/盎司、580-650元/克区间，白银将主要运行在28-35美元/盎司、7200-8500元/千克区间。预计2025年下半年黄金将主要运行在2700-3200美元/盎司、610-720元/克区间，白银将主要运行在30-40美元/盎司、7500-9000元/千克区间。
风险因素：美联储政策变化，地缘政治风险。
5.1、2025年铜供需平衡推演
供应：2025年预计全球铜矿增速约3%～3.7%（上限为巴拿马复产），精铜增速略低。
需求：2025年预计全球铜消费增速2.9%，其中美国再工业化贡献10万吨(12%)增量，电网建设投资增速持稳，向特高压、新能源电力并网发展，电源建设投资增速放缓，风光耗铜增速回落至10%～15%。地产在保交楼、城中村改造下，竣工有望改善。家电有以旧换新、欧洲复苏和补库提振，2025年预计为5%的增长。汽车在国补提振下有前置消费的支撑，2025年预计为15%的增长。
5.2、2025年铜市场价格推演
宏观经济角度：美国新总统+国内经济刺激政策。
①中性假设下：特朗普积极推行全部政策，国内推出政策对冲外部风险。指引铜价震荡（类似2023年）7～8万元，均价7.4万元。
②乐观假设下：特朗普的刺激政策全面落地，国内推出强有力刺激措施。指引铜价走高，但可能难长期维持（美元压制）7.2～8.2万元。
③悲观假设下：特朗普推行的负面政策见效更快，美国经济阵痛期（美国转入衰退式降息）+全球经济进一步走弱。指引铜价走弱。6.8～8万元。
供需角度：2024年供需过剩，2025年供需基本平衡。
成本：2024年H1铜矿现金成本90分位7000美金。
6.1、供需：供应矛盾激化，需求仍在改善
供应：2024年全球锡矿增量在9kt-10kt，预计2025年锡增量预计8.55kt，缅甸矿端停复产仍然是焦点，非洲锡矿项目(M23)产量不及预期，印尼锡锭出口量限制；其他海外矿山虽有高价下的刺激，但实际排产≥2026年；国内锡锭产能布局相对集中，部分冶炼小厂自有库存耗尽选择减产和检修停产。
需求：2024消费增量则主要来自于电子和光伏，预计2025年锡消费增量中还有来自锡化工消费的改善，全球消费增速预计6%。地产在保交楼、城中村改造下，竣工有望改善。
总体来看，需要关注上游复产进度。价格方面，预计2025年锡价维持在26000-38000美金，均价3万美金，参考沪锡价格在22-32万，位于过去10年价格的90分位线以上。
风险提示：宏观风险、佤邦复产、光伏及半导体消费增速超预期下滑。
7.1、镍元素延续过剩，关注资源国政策变化
供应：纯镍产能稳步释放，国内NPI减产加剧，印尼NPI产能继续释放，全球原生镍供应继续放量。
需求：三元材料持续被磷酸铁锂挤压；不锈钢需求增长有限；合金、电镀等需求较为刚性。
印尼政策：新政府继续下游化政策，政府或加强对镍的定价权。关注印尼镍出口税进度，以及ESG治理导致的矿端与冶炼产能的资本支出增。
7.2、策略推荐：区间操作为主
印尼RKAB扰动结束，短期矿端矛盾减弱。供需过剩加深，基本面施压下镍及不锈钢价格难有亮点，但成本线或对价格有支撑，预计全年价格弱势震荡，不过需要关注印尼政策风险。2025年价格区间：沪镍90000-170000元/吨。
成本端：海外主流矿山悉数投复产，国内火烧云兑现增量；节奏上25年H1爬产，25H2矿端释放增量，全球锌矿增速或在7%左右，H2矿端供应压力陡增，TC兜底的锌价成本支撑削弱。
供应端：25年国内炼厂新增产能有限，锌矿补足+TC回暖利润修复后全年锭端贡献增量；伦锌高库存仍未消化，进口货源亦将持续流入。
需求端：基建板块交运及电力订单25年中性向好，家电板块在以旧换新前置需求后调整压力较大，整体增速预计持稳；总体来看，矿端是主要变量，供需格局由紧转剩。
综合来看，基本面因矿端复产供应压力陡增，考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价前高后低，沪锌主力运行区间：22500-26500元/吨，长线考虑空配为主。
供应端，废电瓶供应仍有瓶颈，传统淡季价格易涨难跌抬升再生铅成本；铅精矿受海内外矿山投产复产影响放量，TC存回暖预期；锭端预计维持小幅增量，沪伦比值回归正常区间后25年铅锭仍以出口为主。
需求端，以旧换新补贴若续期，叠加电动车新国标提高单车用铅量，预计消费同样维持小幅增长；
整体来看，供应增量基本覆盖需求增量，供需延续小幅过剩。
综合来看，下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑到目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间：16000-20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主，套利则以跨期反套为主，远月考虑03及以后合约。
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