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全文摘要
摩根士丹利分析师讨论了金融周期、房地产、平安集团业绩、以及电解铝和钢铁行业等多个领域的市场情况和未来趋势。会议指出，金融周期可能触底，地方政府债务风险降低，金融体系风险得到消化，同时房地产市场复苏迹象明显，尽管存在地区差异和市场分化。平安集团的讨论着重于利率假设调整对保险行业的影响。在供给侧方面，钢铁、水泥、电解铝和氧化铝等行业面临供给侧改革和环保政策带来的挑战，影响着价格和盈利。航空和航运业的讨论聚焦于成本、需求复苏、票价上涨以及资本开支增加带来的机遇。整体而言，市场变化、政策影响及公司策略调整被视为决定行业前景的关键因素。
摩根士丹利中国分析师研究会议在线直播
在本次摩根士丹利的在线直播会议中，分析师们讨论了金融周期是否触底、房地产长三角调研反馈、平安的业绩和
NDR反馈，以及交运行业、电解铝和钢铁行业的最新业绩与观点。会议强调仅面向机构客户及财务顾问，并提醒媒体如需了解详情需与主办方联系。
金融周期见底与风险收敛的分析
讨论了近期与投资者交流中关于金融周期是否见底以及利率影响的问题，强调了从地产周期和地方政府资金来源的角度，金融风险正从扩张转向收敛。分析了地方政府债务、净利息支出、房地产不良资产消化以及工业投资增速放缓等关键指标，指出大部分风险成本已过顶点，且
80%的产业投资增速正向合理趋势迈进，预示着中国可能进入优化产能的阶段。
中国利率环境及金融股投资前景分析
讨论集中于中国当前的利率环境及其对金融股，尤其是保险行业的影响。分析指出，尽管中国的
GDP增速和贷款需求增速较高，但利率相对偏低，与美国、日本等市场相比存在差异。此外，中国特有的传导机制使得监管政策直接影响银行贷款利率，进而影响国债利率。随着政府对市场的干预逐渐弱化，以及金融领域的风险得到有效控制，市场预期利率将维持在较为合理水平。长期来看，科技进步和工业体系的信贷需求将持续，支持利率避免过低环境，对金融股，特别是保险行业，持乐观态度。平安集团被作为投资首选之一，因其核心指标调整可能随利率稳定而告一段落。
平安集团业绩分析及市场预期
平安集团最近发布的业绩报告显示，其业绩基本符合市场预期，包括营运利润和新业务价值的增长。尽管如此，股价在业绩发布后有所调整。市场主要担忧包括投资收益率假设的调整以及减值问题，特别是寿险部分的减值增加。尽管存在这些担忧，平安在同业中仍表现出相对较好的状况，尤其是在地产敞口和资产减值方面有所改善。未来展望中，预计资管板块的亏损将进一步收窄，但短期内可能不会转为盈利。
平安寿险业务利率风险与资本充足率分析
对话讨论了平安保险的寿险业务在利率风险、资本充足率、代理人团队表现及长期投资收益率假设等方面的情况。预计
2025年上半年新业务价值的利率敏感性将明显下降，主要归因于全行业下调产品预定利率和公司增加分红力度。同时，平安的资产久期在行业中处于较高水平。寿险业务代理人的团队稳定提升，代理人产能持续增强，预计2025年整体信用价值将保持健康增长。资本充足率方面，股市表现良好、寿险永续债发行及未完全调整的债券供应价值为平安提供了缓解空间。此外，监管正在积极制定新准则以应对750天移动平均曲线下滑对行业偿付能力的负面影响。长期投资收益率假设的调整被认为是一次性的，4.0%的假设在当前市场条件下是可信的。总体上，对平安集团及整个行业持积极观点，认为风险在持续出清，高质量发展延续。
长三角地区房地产市场复苏现状与冷热不均分析
在长三角地区的上海和杭州，房地产市场显示出复苏迹象，特别是新房和二手房成交量自去年四季度以来持续正增长。高端和豪宅项目表现尤为突出，去化率高达
