PPP产业投资基金运作模式探究

产业投资基金简称产业基金，是符合中国经济发展客观需要的金融创新工具。《产业投资基金管理暂行办法》中将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。根据以上定义，产业投资基金具有以下特征几个主要特征：（1）在投资模式上采用集合投资制度；（2）投资标的属于未上市公司股权。目前，PPP项目融资多以引入产业投资基金为主。因为相比银行贷款而言，引入产业基金能大幅降低融资成本，引入门槛低，效率高。同时产业基金通常具备一定的项目运营、管理能力，PPP产业投资基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理，对项目的建设管理发挥一定的监督作用，从而可以改善PPP项目治理模式。另一方面，PPP产业投资基金所提供的资金无需反映到项目发起人的资产负债表上，避免了融资过度集中于银行和过高的资产负债率对公司再融资能力的影响，优化了PPP项目的融资结构。

PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。

PPP产业投资基金在组织形式上普遍为有限合伙型，其股东由一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，GP承担无限责任，LP承担有限责任。在这类PPP产业投资基金中，GP除了承担基金的管理运作职能外，一般还担任劣后级，优先承担一定比例的投资风险和损失。LP享有优先级地位，不参与公司具体管理，但享有知情权和咨询权。

近年来各省地方政府纷纷成立产业引导基金，通过财政补贴、项目入库奖励以及资本金支持等多种方式支持PPP项目的发展，也带来了较好的政策环境。表1展示了目前各省地方政府产业基金成立情况。

表1.地方政府产业基金

资料来源：互联网、元亨智库

在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同而分成三种模式。

由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP 优先级，地方国企或平台公司做LP 的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个投资结构是以金融机构为主导的。

例如：2015 年2 月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100 亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP 模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

图1.兴业厦门城市产业发展投资基金模式

资料来源：资料来源：互联网、元亨智库

有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

例如：某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP 优先A，地方政府指定的国企为LP 优先B，该建设开发公司还可以担任LP 劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与(政府)签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，政府根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。

图2.实业资本发起成立产业投资基金模式

资料来源：元亨智库

由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。

图3.省政府引导基金模式

资料来源：元亨智库

例如：2014 年12 月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000 亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。

从2014年开始PPP产业投资基金得到了政府的大力支持。由于PPP产业投资基金广泛的意义与作用，PPP产业投资基金的规模也得到了迅速发展。首先，PPP产业投资基金模式有助于缓解地方政府财政支出压力，有利于引导社会资本参与地方经济和项目建设，在资产荒的时代给资金找到安全的投资出口。同时对于地方政府而言，地方财政建立产业引导基金可以撬动金融机构投资以及社会资本投资。充分发挥财政资金的作用，缓解地方财政压力。其次，PPP产业投资基金有助于提高PPP项目运营效率，加快项目顺利落地。产业基金投资模式可以投资多个项目包，减少了单个项目的融资时间以及成本，提高了PPP项目运作的效率。另一方面，PPP产业投资基金运作模式能够为PPP项目提供增信。增信作用体现在2个方面：一是通过产业投资基金入股项目公司方式可以补足项目资本金，达到项目资本金比例，使得项目公司可以进行债务融资。国家级产业投资基金或者省级政府引导基金入股项目公司无疑对项目公司债权融资是莫大的增信；二是产业基金可以起到担保的作用，对于经营性现金流不足、政府财政实力较弱的项目，产业投资基金可以为其担保或提供可行性缺口补助，提高项目的“可融资性”。

（1）加快完善制度建设，健全政策扶持体系。近年来随着PPP项目的大力推广发展，PPP相关的法律法规管理体系也亟需建立完善。2017年6月1日，财政部发文《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），87号文严格限定政府购买服务的范围；严格规范政府购买服务预算管理以及严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。这有力地推动了PPP项目的规范化，虽然财政部相继出台了《政府和社会资本合作法（征求意见稿）》、发改委已起草了《基础设施和公用事业特许经营暂行条例》，但目前我国还缺乏更高层次的PPP相关法律，同时这些法律法规的落实还需时日。因此推进PPP相关法律法规建设，健全政策扶持体系仍然是重中之重。

（2）通过吸引社保、保险资金进入PPP产业投资基金以降低PPP融资成本。保险、社保基金资金成本通常低于其他基金、信托资金。而且保险、社保基金资金较为稳定，投资期限一般都比较长。PPP项目投资期限大多在20-30年，引入社保、保险资金可以扩大投资资金来源，获得稳定的项目资金投入。

（3）完善退出机制。为了吸引基金投入PPP项目需建立健全PPP产业投资基金的退出机制。PPP项目通常具有投资额大、经营期限长（特许经营项目长达30年左右）、政策性强等特点，其社会资本投资者主要是长期投资者，长周期的项目特点降低了PPP项目的吸引力。如建立完善的退出机制：包括在项目前期与政府约定回购协议、或通过其他转让协议、PPP项目资产证券化可解决PPP项目退出难的问题，因此能提高社会资本对PPP项目的投资热情。

随着PPP模式在我国基础设施建设中的广泛推广，PPP型产业基金作为一种重要的融资渠道，有利于解决PPP项目的融资困境，从而实现政府、社会资本、企业三方的利益共赢。但鉴于目前我国在法律、资本市场机制等方面存在不完善之处，在实践中有必要探索更适合我国国情的产业投资基金运作模式，优化结构设计。