二季度数据整体仍然偏弱，结构上疫后修复特征仍然明显。
二季度GDP同比6.3%（一季度为4.5%），低于我们的预期（6.5%）。二季度GDP同比增速较一季度改善较多主要是由于去年同期的低基数。三方面数据显示二季度数据整体仍然偏弱：1）无论是四年还是两年复合增速较一季度都有所下滑，分别为4.5%、3.4%（一季度分别为4.9%、4.6%）；2）二季度GDP季调环比增速由一季度的2.2%下行至0.8%；3）二季度GDP平减指数同比增速转负，为-1.5%（一季度为0.5%）。结构上来看，二季度仍然呈现服务业好于制造业的特征，第三产业同比+7.4%，高于第二产业的5.2%。从两年复合增速来看，第三产业为3.4%，也高于第二产业的3.0%。展望未来，我们预计这种服务业好于制造业的结构性特征或仍会贯穿下半年。
6月数据边际改善，但也仍然偏弱。
从统计局给出的季调环比增速来看，6月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别为0.68%、0.39%、0.23%（5月为0.63%、0.27%、0.39%），多数边际改善。固定资产投资、社会消费品零售总额的四年复合增速分别为4.8%、4.0%，较5月的3.5%、3.5%边际改善，但是距离正常水平仍有一定距离。而考虑到6月CPI四年复合增速持平5月，6月PPI四年复合增速较5月下行0.2ppt，6月固定资产投资和社会消费品零售总额较5月的实际值的边际改善程度略高于名义值。扣除价格因素的6月工业增加值和服务业生产指数四年复合增速皆为5.3%，较5月的4.3%和4.8%皆边际改善，但总体不算快。
工业增加值的边际改善或主要受到部分中上游行业短期补库存的影响。
虽然基数有所抬升，但是6月工业增加值同比增速较5月有所改善，为+4.4%（5月为3.5%），对应四年复合增速为5.3%（5月为4.3%）。同比增速改善幅度较大的行业主要是部分库存较低的中上游行业，例如化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业，同比分别为9.9%、7.8%、9.1%（5月分别为3.9%、3.1%、7.1%）。在终端需求受地产、出口影响仍然偏弱的背景下，这部分中上游行业改善的可持续性仍需观察。四年复合增速角度来看，高技术制造业边际改善较大，为9.6%（5月为7.9%），医药、电子、汽车分别较5月改善1.9ppt、1.5ppt、1.8ppt。
需求层面整体仍然偏弱，除了6月出口同比降幅扩大以外，内需层面投资主要受到地产的拖累，1-6月整体固定资产投资增速+3.8%，基本符合预期；而消费内生动能也仍显不足。具体来看：
上半年广义基建投资同比增长10.1%（前5月为9.5%），其中6月同比11.7%。
从分项看，6月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.7%、22.2%和-1.1%，公用事业增速高位略放缓，交通建设大幅加快、水利市政投资负增。6月基建超预期主要来自交通投资反弹，或是源自交通重大工程项目建设加快进度，不过6月整体基建实物量偏低，反映水利环境市政等偏公益类基建拖累。近期地方专项债发行加快，如果7月有新增开发性政策性资本金工具出台，基建投资或仍能保持较高强度。
政策支持下，制造业边际改善。
1-6月制造业投资累计同比+6%，持平1-5月，对应6月同比+6%，较5月的5.1%边际改善。分行业来看，产业升级类的行业投资增速在政策支持下边际改善幅度更大。6月医药、汽车、电气机械、电子的投资增速分别为7.5%、25.5%、38.9%、6.5%，分别较5月改善12.1ppt、9.0ppt、7.2ppt、5.2ppt。
拿地谨慎，销售旺季不旺，拖累资金来源，开工和竣工放缓，房地产开发投资同比继续维持在-10.2%的低位。
新开工面积同比从-27%进一步放缓至-30%，竣工面积同比升幅从24%进一步放缓至16%，销售旺季不旺，商品房销售面积和金额同比从-2.7%和7.0%放缓至-17.6%和-18.8%。资金来源同比从-7.4%进一步放缓至-21.6%，国内贷款和自筹资金同比维持在-13.8%的和-29.6%的低位，定金及预收款、个人按揭同比大幅转负至-19.5%和-13.0%。开发商拿地继续谨慎，土地成交价跌量涨，城市间冷热分化明显，300城宅地成交建面同比由0.4%大幅回落至-57.5%，成交均价同比由9.8%大幅上升至26.6%，流拍率上升。金融16条延期，央行支持银行存量按揭重定价，需求端一区一策放松继续，政策仍将在供需两端加大发力以稳定地产市场。
社零总额的4年复合增速有边际改善，内生需求仍然偏弱。
6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较上个月大幅下滑9.6个百分点，主要因为基数反弹对同比增速形成拖累。如果看以2019年为基期的4年复合增速，6月复合增速为4.0%，比4-5月的3.5%有边际改善。考虑到6月CPI的4年复合增速与5月基本持平，实际社零增速的改善幅度可能与名义社零大致相同。二季度居民消费倾向为68.2%，季调后的数值为68.4%，较1季度改善0.5个百分点，不过和2019年70.2%消费倾向仍有较大差距，反映出居民消费意愿仍没有充分修复。与此同时，居民可支配收入中，经营净收入的4年复合增速仅为5.3%，明显低于可支配收入复合增速6.7%，反映出个体工商户、小企业主等经营主体的收入仍然偏弱。在居民收入和消费意愿尚未较好恢复的情况下， 消费内生动能仍需进一步的提振。
本文摘自：2023年7月17日已经发布的《总体偏弱，政策加码必要性上升——2023年6月经济数据点评》
分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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