70%至80%，而偏郊地区的一般项目去化率仅30%到40%。成交量上升的主要动力来自于积压需求的释放和二手房市场的活跃，推动了改善性需求的购房者换房。房价方面，部分项目价格有所上涨，平均涨幅约3%，但多数项目受限于限价条款或市场供应量大而难以提价。高端项目虽涨价，但毛利率仅维持在10%到12%左右，反映出高端市场竞争激烈和建设成本的增加。二手房市场尽管成交量上升，但挂牌价仍在下降，主要原因是市场供大于求及需求与供应结构的不匹配。购房者更倾向于地段、户型及房龄条件较好的次新房，而市场上多为老旧房源，导致这部分房源业主需降价促成交易。
房地产与钢铁行业市场趋势及投资建议
对话讨论了房地产市场的新房和二手房来访量、成交量变化，以及对二季度市场热度和成交量的担忧。同时，提到了钢铁行业供给侧变化，包括减产指示和水泥行业的协同提价情绪，预期这些行业在当前宏观不确定的情况下可能提供相对稳定的投资标的。此外，建议投资者在房地产行业复苏信号更清晰或股价回调后再做投资部署。
电解铝和氧化铝行业分析及未来展望
去年由于氧化铝铝土矿石供应紧张，导致盈利大幅扩张，但今年新增产能的大量释放使氧化铝价格面临下跌，可能在
5、6月份进入严重过程，内陆部分企业可能减产。电解铝的盈利则大幅修复，一吨电解铝的盈利已达到五千多元人民币。中国电解铝产能接近上限，而美国和欧洲因关税和绿色电力合约问题，复产意愿不高。全球整体供应将进入紧缺状态，预计今年紧缺25万吨，明年紧缺六十多万吨。这种从长期过剩转为紧缺的状态，有望带来行业盈利的可持续性和股票的修复。
中通快递业绩后市场预期与长期投资价值分析
在中通快递发布业绩后，市场普遍担忧行业竞争加剧导致盈利压力增大。尽管盈利预期比预期差，但公司对
2025年业务量的指引超过预期，显示了在市场份额增长上的激进策略。此外，中通在股东回报方面，通过将资金转移到离岸子公司，为可能的可转债赎回或股票回购准备，这被视为对股东的额外回报。尽管股价下跌反映了市场对盈利预期的下调，但长期来看，行业整合加速可能对头部企业有利，因此中通的长期投资价值并未受损。分析指出，短期内利润预期的下调是为了更快获取市场份额，而正面的股东回报提升预期尚未被市场充分反映，这可能为股价带来正向影响。
集运行业业绩符合预期与未来展望
集运行业的几家公司业绩符合市场预期，尽管分红未达到部分投资者预期，但仍吸引了部分投资者关注。集运公司股价在业绩发布后表现良好，主要因分红和市场对红海复航预期波动的交易催化剂作用。尽管如此，对于集运行业的未来展望依然偏负面，主要由于新船交付对市场供给侧的影响。投资者关心的贸易摩擦对全球供应链和运输需求的影响不足以改变行业悲观展望。评级方面，对海控和东方海外持低配评级，对海丰持平配评级，东方海外的股价预期更加悲观。上行风险可能来自于股息除权和一季度营运数据的改善。
航空行业复苏及股东回报预期分析
在航空业绩预告后，讨论集中在股东回报方面，尽管三大航累计亏损，但盈利上行周期后可能会有回购和分红的可能。此外，特别关注商务旅行需求的复苏，预期这将对票价和行业盈利产生正面影响。分析指出，航空行业正处在供给侧优化阶段，产能释放受限于多方面因素，如果需求侧出现积极变化，行业预期和市场信心有望得到显著提升。因此，对航空行业的未来持乐观态度，认为其可能成为早周期行业。
问答回顾
在金融周期是否触底的问题上，你们的观点是什么？
我们坚信金融周期已经见底。从净利息支出的角度看，预计未来几年将从现在的
9% GDP比例逐渐降至8%左右，虽然看似不多，但对整体风险从扩张转向收敛具有重要意义。特别是对于地方政府的资金来源和债务情况，已经从高峰时期的近16万亿降至去年的8万多万亿，并且这个下降趋势是可持续的。此外，随着地方政府盘货资产提高收益率，以及利率下行和债务置换等因素，净利息支出也将逐步降低，这标志着整个金融体系的风险正在从扩张走向收敛。
