【招商建筑】建筑行业深度报告：政策调整修复预期，配置价值逐渐显现

摘要

2018年4月25日起，人民银行开始下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点；2018年4月23日，中央政治局会议强调“把加快调整结构与持续扩大内需结构结合起来”，“持续扩大内需”这一需求是2015年以来政治局会议首次出现；2018年4月28日，国务院办公厅下发28号文，明确鼓励推广PPP模式，并强调社会资本参与度；2018年5月4日，财政部65号文旨在加强地方预算执行管理与加强支出进度。面对目前较为复杂的外部环境，近期政策频繁出台，经济稳增长信号持续增强，政策的调控对建筑行业影响几何，我们将结合近期政策面变化，对建筑行业的基本面与估值进行重新梳理。

一、重提“扩大内需”，基建投资有望筑底

2018年一季度基建投资增速下滑至8.4%，远低于市场预期的10-15%的增速，主要因为还是在于1）国家经济结构调整，科技、高端制造国家支持、政策鼓励，传统基建重要性略有下降；2）“三大攻坚战”的首要目标降低宏观负债率。但近一个月内政策频繁出台，先是人民银行定向降准1%，随后政治局会议重新提出了“持续扩大内需”的要求，然后财政部又提出加强支出进度，面对复杂的外部环境，国内的宏观调控政策或已经做出相应调整的准备，短期来看基建投资增速有望筑底。

1、“降杠杆”基调仍在， 地方政策纷纷落地

2018年3月国务院政府报告正式提出“三大攻坚战”，其中首要目标为坚决打好防范化解重大风险攻坚战，也为全年政府工作奠定了基调。4月中财委明确要求国有企业和地方政府的负债率要尽快降下来。宏观来看，国内的信用收缩，社融增速全年下滑有可能变为常态，宏观负债率下降已成为趋势。

为响应中央防风险等政策，在4月，新疆、山东以及湖南等地纷纷出来了以降低债务风险，减压投资的相关指导意见。我们认为对于地方债务的排查可能将会是全国范围内的工作，只是在执行力度上有些许差异，整体结构性的降杠杆会对基建投资有较大影响。

2、中央重提“扩大内需”，降准政策并行

重提“扩大内需”， 2018年4月23日，中央政治局会议强调“把加快调整结构与持续扩大内需结构结合起来”，2015年以来通常讲“适度扩大总需求”，且2017年年底的政治局会议和中央经济工作会议已未提及“适度扩大总需求”，追溯上一次提及扩大内需，是2014年12月的“释放内需潜力”与2013年12月的“坚持扩大内需战略”。

降准政策并行， 在2014年12月提出“释放内需潜力”后，央行在2015年先后进行了5次降准，其中只有2015年5月27日为定向降准，其余四次均为普降。2018年4月为定向降准置换MLF，短期来看，本次降准释放大量长期低成本资金，有利于降低银行融资成本，从而改善建筑行业流动性紧张的情况；长期来看，我国大型银行的存款准备金率在16%的较高水平，相比国际8%左右的水平，央行仍能通过降准政策来配合“持续扩大内需”。

3、基建投资增速有望筑底

基建投资是经济逆周期的重要调控手段， 2013年初，国内宏观经济面临较大的下行压力，主要是基建与房地产开始承压，在2015年开始的扩内需政策后，基建作为主要的经济逆周期调控手段，2014-2016年基建的固定资产投资增速保持在20%的左右的高速增长，2017年下滑至15-18%， 占比从原来的22%上升至27%。

2018年3月单月基建投资增速下滑至个位数， 截止2018年3月，基建投资累计2.57万亿，同比增长8.34%，增速大幅度下滑，主要原因是 1）资金层面： 利率中枢相对去年同期有较大提升，融资成本上升，叠加金融去杠杆政策，表外资产转表内，造成非标融资渠道被约束； 2）政策层面： 中央提出“三大攻坚战”，首要目标即降低宏观负债率，此外加强地方债务管理，例如新疆、湖南及山东各省要求压减投资项目，降低地方政府负债率。

从基建投资增速结构来看，2018年一季度主要是电热气水固定投资呈现负增长，同比下降6.8%，跌幅远大于交运仓储和邮政以及水利环境公共设施管理。交运仓储和邮政行业的投资增速在2018年后开始明显下滑，这是因为占比较大的公路固定地产投资增速出现了的下滑。公路固定资产投资在2017年迎来一波高速增长，全年增速达到19%，而2018年整体需求增速很难维持2017年的景气度。

基建投资有压力但有望筑底。 展望未来，经济结构转型、去杠杆、降低地方负债率的目标仍会继续实施，但我们认为短期可能经济下行压力比较大，考虑稳增长目标，基建投资有望继续发挥定海神针的作用 ： 1）财政政策层面 ： 为了应对国外经济的复杂形势，提出了扩大内需以及加快财政预算执行效率等政策； 2）资金政策层面 ： 资管新规落地以及结构性降准，一方面明确了业务边界，金融机构有了明确的业务规范，另一方面降准短期为建筑行业提供流动性； 3）行业政策层面： PPP清库结束，PPP项目合规化，28号文明确鼓励推广PPP模式，并强调社会资本参与度。 但我们认为大概率不会恢复到“四万亿”时期的状态，1）基建投资只是触底的反弹，平滑经济下行的压力；2）结构性的投资机会，传统基建可能大概率仍在地位，新兴基建比如环保、轨交等细分领域是投资重点。

4、PPP：清库或进入尾声，短期利空释放，静待边际改善

PPP作为2016年基建、园林行业主要的主要融资模式，在2年时间内快速发展，但行业整体仍存在可以规范与改善的空间。从2017年上半年，中央开始规范地方举债融资行为政策出台后，政府为规范PPP项目，密集出台政策，并开始严格入库标准，清理不合规的在库项目。2018年4月，财政部发布《关于进一步加强政府和社会资本合作 （PPP）示范项目规范管理的通知》，将部分PPP示范项目进行移出、整改以及退库。短期清库工作或进入尾声，目前PPP已进入强监管的模式，政策面已经见底，利空因素已基本释放，静待宏观政策调整后的边际改善。

截止2018年3月末，在92号文发布后，综合信息平台已累计清退管理库项目1160个，累计清减投资额1.2万亿。地区方面，新疆、山东、内蒙古合计退库项目总数50%，退库项目投资额前三位是山东、新疆、内蒙古，合计占退库项目投资额的37.1%。行业方面，退库项目数前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，合计占退库项目总数的51.9%。退库项目投资额前三位是交通运输、市政工程、城镇综合开发，合计占退库项目投资额的67.6%。

截止2018年3月底，PPP管理库项目数量累计7420个，相比2017年四季度增加了283个项目，项目投资总额达到了11.5万亿元，新增7472亿元，签约落地率提升至44.8%，季度环比提高6.6%。财政部师范项目库项目达1009个，执行阶段总投资达2万亿，总投资额达2.3万亿；四批示范项目总体落地率83.5%，落地速度符合预期。

在4月24日，财政部公布的《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》，公布173个核查存在问题的示范项目处置结果，合计投资额6703亿元。其中30个项目调出示范项目名单并清理退出项目库，54个项目调出示范项目名单继续保留在项目库，89个项目保留示范项目名单，但限期2018年6月前整改完毕。