海通批零【2018中报总结】行业增速下行，精选优质成长

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1 . 消费数据：二季度以来行业增速下行

社零、百家、 50 家二季度以来增速均有所下滑， 7 月增速多创新低。 2017 年社零总额 36.63 万亿元，名义增长 10.2% ，增速较 2016 年略降 0.2 个百分点， 2018 年一季度社零总额 9 万亿元，同比增长 9.8% ，其中 3 月份的名义与实际增速分别为 10.1% 和 8.6% ，高于 2 月份的 9.7% 和 7.6% ，环比改善；但从 4 月份开始增速便掉头下行， 4 月名义和实际增速分别 9.4% 和 7.9% ，环比均有 0.7 个百分点的下降， 5 月名义和实际增速进一步下降至 8.5% 和 6.8% 创新低， 6 月因端午节因素略有回升，但 7 月增速则继续下行，其中 6.5% 的实际增速再创了新低。

全国百家大型零售企业零售额和 50 家大型企业零售额增速也是自 2018 年 4 月份开始下行。其中百家零售额增速 3 月相对高点 3.4% ， 4 月下降至 -0.4% ， 5 月进一步下降至两年来新低的 -2.5% ， 7 月为 -2% ； 50 家零售额增速 4 月下降至 -0.6% ， 5 月也是近两年新低 -3.4% ， 7 月 -3.9% 再创新低。

CPI 再回“ 2 ”时代，食品保持正增长。 年初市场对 2018 年通胀预期升温，从数据上来看确实也有所体现， 2018 年 2-7 月 CPI 增速分别较 2017 年同期有 0.3-2 个百分点不等的提升，其中 2018 年 2 月和 3 月 CPI 各 2.9% 和 2.1% ，扭转了 2017 年持续的 “1” 时代，重回 “2” 时代， 4-6 月均维持在 1.8%-1.9% ， 7 月则是 2.1% 再回 2% 以上。从品类来看， 2018 年 2-7 月食品 CPI 均保持正增长，较 2017 年持续的负增长也大有改善，估计是带动 CPI 回升的主要驱动因素；非食品 CPI 基本均维持在 2% 以上，相对比较稳定。

网络零售额增速略放缓， 1H18 占比 23% 。 据国家统计局， 2017 年我国网络零售额为 71751 亿元，同比增长 32.2% ，占社零总额的比例为 19.6% ； 2018 上半年网络零售额同比增长 30.1% 略有放缓，与社零总额之比增加至 22.7% ，但提升幅度有所放缓。

龙头加速获得市场份额。 ①从市场份额来看 ，中国 2017 年零售市占率前十的公司中，阿里巴巴、京东、苏宁各以 8.2% 、 5.0% 和 1.3% 的份额占据前三位，唯品会以 0.6% 居第 7 位，其他线下（或以线下为主）的零售商中，国美 1.3% 、欧尚 0.7% 、华润 0.7% 、沃尔玛 0.5% 、永辉 0.3% 、百联 0.3% 均上榜。

②从边际市场份额来看 ， 阿里、苏宁、永辉在 2015-17 年均有持续的提升 ；京东由 2012 年的 1.49% 快速提升至 2015 年的 7.03% 后， 2016-17 年均维持在 7% 上下；高鑫零售自 2011 年开始即持续下降， 2017 年仅 0.07% 。

2018 年二季度以来整体消费环境偏弱，从中期角度，考虑到年初以来消费驱动力有所弱化（如去杠杆、负财富效应、 P2P 持续爆雷、棚改货币化收紧等）以及基数效应，我们对下半年消费环境整体偏谨慎， 但仍维持“渠道结构性平衡”的判断，而这种平衡对龙头来说更是机会，优质龙头在加速获得市场份额。

2 . 行业分析： 2Q18 收入端增速下滑，利润保持平稳增长

考虑数据口径的可比性以及结果的有效性，我们选取主要的 36 家零售公司作为行业样本，同时基于数据准确性的考虑，我们在做毛利率和费用率等的百分比变动比较时，将上下年度间的数据做了对比口径上的统一性调整。 需要注意的是，因永辉超市 2Q18 主要指标波动较大， 因此以剔除永辉超市口径的数据对比参考性更强且作为优先对比 。

