专栏名称: 华创证券研究

华创研究所营销活动发布平台。聚焦行业热点，精耕投资策略，专业服务买方金融机构。第一时间发现、筛选、深度分析最优秀的投资策略。覆盖宏观、策略、行业等多领域。

【华创·每日最强音】两轮供给侧改革的回顾|宏观+固收（20241108）

华创证券研究 · 公众号 · · 2024-11-08 07:55

正文

微信图片_20210618101708.png

通过微信形式制作的本资料 仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者 ，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！

创见·华创证券机构客户服务平台

最新最全投研资讯一键即达！

重点推荐

华创宏观

2024/11/06

640 (3).png

前言：

考虑到本轮PPI同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并非常规政策，如果执行，其实施的途径以及实施的效果是市场关注且较陌生的点，我们希望首先回顾此前两次的经验（分别始于1998年与2016年）以加深对这一政策的理解。

一、发生背景：物价压力较大时

前两轮供给侧改革分别始于1998年与2016年。其背景均是产能利用率持续低迷、物价压力较大时。关于产能利用率与物价的数据描述，详见正文。

二、涉及行业：盈利压力较大者

（一）1998年：核心是纺织、煤炭

1998年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的纺织、煤炭，同时对制糖、冶金、建材等行业也进行了一定的产能方面的调整。1）纺织业：从利润数据来看，纺织业利润率1985年-1989年平均在7.1%左右，到1990年降至1.5%。1991-1997年平均在-0.3%。2）煤炭业：从利润数据来看，煤炭开采业利润率1985-1993年持续为负值（全行业整体亏损），1994-1997年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有2.5%，1998年利润率再次转负。

去产能进程：1）纺织业：持续两年左右（1998-1999年），到1999年年底，“纺织行业累计压缩906万棉纺锭，提前一年基本达到压锭目标。”2）煤炭业：去产能持续四年左右（1998-2001年）。其中，1999年和2001年力度较大。

（二）2016年：核心是钢铁、煤炭

2016年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的煤炭、钢铁，同时对有色金属冶炼、石化化工也进行了一定程度的产能调整。1）钢铁：从2011-2015年，黑色金属冶炼及压延加工业利润率趋于下行，到2015年降至0.9%，2000年以来最低盈利水平，与1998-1999年的盈利水平接近。2）煤炭：从2011年-2015年，煤炭开采业的利润率持续下行，到2015年降至1.7%，2001年以来最低值。去产能进程方面：煤炭与钢铁均是持续三年左右（2016-2018年）。

三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业

（一）定目标并分解到各省各年。 以2016年开始的供给侧改革为例，“28个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签订。”

（二）盯进度确保目标如期完成。 1998年开始的供给侧改革，纺织业成立压锭调整扭亏工作领导小组统抓全行业压锭、企业兼并破产、再就业和扭亏增盈工作。2016年开始的供给侧改革，建立了化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，统筹推进化解过剩产能各项工作。2016年全年，多次督促各省加快进度。如7月，“各地要在7月15日前将目标任务分解到市县和企业”；8月11日，“总进度比较迟缓。前7个月只完成了目标任务的1/3多一点。”9月14日，“对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈”。

（三）严执法确保产能有效压降。 以2016年开始的供给侧改革为例，开展多次专项执行行动。例如2016年9月29日，集中通报了联合执法专项行动的成果，涉及国土执行、环保执法、能耗执法、质量执法、安全执法，对违规企业均予以立案查处或者责令整顿。根据发改委2017年1月10日的发言“前不久专门通报了江苏新沂‘地条钢’和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案例都处分到省级干部，震慑作用非常强”。

（四）稳就业财政为主多措并举。 详见正文。

四、实施效果：盈利回升的路径略有区别

（一）1998年开始的供给侧改革：初始的盈利回升速度偏慢，产能去化幅度达到供需平衡点似乎更为重要。

1）纺织业：去产能之前，过剩产能大概在1000万锭左右。1998-1999年持续去产能（压缩产能接近1000万锭），到2000年利润率才明显提高（1999年的0.9%的利润率与1994年接近，或并未脱离过剩状态）。2）煤炭业：煤炭产量，1996年为14亿吨，到2000年降至10亿吨，2000年的煤炭利润率依然较低，因而，2001年煤炭仍在压降产能（全年关闭各类小煤矿10944处），但2001年的煤炭产量开始回升。2002年，煤炭的利润率达到4.3%，高于此前高点。

