REITs第17讲，首批基础设施REITs的投资价值和申报要求。第一部分：认购资金超300亿！首批公募REITs上市即遭疯抢，配售比例低至1.5%…第二部分：首批基础设施REITs落地，投资价值怎么看？第三部分：基础设施REITs试点项目申报操作要点。
5月
31日，首批9只公募REITs产品正式向公众投资者发售。
由于公众投资者认购踊跃，当日晚间，上交所上市的5只REITs全部对外发布提前结束募集的公告。
让投资者疯抢的
首批基础设施REITs投资价值
在哪里？未来
基础设施项目想轻资产运营，通过REITs
上市的途径和要求是什么？
本期有详细的解读。
另，更多
基础设施REITs
相关的咨询、交流放在线下，请与小编联系（微信号见文末）。
小喇叭：
经历了一年多疫情
的
停顿，本公众号线下交流活动继续（小范围）展开。今年新增加了其它区域的交流合作，方便北京以外的朋友参加。
届时将应小伙伴要求，在全国各地开展线下交流合作。合作内容不仅包括各种金融业务，还有政信、施工、建设、培训、咨询等，
欢迎全国各地小伙伴报名。
本公众号主要探讨资产证券化、不良资产、项目投融资等金融市场业务（也有政信、城市更新的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容，更多合作交流请加文末小编微信。
第一部分：认购资金超300亿！首批公募REITs上市即遭疯抢，配售比例低至1.5%…
5月31日，首批9只公募REITs产品正式向公众投资者发售，涉及富国基金、华安基金、平安基金、博时基金等九家公募管理机构。
开售首日，投资者热情高涨，上述产品公众部分份额均获得大比例超募。
国信证券振华路营业部一位工作人员告诉记者，开售前不少投资者都在咨询REITs产品。据悉，针对首批公募REITs，投资者可以通过证券公司进行场内认购，也可以通过基金公司直销渠道、银行等其他代销机构渠道进行场外认购。
据券中社报道，5月31日当天，富国首创水务REIT网上认购约为60亿元，而该基金公众投资者初始发售份额上限仅为0.89亿元，公众配售比或低至1.5%；博时招商蛇口产业园REIT公众投资者共认购超90亿，而公众投资者初始发售上限仅为2亿元，即获公众超40倍认购，公众获配率或在2.28%；东吴苏园REIT公众认购超60亿；浙商沪杭甬募集上限1.68亿，超募30倍，以此估算公众认购约为50亿。根据各渠道处信息粗略汇总，9只REITs获公众认购金额已超300亿。（相关数据未经机构官方确认，实际金额以各家机构后续公告为准。）
记者梳理上述基金产品发售公告发现，9只产品原本都设置了2-3天的募集期。其中，张江REIT、盐港REIT、首钢绿能、广州广河、蛇口产园等5只公募REITs面向公众投资者的募集时间为5月31日至6月1日两日；浙江杭徽、东吴苏园、普洛斯、首创水务等4只公募REITs面向公众投资者的募集时间有三日，为5月31日至6月2日。
而由于公众投资者认购踊跃，5月31日晚间，上交所上市的5只REITs全部对外发布提前结束募集的公告，富国基金、博时基金、浙商资管等多家公司也通过深交所发布公告称，募集期内公众投资者认购总量已超公众发售总量，决定将公众基金份额认购及缴款截止日提前至2021年5月31日，6月1日起不再接受公众投资者认购申请。
公募REITs的发行类似于一次股票IPO，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等多种方式。
此前，首批公募基础设施REITs完成网下询价，机构投资者认购踊跃，有效认购金额覆盖倍数达6.5倍。
对此，中信证券表示，首批REITs中，保险资金是除原始权益人的战略配售的重要来源，券商自营类资金则是REITs约71亿网下申购资金的主要来源。9家REITs定价均低于询价平均价和中位数，定价富有吸引力。预计，未来随着资管类资金投资范围逐步放大，一个更趋成熟的REITs市场，将吸引私募、券商、保险、外资等各类投资者参与活跃交易。
“REITs”英文全称Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金。REITs目的是把缺乏流动性的商业地产，变成较强流动性的证券，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按较高比例分配给投资者。