（ 1 ）收入： 35 家零售 A 股 2018 上半年收入同比增长 2.56% ，二季度增 0.11% 。 上半年 2.56% 的增速较 2017 年同期增加 1.7 个百分点， 其中 1Q18 增速 4.68% ，增速同比增加 7.19 个百分点； 2Q18 增速 0.11% ，较 1Q18 明显放缓，且增速同比减少 3.24 百分点。整体来看，收入端自 3Q16 开始延续回升，至 2Q18 趋势有所放缓，且结合社零、百家和 50 家数据，二季度行业略显疲软。

包含永辉超市后， 2Q17-2Q18 收入增速分别为 5% / 5.22% / 7.48% / 7.09% / 2.66% ， 2Q18 收入增速放缓且同比减少了 2.34 个百分点。

（ 2 ）毛利率 ： 2018 上半年毛利率同比增加 0.62 个百分点，延续 1H17 的提升趋势 ，体现行业在供应链端的议价能力也在持续提升；其中 1Q18 和 2Q18 毛利率各增加 0.54 个百分点和 0.74 个百分点，二季度毛利率增幅有较大提升，可能也由于收入增速下降带来的结构性提升。 测算主要公司上半年对 0.62 个百分点毛利率增量的贡献为：欧亚集团（ 0.19% ）、重庆百货（ 0.17% ）、步步高（ 0.16% ）、天虹股份（ 0.14% ） 。

包含永辉超市后， 1H18 毛利率增加 0.81 个百分点，其中 1Q18 和 2Q18 各增 0.74 和 0.9 个百分点，整体趋势不变。

（ 3 ）费用率 ： 2018 上半年期间费用率同比增加 0.15 个百分点， 其中销售费用率同比增加 0.06 个百分点至 11.05% ；管理费用率同比增加 0.12 个百分点至 4.89% ；财务费用率同比减少 0.03 个百分点至 0.34% ，整体来看上半年各细项费用率均较为稳定。

分季度， 1Q18 和 2Q18 期间费用率各分别减少 0.22 和增加 0.52 个百分点，二季度增幅较大，主要来自销售费用率增加了 0.41 个百分点， 测算主要公司销售费用率增量贡献为：步步高 0.23% 、天虹股份 0.14% 、重庆百货 0.14% 、欧亚集团 0.1% 、家家悦 0.1% 。包含永辉超市后 2Q18 期间费用率大增 1.21 个百分点，主要由于永辉超市 2Q18 销售费用同比增加了 16.7 亿元。

（ 4 ）净利润 ： 2018 上半年归母净利同比增长 15.56% ，扣非净利润增长 18.09% ，增速较 1H17 放缓。 扣非净利增速高于归母净利意味着非经常性损益有所减少。 从经营层面看，收入增长叠加毛利率和费用率影响，毛利减去期间费用这一指标同比增长 11.66% ，增速较 1H17 也有所放缓 。

分季度， 1Q18 和 2Q18 归母净利分别增长 14.2% 和 17.44% ， 2Q18 增速较高主要原因是中百集团确认了超过 5 亿元的营业外收入（主要是拆迁补偿），剔除非经常影响后， 1Q18 和 2Q18 扣非净利分别增长 20.99% 和 13.73% ， 2Q18 增速同比和环比均有所放缓，但仍保持平稳增长。从毛利 - 期间费用这一指标的增速来看，行业主业经营与该趋势类似。

包含永辉超市后， 1H18 归属净利和扣非净利分别增长 11.57% 和 11.8% ，趋势仍不变，其中 2Q18 扣非净利增速降至 2.54% ，主要由于其股权激励费用确认和云创亏损等。