房地产领域的周期情况如何？金融体系对房地产相关不良贷款的处理进展如何？
目前，我们核算的金融体系中与房地产相关的不良贷款大约在
7万亿左右，而已经核销或计提拨备的不良贷款约为5万亿，这意味着大部分成本高峰已过。尽管PPI持续走低会对利率产生影响，但我们通过分析统计局公布的产能数据发现，约有60%的产业投资增速已明显放缓，部分产业甚至出现负增长。不过，若这些产业的投资增速能合理放缓并企稳利润率，将有利于整体工业风险从扩张转向收敛。
利率走势及其对中国的影响是什么？
当前利率偏低，尤其是与日本、美国等其他国家相比，即使在中国的
GDP增速和贷款需求增速背景下，这一利率水平也显得偏低。中国的利率传导机制与美国等国家不同，更直接地由银行贷款利率影响国债利率。近期，随着窗口指导弱化，银行风险偏好变化等因素，国债利率已出现反弹迹象。如果金融周期确实触底，相信政府对各方面的指导和干预将会进一步放松或弱化，这将对金融和整体经济环境产生积极影响。
今年以来中国经济转型和金融风险控制后，市场对政府影响恶化的观察是基于哪些具体表现？
在金融领域和其他领域，包括浙江义乌的调研中发现，政府对市场的干预确实在恶化中。这主要体现在政策和市场环境的变化上，导致了港交所风险溢价等下降，整体利率有望维持在合理水平，并且从长远看，随着中国科技进步和工业体系升级，信贷需求可能会保持在
5%至6%的增长空间。
在市场化定价恢复的情况下，如何看待中国的利率环境以及对金融股的投资策略？
如果市场化定价能够持续恢复，预计利率将避免出现类似日本那样的极度低利率环境。基于信贷需求和整体利息负担的考虑，我们认为不过度低利率的环境对中国更为适宜，因此持续看好金融股，特别是随着周期见底，保险行业也会有更多的机会在市场反弹和利率变化中受益。
对于平安集团最近的业绩表现，能否详细分享一下关键指标的情况以及市场关注的焦点？
平安集团最近的中报业绩符合预期，营运利润同比增长约
9%，新业务价值增长29%左右，均与市场预期一致。派息率有所提升，DPS绝对值增长5%，略超市场预期。市场主要担忧在于利率假设调整后的影响，如投资收益率假设从5%下调至4.5%，再到4%，这将导致2023年NBV下降接近30%，集团内涵价值下降约8%，营运利润则有中小个位数下降。尽管如此，相比同业，平安在下调假设后的表现仍处于较好水平。
针对投资者关心的几个重点问题，例如集团和子公司战略、地产风险、减值情况以及寿险核心主业等，平安有何具体应对措施或进展？
平安在这些方面做出了积极应对。首先，在地产敞口方面，保险资金投资于地产的比例已由
2023年的4.3%降至3.5%，且实物不动产占比较高，主要依靠租金收入和实体地产项目，整体地产风险持续出清和优化。其次，资管业务亏损大幅收窄，从二三年的-200亿出头减少至-110亿左右，资管减值也在边际上收窄30至40个基点。尽管寿险部分减值有所增加，但这是公司更为审慎考虑的结果，并非持续状态。展望未来，资管板块亏损预计将进一步收窄，虽然可能不会立刻转正，但会延续大幅收窄态势。
平安寿险业务在利率风险方面的表现如何？
平安寿险业务在中国内地公司中表现优秀，其打平收益率较低。尽管新业务价值和内涵价值在
24年受到利率敏感性影响而提升，但预计在25年上半年会迎来拐点，新业务价值的利率敏感性将明显下降，这主要是由于去年下半年全行业产品预定利率下调以及公司加大分红力度。同时，资产久期已达到行业内较高水平。
平安寿险业务在核心业务方面的表现如何？资本充足率方面的情况如何？
24年平安寿险业务代理人团队企稳并小幅提升，产能也持续明显增长。预计在25年，在4.0长期投资收益率假设下，寿险业务的信用价值仍会保持健康增长态势，增长质量更高，且新业务价值、内涵价值等假设更加可信。在24年上半年，资本充足率可能有所担忧，但目前情况已有所缓解，主要得益于股市表现相对较好和寿险业务发行永续债，有助于缓解核心及综合偿付能力充足率水平的压力。