而此次我国发行的REITs是基础设施公募REITs，覆盖了基础设施的四大领域：收费公路、产业园区、垃圾污水处理、仓储物流。主要优势包括：具有基础设施相对稳定的分红属性；可在公共市场上流通的较好的流动性；税收中性。
方正证券表示，REITs作为一种创新的金融产品，收益分为现金分红和底层资产的增值两部分，兼具股性和债性。基础设施类REITs与股票的相关性较低，约为20%。从美国市场的实践经验来看，基础设施类REITs长期保持着较为稳定的良好投资回报。
据证监会新闻发言人高莉介绍，首批REITs试点项目涵盖高速公路、工业园区、仓储物流、污水处理和垃圾发电等多种资产类型，募集资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点投向补短板领域。下一步，证监会将及时总结试点经验，适时稳步扩大基础设施REITs试点范围。
德邦证券最新研报指出，公募REITs将底层资产证券化，以稳定现金流和分红机制激励长期资金投资。不仅有助于提高一级市场以及基础设施投资项目的流动性以形成投融资闭环，而且有助于促进基建投资的良性循环。首批9家公募REITs开启万亿资产大门，未来将有更多底层资产项目加入REITs，少数投资者先行试水，随着管理完善和REITs市场的扩大，未来将有更多投资者参与REITs投资。
此次基础设施REITs基金采取封闭式运作，不开放申购与赎回，在证券交易所上市，场外份额持有人需将基金份额转托管至场内方可卖出。也就是说，公募REITs成立之后只能通过二级市场买卖，投资者仍需考虑市场波动因素。
另外值得注意的是，此批REITs均采用成本法估值。成本法是相较于公允价值法而言的一种方式，基础资产买入时间点的价值就是资产的原始账面价值，后续每年还会有一定的折旧，理论上每年基金资产负债表里账面净资产会逐年减少。有分析认为，投资者可能会根据资产的公允价值重新定价，因而产权类REITs可能会因此收敛折价，甚至产生溢价。
对此，天风证券表示，我国在公募REITs试点的路上还存在诸多亟待澄清和解决的问题，其中处于核心地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。此外，基础设施经营权转移仍然缺乏政策支持。同时，REITs产品还存在交易结构复杂，中间费用较高、试点硬性要求过于严格，可行项目少、二级市场流动性有限，退出困难等风险，同样需要重视。
（摘自：证券时报）
第二部分：首批基础设施REITs落地，投资价值怎么看？
2021年5月14日，上交所与深交所共发布审核通过9单基础设施REITs，包括3单产业园区类：博时招商蛇口产业园基金、华安张江光大园基金和东吴苏州工业园基金；2单高速公路类：浙商沪杭甬高速基金和平安广州交投广河高速公路基金；2单仓储物流类：中金普洛斯仓储物流基金、红土创新盐田港仓储物流基金；1单污水处理类：富国首创水务基金；1单固废处理类：中航首钢生物质基金。
收益权类项目共4单：
沪杭甬高速、广河高速、首创水务和首钢生物质；
不动产类项目有5单：
招商蛇口产业园、张江光大园、苏州工业园区产业园、普洛斯仓储物流和盐田港仓储物流。
基础设施REITs收益来源主要包括两部分，一是收费权或租金收益，二是资产的潜在增值收益。重点关注资本化率（净营运收入NOI/基金总额）、现金流分派率（可供分配现金/基金总额）以及基金净值增长率。
对于收益权类项目，
在存续阶段，随着收费权这项无形资产的摊销，
基金净值将逐步下降，
而资本化率和现金流分派率逐步提高，本质是每年的现金分派包括了一部分的本金提前偿还，
重点关注每年可供分配现金的规模变化。
对于不动产类项目，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。
对于不动产类项目，现金流分派率较高的项目不一定最好，可能是其基础资产增值较少的结果。
基础设施项目所处的区位、经济发展、管理人运营能力等因素将很大程度影响基础设施项目的价值变化。
由于收益来源的差异，收益权类项目和不动产类项目的现金流分派率不可比。4单收益权类项目的现金流分派率均高于5单不动产类项目。
5单不动产类项目，
包括产业园和仓储物流。
3单产业园项目