（ 5 ）净利率 ： 2018 上半年净利率同比增加 0.43 个百分点至 3.67% ，扣非净利率增加 0.43 个百分点至 3.24% ，增速分别同比减少 0.26 和 0.11 个百分点。 分季度，净利率和扣非净利率的变动（ pct ）从 2Q16 起便有持续改善，并分别从 3Q16 和 4Q16 转为同比提升，其中净利率 2Q18 同比大幅增加 0.77 个百分点，增幅再创新高，主要原因也与中百集团确认营业外收入有关， 2Q18 扣非净利率 0.33% 则回归正常且增幅环比略放缓。包含永辉超市后，净利率变动情况与上述利润增长情况一致。

（ 6 ）经营活动现金流量 ： 二季度经营净现金流下降较多。 2018 上半年经营活动净现金流量为 58 亿元，同比增长 19.93% ，其中 1Q18 为 54 亿元， 2Q18 为 3 亿元， 1Q18 同比增加较多而 2Q18 同比下降较多。

主要公司 2Q18 经营净现金流出居前的包括：杭州解百（ -6.83 亿元）、天虹股份（ -3.86 亿元）、百联股份（ -2.64 亿元）、步步高（ -2.38 亿元）等； 2Q18 较 2Q17 相比经营净现金流减少最多的包括：杭州解百（ -6.95 亿元）、步步高（ -5.44 亿元）、大商股份（ -5.32 亿元）、百联股份（ -4.33 亿元）等，其中百联股份主要是与其他经营活动有关的现金流出变化、步步高主要是销售商品收到的现金流入变化、天虹股份主要是购买商品支付的现金流出变化。

3 . 重点公司： 增长分化，优质公司表现仍 佳

我们对 67 家主要零售 A 股 2018 上半年分别按收入和扣非净利润增速进行排序，其中均排名前 15 名的公司中，由于主业经营良好的包括 深圳华强( +58% , +65%) 、青岛金王( +37% , +50% )、珀莱雅( +25% , +58% )、汉商集团( +12% , +51% ) ；由于房地产确认及其他因素的有深赛格( +49% , +72% )、厦门国贸( +28% , +3614% )。此外， 苏宁易购 收入端实现了 32% 的增长位居行业第 5 位，扣非净利扭亏为盈至 0.3 亿元。

其他由于自身经营良好而实现收入和扣非净利正增长的公司包括 老凤祥( +10% , +14% )、步步高( +10% , +0.03%) 、广百股份( +9%, +10%) 、上海家化( +9% , +0.01% )、杭州解百( +7% , +23% )、重庆百货( +7% , +50% )、大东方( +7% , +14% )、天虹股份( +6% , +25% )、红旗连锁( +5% , +57% )、利群股份( +5% , +10% )、王府井( +3% , 61% )、拉芳家化( +3% , +66% )等 。

我们重点推荐和关注的公司在 1H18 的扣非净利润增速表现为： 苏宁易购 0.33 亿元 （扭亏 2.3 亿元，双线融合高成长）； 天虹股份增 25.06% （主因主业靓丽表现，测算剔除地产后主业经营性利润增约 31% ）； 家家悦增 29.2% （主因优秀且稳定的同店增长、展店逐季加快，及经营效率提升等）； 红旗连锁增 57.46% （主因商品结构优化、管理效率提升，以及新网银行扭亏后大幅盈利）； 永辉超市降 20.33% （主因股权激励费用摊销及云创子公司亏损，云超板块利润增长 29% ）； 王府井增 61.22% （主因定期存款财务收益大幅增加等，剔除一次性利息收入和 2Q17 合并调整，估计净利增长 23% ）； 周大生增 28.02% （主因同店高增长及展店提速）。

2018 上半年， 67 家样本公司中有 42 家扣非净利正增长或扭亏为盈，少于 2017 年同期的 45 家；收入和扣非净利实现双增长的公司有 30 家，与 2017 年同期持平。