（二）2016年开始的供给侧改革：从结果来看，见效时间要快于1998年开始的供给侧改革，到2017年盈利能力基本回升至此前10年的平均水平。

其原因或与进度执行超预期（2016年煤炭目标去产能2.5亿吨，实际去2.9亿吨；钢铁目标去4500万吨，实际去6500万吨）、以及外需在2017年迅速回升（2016年出口增速为-7.7%，到2017年达到7.9%）有关。详见正文。

风险提示： 供给侧改革思路发生调整。

具体内容详见报告《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》

华创固收

2024/11/06

640 (3).png

摘要：

一、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度

1、政策工具。除了国债、地方债的结存限额使用之外，上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度等政策需等待人大常委会确定，长期增量经济刺激政策是否落地存在不确定性。

2、风险偏好。如果长期增量经济刺激政策落地，市场对预期差快速交易，若未披露具体每年额度，缺乏主线的情况下风险偏好的影响或更明显。如果经济刺激政策未落地，市场继续期待中央经济工作会议，风险偏好扰动或持续。

3、发债额度。已有额度约束下Q4政府债净融资较2023年同期少1.8万亿，后续增发概率较大，央行可通过降准、买断式回购等操作积极配合财政。

二、基本面：酝酿回升中的经济

1、10月“稳增长”政策陆续落实。从效果来看，政策有效提振宏观预期、改善生产积极性，而需求恢复相对偏慢，房地产销售成10月经济最大亮点。

2、11月关注财政增量与需求侧的“后验”。（1）预计人大会议针对年内经济追加刺激的概率偏低，且10月生产强势反弹略超预期，追加刺激的必要性不强。11-12月若可维持这一斜率，全年达标“5%”有望。（2）“强预期”主导的生产动能可否持续，也取决于“预期中的需求”能否落地。11月或是基建投资年内最后的冲刺窗口，关注提前批项目、专项债资金下达对实物工作量的提振。地产方面，完成“保交楼”年度任务的压力不小，11月仍可能加速推进；销售“银十”成色改善，但“以价换量”仍存，伴随新政效应边际衰减，或不排除11月成交再度降温，重点关注“货币化安置”是否加速。

三、货币条件：对冲思路积极，DR平稳，关注资金分层

1、央行对冲整体较为积极。10月央行逆回购操作积极，国债买卖继续净投放2000亿元，开展5000亿买断式逆回购，维护税期及月末资金；11月资金缺口或放大，但在央行积极对冲下银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。

2、资金展望：今年以来DR007呈窄波动的“新均衡”状态，略高OMO利率10bp左右运行，后续政府债券虽有放量，但资金波动风险或有限。资金分层来看，至年末非银产品规模修复难度较大，资金分层压力或延续20-30bp附近。

四、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求呈弱修复

1、供给：或有1.2-2万亿增量空间，11月政府债净融资有望达到1.6万亿。

2、需求：11月银行配债或被动增加，保险配债回归季节性处于相对低位，政策和赎回扰动下预计理财和基金的配债力量或弱于季节性。

3、供需结构：11月供给加速放量，需求呈弱修复状态，等待政策落地、利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。

五、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会

考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，再加上四季度大部分资金主要以保存收益进行年度核算为目的，债市不宜过度激进，延续10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略。

（1）长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对，届时可择机将10y国债切换至30y国债。影响操作的因素：一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。

（2）短端方面，1.9%以上的1年期国股行存单仍有较高的配置性价比。

（3）信用方面，跟踪赎回指标，把握赎回潮的风险和机会；四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。

风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

具体内容详见报告《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》

公司研究

【华创·每日最强音】两轮供给侧改革的回顾|宏观+固收（20241108）

正文

请到「今天看啥」查看全文