分别位于深圳、上海和苏州，均是具有鲜明产业特色和高集聚度的园区，出租率较高、租金水平稳定。其中，苏州工业园区产业园项目预计现金流分派率略高于招商蛇口产业园和张江光大园。从区位和项目运营管理人来看，招商蛇口产业园项目增值空间可能较大。
2单仓储物流项目
的现金流分派率较为接近，盐田港仓储物流属于港口仓储物流，优势在于国资背景，盐田港集团是其重要的客户。普洛斯物流园偏市场化运营，出租率高、经营净现金流稳定，原始权益人在物流地产方面占据龙头地位。
4单收益权类项目，
包括高速公路、固废处理和污水处理，
高速公路的现金流稳定性可能高于固废和污水处理。其中，沪杭甬高速项目已运营的时间较长，预计的现金流分派率高于广河高速项目。固废处理类的首钢生物质，未来将面临国补退坡导致收入下降的风险，
电费收入将在2029年开始面临国补退坡，如果没有其他弥补措施，项目公司从2029年起每年营业收入预计下降5000多万元。
3单产业园区项目中，苏州工业园区产业园项目预计现金流分派率略高于招商蛇口产业园和张江光大园。
对于不动产类项目，除了现金流分派率，还需关注项目潜在增值空间，从区位和项目运营管理人来看，招商蛇口产业园项目增值空间可能较大。
产业园区项目，主要关注项目区位、出租率、租金水平及增长、租户稳定性、原始权益人及管理人等因素。
从项目区位看，三个园区项目分别位于深圳、上海和苏州，均是具有鲜明产业特色和高集聚度的园区。
其中，招商蛇口产业园项目位于深圳市蛇口工业区的蛇口网谷产业园。网谷系产业园是招商蛇口产业园板块下的旗舰产品，网谷系产业园共有10个项目，总建筑面积超过100万平方米，分布于广东深圳、江苏南京、山东青岛、湖北武汉等多个核心城市，而位于深圳市南山区的蛇口网谷尤为优质。蛇口网谷年总产值达400亿元，引进客户约450家，先后培育了17家上市公司及新三板企业，是首批国家双创示范基地项目，曾获得多项荣誉。
张江光大园
位于上海自贸区、国家级高新技术产业园区张江科学城（张江高科技园区）核心地带，东临盛夏路，南临895创新基地、西临浦东新区星创科技广场，北临展想广场，其所在周边区域发展较成熟，公共服务配套完善便利。张江光大园凭借良好的区位优势、产业配套及交通便利，吸引了包括集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技等行业优质企业入驻。
国际科技园五期B区和2.5产业园一期、二期项目，均位于苏州工业园区。
苏州工业园区作为全国第一个中外政府级合作的开发区，受到中新两国、江苏省和苏州市各级政府的特别支持，形成“电子信息、机械制造”及“生物医药、人工智能、纳米技术应用”等优势产业，在国家级经开区综合考评中连续五年位列第一。两个项目属于高科技产业园区、特色产业园区等新型基础设施范畴，周边配套完善，区域产业政策及上下游供应链健全，形成良好聚集效应与较强吸引力。
从出租率和租金水平看，
张江光大园的出租率较高，2020年末出租率为99.51%，租金水平也处于最高水平，张江板块近年来发展迅速，平均租金由2015年的4元/平方米/天上升至2019年的4.8元/平方米/天，优于上海核心产业园区平均水平。而苏州工业园区的2.5产业园一期、二期项目的出租率相对较低，2020年末为70%；苏州工业园区2个项目的租金水平也明显低于蛇口产业园和张江光大园。
从租户客群看，
三个项目均具有产业集聚效应，从前十大租户占比看，
张江光大园
的租户集中度较高，前三大客户为平安养老保险、微众银行和上海壹佰米网络科技；
蛇口产业园
的万融大厦和万海大厦租户集中度适中；
苏中工业园区
2个项目租户的较为分散。
从原始权益人看，招商蛇口产业园项目的原始权益人是招商局蛇口工业区控股股份有限公司，
招商蛇口创立于1979年，41年前建设开发运营的深圳蛇口片区是中国改革开放的发源地，孵化并培育了以招商银行、平安保险、中集集团、招商港口等为代表的一批知名企业。招商蛇口聚焦园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块。根据2020年报，园区开发与运营业务2020年贡献营业收入282.3亿元，同比增长126.28%，毛利率为35.22%，综合实力已经连续蝉联“中国产业园区运营商TOP50”第一名。
张江光大园项目的原始权益人包括光全投资和光控安石，
