特朗普关税制裁开启，但对华负面影响有限。
（1）2月1日，特朗普对加拿大和墨西哥25%关税、对华10%关税落地，加征幅度与其在总统竞选期间的承诺一致，符合市场预期，但关税落地速度略超预期。增加关税对美国的主要负面影响在于推升美国的经济和通胀压力。（2）横向对比来看，美国本轮关税对华负面影响有限。从对这些国家征收的不同关税税率中可以看出，美国本周末宣布的贸易政策的重点是加拿大和墨西哥，而不是中国。此外，中国出口对美国市场的依赖度也在下降，截至2023年，中国出口至美国的中间品仅占其出口总额的9.7%，出口至美国的资本货物仅占其出口总额的16.2%。（3）后续来看，特朗普关税政策正式进入谈判阶段。后续特朗普政府将通过多轮谈判来评估其他国家对关税的反应以及对美国的影响。对于本轮特朗普对华加征关税的终点，结合1月底美国两众议员提出对华关税方案，我们维持前期的判断：中性假设下特朗普对华关税税率不超过35%，节奏上将分阶段实施。
特朗普关税推动通胀预期升温，但预计幅度不高。
（1）在1月布的
FOMC
，美联储将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%的区间内，暂停了降息步伐，原因是通胀担忧持续发酵，而特朗普关税、驱逐移民等一系列措施可能重新推高通胀。一方面放缓了美国的降息预期，2025年美联储降息幅度预期缩窄；另一方面推动美元指数走高，加元、人民币汇率贬值。但考虑到特朗普对低通胀和弱美元的客观需求，预计美国通胀不会大幅走高，美联储后续有望延续降息节奏。（2）落脚到对华影响上，特朗普对华加征关税的同时，也导致人民币贬值，一定程度上对冲了关税对出口的影响。但考虑到货币稳定的重要性更高，人民币将不会过度贬值。财政支持也可以部分抵消高关税的负面影响，减少对人民币大幅贬值的需求。
AI竞争格局转换。
（1）短期来看，AI竞争格局从“算力军备竞赛”转向“算法效率之争”。DeepSeek的成功表明中国 AI 企业正在通过算法优化而非算力堆砌实现突破，这种策略不仅降低了研发成本，还规避了美国对高端芯片出口的限制。美国对华芯片禁运虽然短期内遏制了中国企业获取顶尖硬件资源，但也间接推动了更高效算法的发展，从而削弱了美国在 AI 领域的技术垄断地位。这也为国内深耕AI公司带来弯道超车的机会，一是利好腾讯云、360、华为云部署DeepSeek的大厂和深耕算法的计算机公司；二是利好AI应用相关的智能汽车、机器人、传媒、消费电子行业。（2）长期来看，科技进步有望打开美联储降息空间。从更长的维度来看，如果 DeepSeek 等人工智能公司的技术能够显著降低 AI 应用成本和门槛，则这种“生产力革命”将推动生产效率大幅提升，进而将缓解通胀压力，从而促使美联储提前启动降息周期。复盘来看，每一次重大科技进步都是劳动生产率提升的开端。
交易重心：
先抗风险后政策预期，关注黄金、红利、AI、机器人、智能汽车、传媒、消费电子。后续来看，随着A股业绩预告披露期结束，市场进入业绩真空期，开始交易两会预期，海外宏观不确定性较高但对华影响相对有限，2月市场趋势将延续震荡趋势。海外全球贸易战导致风险偏好下降，利好黄金和红利资产等抗风险资产；国内两会政策预期利好AI、机器人、智能汽车、传媒、消费电子等方向。
风险提示：历史经验不代表未来，经济修复不及预期。
1.1. 特朗普关税制裁开启
特朗普2.0首轮关税政策落地。
2月1日，特朗普对加拿大和墨西哥25%关税、对华10%关税落地，加征幅度与其在总统竞选期间的承诺一致，符合市场预期，但关税落地速度略超预期。增加关税对美国的主要负面影响在于推升美国的经济和通胀压力。美国对从加拿大进口的几乎所有商品征收 25% 的关税，但对能源征收 10% 的关税，便是受到通胀压力的掣肘。特朗普对通胀的应对方案是减税和放松监管政策，但两项政策均面临较大的立法阻力，无法像关税一样可通过动用《国际紧急经济权力法》（
