解析｜从国内外经验看养老金入市的影响，力度有多大？

从国内外经验看基本养老保险基金入市后对市场的影响：短期有正面推动，中长期并未平抑市场波动性，行业配置偏好大盘蓝筹。

美国的401K计划最初在1970年代提出，标志是1978年的税法规定的401K条款，1980年代401K计划逐步落实，1990年代401K计划进入高速发展期；我国在养老金入市的构想阶段（2011-2014），证监会研究中心就将我国的养老金入市比作中国版“401K计划”。由于美国的401K计划已经实施近40年，我们可以从中借鉴养老金入市对于市场的影响：

利好401K计划的法案获得通过或者相关有利事件发生时，市场大概率会迎来一波上涨行情，但这种上涨一般不具有持续性。

推出阶段：在401K计划的推出阶段（1970年代末-1980年代初），主要有两个关键时间点：1978年税法创设401K条款、1981年美国国税局通过401K计划。可以看到，1978年全年标普500和道琼斯工业指数均明显上升；1981年11月开始标普500和道琼斯工业指数都出现了一波明显的反弹。

推广阶段：在401K计划的推广阶段（1990年代），主要有三个关键时间点：1996年8月推出《小企业工作保护法案》、1998年1月创设罗斯401K计划、2001年推出《经济增长与减税协调法案》加速401K计划的发展。可以看到，除了2001年股灾阶段市场持续下跌外，其他阶段美国股市均明显上涨。

通过测算401K计划投资股市的规模以及占美股市值比，可以看到，从1990年代以来，美国的养老金资产持股市值占比持续提升、规模也大幅提升，这部分长期资金不断流入股市，使得美国股市的投资者结构出现了明显的变化：个人投资者占比持续降低，以共同基金为主的机构投资者规模大幅提升。

我们测算标普500和道琼斯工业指数的月度波动水平，可以看到美国股市的波动性从1960年代开始不断提升，即使1990年代以401K计划为代表的养老金开始大举进入股市，股票市场的投资者结构发生了深刻的变化之后，美国股市波动率长期上行的趋势也没有发生变化。

由此可见，虽然以401K计划为代表的养老金是长期资金，相对而言倾向于长期的价值投资，但由于其本身的逐利性，养老金入市也无法改善市场的波动性。

资产配置：在社保基金的资产配置中，可以明显看出，从2013年以来，交易性金融资产占比明显提升，而持有至到期投资的占比明显下降。交易性金融资产的价格变化即时反映到损益表，而持有至到期投资对应资产的价格变化，在短期内不影响财务报表。

板块配置：我们统计社保基金2016年3季度的重仓持股分布，可以看到，社保基金对主板的配置比例接近四分之三；在市值分布上，社保基金持股超过一半以上都是百亿级别的大盘股，而对于50亿以下的小盘股的配置比例仅为8%。

行业配置：从持仓分布来看，社保基金配置价值股（银行、化工）和成长股（公用事业、传媒、计算机）的规模均较高，在行业风格上没有非常明显的（价值/成长）倾向；从行业的持仓市值占比来看，各行业的持仓市值占行业市值比均不足1%，社保基金持仓对于行业层面的影响也不大。

来源：证券市场周刊·红周刊