其中光全投资是有限合伙企业，日常运作事宜由光控安石执行，张江集电持有光全投资81.15%股权。光控安石是光大安石全资子公司，光大安石是光大嘉宝（600622.SH）和中国光大控股（00165.HK）旗下最具规模的不动产投资管理平台，连续多年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。
苏州工业园区
2个项目的原始权益人和运营机构为苏州工业园区科技发展有限公司和苏州工业园区建屋产业园开发有限公司，均为
苏州工业园区国资企业。
科技公司运营国际科技园项目已达20年，建屋产业园开发也拥有十余年产业园运营经验，二者在招商引资、产业服务、金融服务等方面具备较强的运营能力和产业资源。
从现金流分派率和资本化率看，
招商蛇口产业园预计现金流分派率为4.1%（2021E）和4.16%（2022E）；同时，按照2021、2022年预测NOI水平，项目估值对应的资本化率分别为4.45%和4.56%。张江光大园预计现金流分派率为4.74%（2021E）和4.11%（2022E）。2021年5-12月和2022年度，苏州工业园区产业园预计现金流分派率为4.50%和4.54%，资本化率为4.68%和4.76%。
对于不动产类项目，除了现金流分派率，还需关注项目潜在增值空间，从区位和项目运营管理人来看，招商蛇口产业园项目增值空间可能较大。
2单仓储物流项目的现金流分派率较为接近，盐田港仓储物流属于港口仓储物流，优势在于国资背景，盐田港集团是其重要的客户。普洛斯物流园偏市场化运营，原始权益人在物流地产方面占据龙头地位。
中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金”为仓储物流项目，原始权益人为普洛斯中国控股有限公司（下称“项目公司”），基金管理人为中金基金。基础资产由7个仓储物流园组成，分别为：普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园，分布于
京津冀、长三角、大湾区
三大城市群，建筑面积合计约704,988平方米。
截至2020年12月31日，目标基础设施资产合计平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约40.04元/月/平方米，估值合计约53.46亿元。主要租户包括京东、美团、德邦物流、上海医药、捷豹路虎等，共53个租户，前十大租户占比58.32%，关联租户占比5.7%。
项目公司收入来源为租金和管理费收入。6个项目公司2018-2020年度合并口径营业收入分别为3.08亿元、3.32亿元和3.29亿元；其中，房产租赁收入分别为2.86亿元、3.12亿元和3.11亿元，占营业收入比重的92.73%、94.10%和94.48%。6个项目公司2018-2020年度合并口径净利润分别为0.91亿元、1.11亿元和1.21亿元，盈利情况总体保持增长。2018-2020年度合并口径净资产收益率分别为6.29%、7.13%和8.91%，总资产收益率分别为4.84%、5.70%和6.20%。
6个项目公司2018-2020年度合并口径经营活动净现金流分别为1.92亿元、2.00亿元和1.90亿元。2020年经营活动净现金流较2019年减少985.67万元，主要由于2020年度存在部分面积换租，换租安排包含免租期所致。
2021、2022年预测可供分配金额分别为2.50亿元、2.52亿元，假设基金发行规模56.18亿元，并按照预测可供分配金额的100%向投资者分配，2021、2022年预测现金流分派率分别为4.45%、4.48%。
“红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金”为仓储物流项目，原始权益人为深圳市盐田港集团有限公司（以下简称“盐田港集团”或“项目公司”），基金管理人为红土创新基金。项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，邻近盐田港码头。项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，各仓库通过连廊和行车道相互连通，均为高标准多层坡道库。基础设施项目总建筑面积为32,0446.22平方米，仓储及配套部分总可租赁面积为26,6113.00平方米。