IEEPA
）来快速落地（以该法为依据提高关税尚属首次）。
面对美国关税，加拿大和墨西哥已表示将采取报复措施，中国表示将向世贸组织提起诉讼。
加拿大和墨西哥对美国关税的反应速度略超市场预期。加拿大将对价值1550亿加元（1070 亿美元）的美国产品征收25%的关税。其中300亿加元的商品（包括橙汁、花生酱、葡萄酒、咖啡、摩托车和化妆品）将在2月4日生效，1250亿加元的商品（汽车和卡车、钢铁、铝、牛肉和船只等）将在21天内生效。此外，加拿大政府也正在考虑一些非关税措施，包括与关键矿产、能源采购及他合作伙伴相关的措施。墨西哥总统辛鲍姆已下令要求墨西哥经济部长针对美国对墨加征关税的行为采取关税及非关税反制措施，以捍卫墨西哥的利益。中国的回应相对温和，将向世贸组织提起诉讼，并将对周二生效的征税采取“反制措施”，但没有透露具体细节。
横向对比来看，美国本轮关税对华负面影响有限。
从对这些国家征收的不同关税税率中可以看出，美国本周末宣布的贸易政策的重点是加拿大和墨西哥，而不是中国。此外，中国出口对美国市场的依赖度也在下降，截至2023年，中国出口至美国的中间品仅占其出口总额的9.7%，出口至美国的资本货物仅占其出口总额的16.2%。根据测算，额外征收10%的关税可能会使中国对美国的商品出口减少40%，影响中国GDP的比例为0.9%。
特朗普拟填补“最低限度”关税漏洞，对电子商务零售商造成冲击。
特朗普计划取消对价值低于 800 美元的包裹的长期关税豁免，这将对电子商务零售商造成打击，但取消豁免的商品和国别范围尚未公布。“最低限度”关税漏洞是造成中美贸易数据不一致的重要原因之一。根据测算，小额货物占中国对美国出口的十分之一以上。2024年，进入美国的最低限度包裹总量达到14亿个包裹，约为2022年的两倍。Temu和
Shein
等折扣在线零售商为销量飙升做出了重大贡献。如果将美国进口商出于降低关税成本的目的低报进口价值，以及中国出口商出于最大化退税的目的高报出口价值也考虑在内，根据测算，美国2023年少报了约20%-25%（1600亿美元）的中国进口。
后续来看，特朗普关税政策正式进入谈判阶段。
后续特朗普政府将通过多轮谈判来评估其他国家对关税的反应以及对美国的影响。对于本轮特朗普对华加征关税的终点，结合1月底美国两众议员提出对华关税方案，我们维持前期的判断：中性假设下特朗普对华关税税率不超过35%，节奏上将分阶段实施。
1.2. 美国通胀预期升温
特朗普关税推动通胀预期升温，但预计幅度不高。
在1月布的FOMC，美联储将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%的区间内，暂停了降息步伐，原因是通胀担忧持续发酵，而特朗普关税、驱逐移民等一系列措施可能重新推高通胀。一方面放缓了美国的降息预期，2025年美联储降息幅度预期缩窄；另一方面推动美元指数走高，加元、人民币汇率贬值。特朗普表示美联储1月决定暂停降息是“正确的选择”，一改以往呼吁降低利率的态度，或旨在呵护利率环境，避免通胀大幅走高。但考虑到特朗普对低通胀和弱美元的客观需求，预计美国通胀不会大幅走高，美联储后续有望延续降息节奏。
美国关税对中国出口的负面影响可一定程度通过人民币贬值和国内财政发力对冲。
落脚到对华影响上，特朗普对华加征关税的同时，也导致人民币贬值，一定程度上对冲了关税对出口的影响。但考虑到货币稳定的重要性更高，人民币将不会过度贬值。此外，财政支持也可以部分抵消高关税带来的负面影响，从而减少对人民币大幅贬值的需求。
1.3.