对于平安寿险业务在老准则下债券类资产的影响有何看法？
平安在老准则下，债券类资产未进行
market利率调整，利率下降会对偿付充足率产生负面影响，但同时也使得债券实际供应价值提升。目前平安在此方面仍有空间进行调整，而监管机构也在积极制定新准则下的偿付规定以应对行业性风险。
750曲线对未来行业偿付能力有何影响？
若长端利率维持在
1.9或2.0左右水平，预计25年750曲线会加速下滑，可能对行业常规出错率产生较负面的影响。监管已关注此问题并着手制定新准则下的相关制度，以减轻年底下半年因750天移动平均曲线加速下滑导致的行业性偿付能力下降担忧。
对长期投资收益率假设调整后的市场看法是怎样的？
从中期维度看，市场态度较为积极，平安及其他保险公司长期投资收益率假设由
5%调至4.5%，再到4.0，目前假设较为可信。因为当前净投资收益率约为3.5至4.0左右水平，加上股市超额收益，维持4%左右的投资收益率难度不大。因此，此次假设调整可视作一次性事件，若长端利率持续当前水平，后续不太可能继续调整，并且集团风险正在持续出清，整体上维持积极观点。
在当前房地产市场中，购房者选择首付比例的情况是怎样的？
根据与销售经理的沟通，大部分购房者选择了
30%到50%的首付比例，而选择最低15%首付比例的客户仅占成交客户的30%不到。这主要是因为改善性需求群体的资金相对充裕，没有太多投资渠道，倾向于多付首付以减少月供负担。首次购房群体由于资金实力较弱，在选择较低首付比例时会增加月供压力，因此他们倾向于在首付上多付一些。
房价方面，目前新房和二手房市场有何变化趋势？
新房和二手房成交量上升带动了房价回稳。在调研的项目中，约三分之一的项目在今年
2月份房价有所上涨，平均涨幅累计上升约3%，以高端和豪宅项目为主。另外三分之二的项目未涨价，主要受制于当初拍地时的限价条款，开发商不能通过提价增加利润，但有个别项目通过减少折扣变相涨价1%至2%。非热点区域项目则因新房和二手房供应量仍较高而担心价格调整影响去化率。
当前购房者置业的主要考虑因素是什么？目前新房和二手房市场情况如何？
现在购房者除了关注价格外，更注重好地段内的优质产品。二手房市场中，尽管成交量增长，但二手房业主挂牌价仍处于环比下降通道，主要是由于整体二手房挂牌量仍处高位，结构性原因导致需求与供应不匹配，购房者更倾向于购买次新房，而市场上旧房供应较多，无法满足需求，导致业主降价以促进成交。新房案场来访量在二月底至三月初达到近期高峰后出现回落，销售经理对
3月和4月成交量持乐观态度，但考虑到客户来访领先于成交约几周的时间，担心二季度市场热度无法持续，对二季度成交量难以做出明确判断。二手中介也担忧若成交量不能维持高位，二手业主持续下跌的挂牌价将负反馈到房价下降，进一步影响成交量。
对于当前房地产市场的整体判断是怎样的？
结合实地调研观察和库存分化趋势，预计今年整体新房销售量将同比下降超过
10%，二季度新房成交量和成交额同比跌幅可能会扩大。目前开发商尚未整体走出谷底，市场呈现明显分化态势。考虑到当前股价处于历史相对高位，建议投资者等待行业复苏信号更清晰或股价回调后再进行投资布局。
投资者现在最担心的问题是什么？在当前宏观环境不确定的情况下，哪些行业或产品是相对稳定的？
目前投资者最担心的是
4月2号可能实施的关税情况，这会对整体需求产生影响。在这样的情况下，供给侧已经发生且较为稳定的水泥行业是一个值得关注的标的。水泥供给侧在去年11月已有政策通知，并且目前进入旺季，企业协同提价情绪较强，叠加今年煤价下跌，吨毛利将同比有较大改善。