项目公司收入来源主要为租金收入和综合管理服务费收入。2015-2019年，项目由盐田港物流以整租的方式承包经营，2020年11月底起，由项目公司直接对外进行市场化招租运营。截至2020年12月31日，项目仓储及配套部分共有23个租户，非仓储及配套部分共有3个租户。除盐田港集团之外，其他租户主要来自于第三方物流或货运代理行业。基础设施项目在2019、2020年分别实现了营业收入7,962.82万元和7,222.18万元。项目公司2018-2020年加权平均净资产收益率分别为5.05%、5.25%、5.26%。
基础设施项目2019年EBITDA为6,232.30万元，2020年EBITDA为5,572.23万元，如果剔除因新冠疫情因素减免的1,422.42万元营业收入的影响，2020年基础设施项目的EBITDA为6,994.65万元。
2021、2022年预测可供分配金额分别为3,814.04万元、8,103.66万元，基于基础设施资产2021年3月31日的评估值17.05亿元，2021、2022年预测现金流分派率分别为4.47%、4.75%。
2单高速公路项目，通行费收入和现金流均较为稳定，其中沪杭甬高速项目已运营的时间较长，预计现金流分派率高于广河高速项目。
“浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金”为高速公路项目，原始权益人为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司，基金管理人为浙商资管，项目公司为浙江杭徽高速公路有限公司（下称“杭徽公司”）。杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分别为昌化至昱岭关段、汪家埠至昌化段和留下至汪家埠段，全长122.245公里。杭徽高速公路分三期建设，其中，昌化至昱岭关段于2004年底建成投入运营，收费期为2005年至2029年；留下至汪家埠段、汪家埠至昌化段于2006年12月26日投入运营，收费期为2007年至2031年。
杭徽公司营业收入主要为高速公路通行费。2018-2020年，杭徽公司营业收入分别为53,609.18万元、58,642.12万元和45,673.67万元，其中高速公路通行费收入分别为52,910.10万元、58,165.05万元和45,187.74万元，占当期营业收入的比重分别为98.70%、99.19%和98.94%。
杭徽公司2018-2020年的经营活动净现金流分别为36,467.23万元、40,631.01万元和29,663.75万元，2019年较2018年增加4,163.78万元，增幅为11.42%，主要由于高速公路收费增加；2020年较2019年减少10,967.26万元，降幅为27%，主要受疫情影响及国家实行高速公路免收费政策。
2021、2022年预计可供分配金额分别为51,069.12万元和43,219.12万元，按照募集资金规模为41.35亿元测算，2021、2022年现金流分派率分别为12.4%和10.5%，全周期IRR不低于6%。
“平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金”为高速公路项目，原始权益人为广州交通投资集团有限公司，基金管理人为平安基金，项目公司为广州交投广河高速公路有限公司。广州广河的基础资产为广河高速（广州段），广河高速（广州段）项目新建双向六车道高速公路，路线全长70.754公里，收费期为2011年至2036年。
项目收入来源主要为广河高速通行费收入。2018-2020年，营业收入为68,303.58万元、70,207.02万元和54,299.25万元，其中高速公路通行费收入分别为68,145.57万元、70,039.14万元和54,092.61万元，占当期营业收入的比重分别为99.77%、99.76%和99.62%。
预计2021年6-12月期间可供分配金额为53,842.11万元，2022年度可供分配金额为62,628.76万元，假设拟募集资金为87亿元，2021年6-12月及2022年的年化现金流分派率分别为6.19%和7.20%。