AI竞争格局转换
短期来看，AI竞争格局从“算力军备竞赛”转向“算法效率之争”。
DeepSeek的成功表明中国 AI 企业正在通过算法优化而非算力堆砌实现突破，这种策略不仅降低了研发成本，还规避了美国对高端芯片出口的限制。美国对华芯片禁运虽然短期内遏制了中国企业获取顶尖硬件资源，但也间接推动了更高效算法的发展，从而削弱了美国在 AI 领域的技术垄断地位。当中国企业以 1% 的成本实现同等性能时，OpenAI 等依赖资本堆砌战略的大型公司面临巨大压力。反过来讲，这也为国内深耕AI公司带来弯道超车的机会，一是利好腾讯云、360、华为云部署DeepSeek的大厂和深耕算法的计算机公司；二是利好AI应用相关的智能汽车、机器人、传媒、消费电子行业。
长期来看，科技进步有望打开美联储降息空间。
落脚到对华影响上，特朗普对华加征关税的同时，也导致人民币贬值，一定程度上对冲了关税对出口的影响。但考虑到货币稳定的重要性更高，人民币将不会过度贬值。此外，财政支持也可以部分抵消高关税带来的负面影响，从而减少对人民币大幅贬值的需求。
1.4.
市场趋势和行业配置展望
交易重心：先抗风险后政策预期，关注黄金、红利、AI、机器人、智能汽车、传媒、消费电子。
后续来看，随着A股业绩预告披露期结束，市场进入业绩真空期，开始交易两会预期，海外宏观不确定性较高但对华影响相对有限，2月市场趋势将延续震荡趋势。海外全球贸易战导致风险偏好下降，利好黄金和红利资产等抗风险资产；国内两会政策预期利好AI、机器人、智能汽车、传媒、消费电子等方向。
国内宏观：
资金面有所放松，本周DR007为1.86%（上周2.03%，-16.95BP）、1Y国债利率为1.30%（上周1.29%，+1.86BP）;
期限利差
收窄，国债收益率10Y-1Y为0.33%（上周0.36%，-3.83BP）;信用利差收窄，1Y城投AA-国开债收益率为0.53%（上周0.54%，-1.7BP）。
海外宏观：
海外流动性有所放松，10Y美债收益率为4.58%（上周4.63%，-5BP），中美利差收窄，10Y美债-中债为1.66%（上周2.97%，-131.35BP）；美元指数走强为108.52（上周107.48），人民币汇率下跌为7.27（上周7.24）。
交易情绪：
长期受利率波动影响，目前换手率分位的120日中心平均为81.81%，处于乐观水平；短期受市场涨跌影响，换手率MA5为1.41%（上周1.43%），换手率分位数MA5为78.22%（上周79.80%），情绪极度高涨。
交易情绪：
长期受利率波动影响，目前换手率分位的120日中心平均风格情绪：为81.81%，处于乐观水平；短期受市场涨跌影响，换手率MA5为1.41%（上周1.43%），换手率分位数MA5为78.22%（上周79.80%），情绪极度高涨。
行业情绪：
成交额占比TOP5的行业为电子（17.90%，上周18.28%）、计算机（10.78%，上周9.77%）、机械设备（9.52%，上周9.52%）、电力设备（7.51%，上周7.73%）、通信（7.28%，上周7.09%）；换手率分位数环比变动TOP5的行业为银行（80.10%，上周68.30%，+11.80%）、房地产（69.50%，上周61.00%，+8.50%）、非银金融（78.20%，上周72.40%，+5.80%）、电力设备（78.00%，上周74.60%，+3.40%）、计算机（75.70%，上周72.30%，+3.40%），LAST5的行业为医药生物（31.80%，上周50.90%，-19.10%）、农林牧渔（33.70%，上周51.40%，-17.70%）、美容护理（47.80%，上周65.20%，-17.40%）、社会服务（48.40%，上周65.30%，-16.90%）、交通运输（53.10%，上周69.80%，-16.70%）。