我们进一步统计了主要传统百货、超市、黄金珠宝和化妆品类上市公司收入和扣非净利润 1H18 同比和 2Q18 环比增速的相对变化发现：

（ 1 ）收入端增速同比和环比双重改善： ①百货： 28 家中仅 2 家 ，包括 商业城 ( +16% , 9%) 和 津劝业( +5% , +3%) ，其中多数为 2Q18 较 1Q18 增速放缓； ②超市 ： 9 家中有 3 家 ，分别为 三江购物 ( +19% , +3%) 、 家家悦( +9% , +9%) 和 中百集团 ( +6% , +1%) ； ③黄金珠宝： 11 家中有 5 家 ，分别为 金洲慈航( +119% , +126%) 、 刚泰控股( +58% , +47%) 、 明牌珠宝( +32% , +36%) 、 豫园股份( +3% , +12%) 、 周大生( +3% , +12%) ； ④化妆品： 6 家中有 1 家 ，为 拉芳家化( +14% , +19%) ，另外， 珀莱雅 和 御家汇 因 1H17 无增速不可比， 2Q18 较 1Q18 也有均环比改善。

（ 2 ）扣非净利端增速同比和环比双重改善： ①百货： 28 家中有 5 家 ，包括 津劝业( +4764% , 37%) 、 汉商集团( +23% , +850%) 、 重庆百货( +20% , +20%) 、 大商股份( +16% , +38%) 、 首商股份( +2% , +26%) ； ②超市 ： 9 家中有 3 家 ，分别为 华联综超( +574% , +1401%) 、 红旗连锁( +47% , +7%) 、 家家悦( +10% , +5%) ； ③黄金珠宝： 11 家中有 1 家 ，为 周大生( +3% , +14%) ； ④化妆品： 6 家中有 1 家 ，为 拉芳家化( +81% , +230%) ，另外， 珀莱雅 和 御家汇 因 1H17 无增速不可比， 1H18 分别有 58% 和 3% 的正增长。

收入和扣非净利均实现双重改善的公司包括 家家悦、周大生和拉芳家化 。

4 . 估值： 处于历史低点，结合 PEG PS RNAV 等优选个股

2018 年初至 8 月 30 日，申万商贸指数跌 22.68% ，跑输上证综指 5.46 个百分点，居各板块第 12 位，仅休闲服务一个板块实现了 0.79% 的正增长。个股中涨幅居前的有： 爱婴室 （ 78% ）、御家汇（ 68% ）、珀莱雅（ 51% ）、重庆百货（ 19% ）、家家悦（ 13% ）、天虹股份（ 9% ）、中央商场（ 9% ）、兰生股份（ 8% ）周大生（ 3% ）、苏宁易购（ 1% ）等； 涨幅靠后的有南京新百（ -71% ）、金洲慈航（ -59% ）、莱绅通灵（ -49% ）、步步高（ -48% ）、东百集团（ -47% ）等。

我们以 35 家零售 A 股为样本，分析 PE 估值的变化情况。目前批零行业整体 PE （ TTM ）为 18 倍，已处于历史低点，且明显低于 2008 年至今平均值（ 29.7 倍）。

对主要批零个股估值情况作比较：

（ 1 ）对应 2018 年 PE 较低的个股包括鄂武商（ 6x ）、欧亚集团（ 11x ）、青岛金王（ 11x ）、大东方（ 12x ）、王府井（ 12x ）、老凤祥（ 14x ）、北京城乡（ 14x ）、莱绅通灵（ 14x ）、、天虹股份（ 15x ）、百联股份（ 16x ）、苏宁易购（ 16x ）、合肥百货（ 17x ）、周大生（ 18x ）等； 此外，家家悦 27 倍、红旗连锁 27 倍、永辉超市 47 倍。

（ 2 ）对应 2018 年 PS 较低的个股包括欧亚集团（ 0.21x ）、银座股份（ 0.22x ）、中百集团（ 0.27x ）、百联股份（ 0.29x ）、大东方（ 0.36x ）、合肥百货（ 0.38x ）、老凤祥（ 0.40x ）、鄂武商 A （ 0.40x ）、步步高（