“中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金”属于固废处理项目，原始权益人为首钢环境产业有限公司，基金管理人为中航基金。基础资产包括生物质能源项目（北京首钢生物质能源项目）、残渣暂存场项目（北京首钢鲁家山残渣暂存场项目）和餐厨项目（北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目(一期)），项目公司为北京首钢生物质能源科技有限公司（下称“首钢环境”或“项目公司”）。
项目公司主营业务为垃圾焚烧发电，其处理能力为3000吨/日，年处理量超过100万吨，设计年均发电量3.2亿度，年上网电量2.4亿度。2019年实际生活垃圾处理量为118万吨，日处理垃圾3233吨。餐厨项目设计日处理量100吨，目前稳定在约150吨/日。
项目收入来源为垃圾处理服务费、发电收入及餐厨垃圾收运、处置费。2018-2020年度，首钢环境营业收入分别为6.24亿元、7.65亿元和9.57亿元，净利润分别为0.49亿元、0.61亿元、0.75亿元，业务规模和盈利规模不断扩大。
2018-2020年度，首钢环境现金及现金等价物余额稳步稳定，分别为1.94亿元、2.58亿元和4.16亿元，其中经营活动净现金流分别为0.15亿元、2.13亿元和1.61亿元。2018年经营活动净现金流较小主要由于2017年预收了2018年上半年的垃圾处理服务费，2019年度起恢复至正常水平。项目主营业务对接北京市生活垃圾，已签署为期28年的《垃圾处理服务协议》和为期3年的《购售电合同》。
预计项目2021、2022年可供分配金额分别为1.14亿元和1.02亿元，现金流分派率分别为9.13%、8.17%。
值得注意的是，在基础设施项目服务期或收费期届满后，首钢集团或其指定关联方有权优先无偿受让项目公司股权、项目基础资产，说明该项目到期时的净值趋于0。此外，项目的电费收入将在2029年开始面临国补退坡，如果没有其他弥补措施，项目公司从2029年起每年营业收入预计下降5000多万元。
“富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金”为污水处理类项目，原始权益人为北京首创股份有限公司，基金管理人为富国基金，项目公司为深圳首创水务有限责任公司（“深圳首创”）和合肥十五里河首创水务有限责任公司（“合肥首创”）。基础资产包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目（下称“深圳项目”）和合肥市十五里河污水处理厂PPP项目（下称“合肥项目”）。深圳项目的特许经营权分别在2031年和2033年陆续到期，合肥项目的特许经营权在2047年到期。
深圳项目的福永水厂设计规模为12.5万吨/日，松岗水厂设计规模为15万吨/日，公明水厂设计规模为10万吨/日。合肥项目共分为四期，其中一期项目设计规模为5万吨/日；二期项目设计规模为5万吨/日；三期项目设计规模为10万吨/日；四期项目设计规模为10万吨/日。
2018-2020年，深圳首创营业收入分别为9,631.22万元、12,030.03万元和17,601.09万元，主营业务为污水处理业务及渗滤液处理，其收入占营收总额比重为100%。合肥首创营业收入分别为1,201.60万元、7,896.83万元和9,628.91万元，其中主营业务主要是污水处理业务，2018、2019年其收入占比为100%，2020年度新增污泥处理业务（占营收比重为9.06%）。
2018-2020年，深圳首创经营活动净现金流分别为4,976.86万元、6,025.98万元和12,002.01万元。深圳首创的营业收入和经营净现金流稳步上升。2018-2020年，合肥首创经营活动净现金流分别为-129.78万元、5,899.44万元、5,980.29万元。合肥首创盈利与经营性净现金流受到合肥十五里河污水处理厂四期项目建设的影响，该工程现已竣工投运。
预计首创水务2021年、2022年可供分配金额分别为1.60亿元和1.68亿元，现金流分派率分别为8.74%、9.15%。存续期内全周期IRR预测值约为6%。
（摘自：郁言债市）
第三部分：基础设施REITs试点项目申报操作要点