4.1. 流入端
陆股通：
（8月19日起暂停陆股通实时交易披露），本周陆股通指数成分股净卖出427.52亿元（上周14.74亿元）；本周陆股通交易情绪下降，本周周均成交额为1663.21亿元/日（上周1676.10亿元/日）。
公募基金：
本周公募基金+7.13亿份（上周+239.07亿份）;其中主动偏股基金-0.15亿份（上周+45.72亿份），被动偏股基金+7.90亿份（上周+145.17亿份）。本周偏股型公募股票仓位为68.50%，环比上周-0.09%。
上周新发基金处于低位共438.01亿份，其中主动偏股基金47.96亿份、被动偏股基金128.19亿份、偏债基金257.87亿份。1月偏股基金平均认购时间为18.94天（12月为20.78天），募资完成比例为11.39%（12月为15.36%），募资情绪保持低位。
股票型ETF：
本周股票型ETF净申购8.92亿（上周+6.18亿）；主要
宽基指数
份额申赎分化，净申购较多的为科创50（16.58亿，0.9%）、中证A500（13.11亿，0.5%），净赎回较多的为沪深300（-11.28亿，-0.4%）；本周行业/主题ETF申赎分化，净申购较多的为电子-半导芯片（3.92亿，0.4%）、电子（3.17亿，0.3%）等；净赎回较多的为医药生物（-1.44亿，-0.1%）等。
股票型ETF：
本周两融净流出165.15亿，其中融资净流出159.82亿，融券净流出5.33亿，杠杆资金持续流出；本周两融周均买入额1165.59亿，融券周均卖出额159.82亿，两融交易热度持续回落。本周转融券余额为0.00亿元，处于历史低位；两融市场平均担保比例为261.7%，杠杆意愿处于较低水平。
本周融资净流入较多的行业为美容护理（-0.5亿）、综合（-0.8亿）、建筑材料（-1.1亿）；本周净流出较多的行业为电子（-48.2亿）、非银金融（-23.5亿）、电力设备（-19.7亿）。近四周融资净流入较多的行业为通信（0.8亿）、综合（-1.6亿）、美容护理（-4.3亿）；近四周净流出较多的行业为计算机（-161.2亿）、非银金融（-97.0亿）、电子（-96.9亿）。
4.2. 流出端
股权融资（IPO、定增和配股）：
本周无新增IPO；股权融资规模持续低迷。
限售解禁：
本周解禁规模为623.60亿，解禁TOP5的行业为电力设备（444.84亿，占自由流通市值的1.51%）、石油石化（95.26亿，1.91%）、国防军工（28.65亿，0.27%）、环保（12.30亿，0.37%）、汽车（10.70亿，0.06%）。未来4周解禁规模为4896.68亿，解禁TOP5的行业为电子（244.24亿）、汽车（101.78亿）、有色金属（93.38亿）、机械设备（89.51亿）、国防军工（61.68亿）。
产业减持：
本周净减持3.33亿，减持意愿处于低位，其中公司净减持2.75亿、高管净减持0.11亿。本周减持较多的为计算机-1.14亿、机械设备-0.97亿、钢铁-0.83亿，增持较多的为医药生物0.49亿；近4周减持较多的为电子-21.99亿、通信-12.40亿、机械设备-9.15亿、增持较多的为银行4.69亿、建筑材料4.29亿、有色金属2.39亿。
证券分析师：
谢立昕
执业证书编号：
S0550524050003
联系电话：18817871063
证券分析师：
袁野
执业证书编号：
S0550524030002
联系电话：15651998187