电解铝和氧化铝市场的情况如何？
电解铝和氧化铝市场方面，去年由于氧化铝铝土矿供应紧张导致盈利大幅扩张，进而新增产能较多，今年
3月及之后氧化铝价格将不断下跌，甚至可能亏损。这将促使内陆山西、河南等地的氧化铝企业减产，从而降低成本，进而修复电解铝的盈利状况。然而，中国电解铝产能已达上限，4500到4600万吨，上升空间有限。此外，海外方面，美国因关税问题导致电解铝库存增加，价格高于其他地区，但由于对关税持续性的担忧，美国企业不敢复产；而欧洲则需要长期绿电合约才敢复产。因此，全球电解铝市场将进入紧缺状态，这对相关股票的修复和盈利预期产生积极影响。
中通快递最近的业绩表现及未来展望有哪些关键点？
中通快递上周发布的业绩报告显示，市场原本预计今年行业竞争将使得公司盈利承压严重，但实际业绩表现略好于预期。具体体现在两个方面：一是公司可能在不下滑盈利的基础上提高业务量增速，且
2025年的业务量指引超过之前的预期，增速目标超过20%；二是股东回报方面，公司在四季度计提了额外的离岸子公司利润分配税，为可转债准备资金或有可能启动回购计划，这为股东带来了额外回报，总体对中通快递的评价偏正面。不过，公司并未明确更新回购进度和计划，市场可能会因此调整对未来股东回报的预期。
那么对于股价下跌，你们认为它是否反映了市场一致预期盈利的调整，并且是否会影响公司的长期投资价值？
我们认为股价下跌已经反映了市场对一致预期盈利的调整。短期内利润预期的下调可能是为了公司在市场整合中更快获取份额，这不会影响公司的长期投资价值。实际上，我们预计随着行业整合进程的推进，盈利预期和估值会发生变化，行业整合加速将利好头部企业的估值。
对于中通的情况，你们如何看待其股价表现和股东回报预期？
中通股价下跌已充分体现了市场预期，但正面的股东回报提升尚未被市场广泛认知。如果这一情况发生，将对股东回报预期产生积极调整，并进一步正向影响股价。
集运板块的公司业绩发布后，为何股价表现较好？
集运板块几家公司发布的业绩基本符合预期，尽管分红未达到市场预期，但
2024年高收益以及部分投资者对红海复航的预期波动，使得集运成为部分投资者交易市场的催化剂。尽管我们仍看淡集运行业的未来两年表现，但近期股价表现良好可能与上述因素有关。
对于集运行业的未来展望，你们有何见解？
我们维持对集运行业未来下行周期的负面看法，预计未来两年整体展望偏悲观，主要原因是大量新船交付将对市场供给侧造成较大影响。虽然贸易摩擦可能导致运输需求上升和港口拥堵，但我们不认为这些影响足以改变我们对行业的悲观展望。
在评级方面，你们如何看待海控、东方海外和海丰等集运公司的表现？
我们的评级是海控和东方海外为低配，海丰为平配。在两者之间，我们认为东方海外因缺乏股票回购计划而可能面临更悲观的股价表现。海控由于有股票回购计划作为支撑，可能会相对较好。
集运行业上行风险主要来自哪些方面？
集运行业上行风险主要来自两个方面：一是股息除权，二是第一季度的营运数据。我们预计海丰第一季度的营运数据会有较好的同比增长，而其他几家公司也可能有收入和量的提升，特别是欧线合同价格的上升可能支撑一季度业绩表现。
对于航空行业的看法以及关注点有哪些？
航空行业的业绩预告显示，虽然三大航资产负债表上积累了较多累计亏损，分红暂时不具备条件，但如果未来出现盈利上行周期并恢复股东回报（如通过回购或调整资产负债表），将对市场情绪产生正面影响。此外，我们关注管理层对未来票价盈利的展望，以及商务旅行需求复苏的可能性，因为这将支撑航空行业的盈利预期。重申航空行业十年周期大底和持续多年的上行周期判断，看好其供给侧优化及需求改善带来的盈利提升机会。
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