东吴计算机周观点【从阿尔法元看人工智能的进展和边界】

行业走势回顾： 上周计算机 ( 中信 ) 指数下跌 5.07% ，沪深 300 指数上涨 0.15% ，创业板指数下跌 2.38% ，中信计算机行 171 只个股中，上涨公司家数为 21 只。年初行业估值回落后， 6 月初我们最早在市场提出从 PEG 指标看计算机行业成长股已经具备估值吸引力，引发行业优质成长个股的结构性行情； 7 月上旬我们又最先在市场（也是最早，甚至先于策略团队）提出超跌科技蓝筹行情在下半年回归的观点，计算机行业出现龙头领涨的板块性行情。我们认为中期看行业或有第三阶段由增量资金驱动的普涨行情，尤其看好央企混改、军民融合、信息安全、企业信息化、云计算、人工智能等方向。

阿尔法元是人工智能算法的飞跃 ： Nature 杂志在上周刊登了谷歌 DeepMind 团队开发的最新围棋 AI ： AlphaGoZero （阿尔法元）。 AlphaGoZero 在没有人类经验知识的基础上，也即完全没有使用人类棋谱经验和数据的情况下，只使用纯粹的深度强化学习技术和蒙特卡罗树搜索，在 4 个 TPU 上经过 3 天自我对弈以 100:0 击败上一版本 AlphaGo （阿尔法狗）。去年阿法狗代表人工智能在围棋领域首次战胜人类的世界冠军，阿尔法狗的胜利是建立在利用人类海量的历史棋谱对机器进行自我训练之上，阿尔法元的里程碑意义在于第一次让机器可以不通过任何人类的经验，在只告诉规则的前提下通过自主学习战胜人类，阿尔法元的成功有力的证明了强化学习实现从无到有的强大学习能力。

监督学习依然是 AI 商业化主流，数据重要性 ：从产业来看，阿尔法元的胜利固然是算法的飞跃，但并不意味着算法就此可以取代数据，因为围棋规则和判定棋局输赢本身即是一种监督信号，正是由于这一点，阿尔法元能够在没有人类知识（用来减少搜索空间和加速搜索进程）的情况下，使用非监督学习来学习。本质上，阿尔法元解决的仍是启发式搜索的问题，在搜索的基础上，使用深度强化学习训练出态势评估函数。一些游戏也具有类似的能够模拟（搜索）产生最后能用规则判别胜负的样本，所以它们无需人类的知识，确实能从零学习。但像语音识别，图像识别，自然语言理解等领域，就缺乏用简单规则就能判别的样本，它们需要大量的人工标注，然后才能监督或是半监督学习。因此，人工智能产业的发展仍然离不开场景的抢夺，而场景的背后，即大量人工标注的数据。目前看来，监督学习依然是 AI 研究与 AI 商业化的主流方向。

人工智能相对人类的优势边界在哪里： 哥德尔定理指出，数论形式系统能谈论自身，但不能超越自身。一个计算机可以修改自身的程序，但不能违背自身的指令——充其量只能通过服从自身的指令来改变自身的某些部分。从哥德尔定理可以得出，人类判定数学真理的过程是超越任何算法的，从而我们以图灵机的方式制造不出超过人类理解能力的计算机。但人工智能的优势在于，一方面可以在一个具体问题上几乎无上限扩容而且是并联而且无间断解决问题，这是人脑不可能的；另一方面，人工智能可以完全复制继承，快速迭代升级，这也是目前生物智能的遗传不可能做到的。所以在具体问题上，在包括时间限制、功耗等因素后，从理论上来讲，根据张钹院士的观点，人工智能在解决以下类型问题时，不管问题多么复杂，都可能做到甚至超过人类的水平。这类问题的特点是：（ 1 ）有充足的标注数据（或知识），（ 2 ）完全信息，（ 3 ）确定性，（ 4 ）单领域。这类问题除围棋之外，还包括语音识别、人脸识别和图像识别等。当一个问题不满足上述 4 个条件中的任何一个（或几个）时，对计算机来讲就会比较困难，比如基本面投资（不完全信息博弈），无人驾驶（不确定性，不完全信息和多领域），自然语言理解（多领域）等。在这些问题上，计算机与人类的差距还很大。

三季报预告增速区间 7.8%-29.5% ，近三分之一公司实现快速增长： 中信计算机指数 139 家公司披露了三季报预告，采用整体法，净利润增长区间为 7.8%-29.5% ，而 2016 年三季报同样本公司的行业净利润增速为 51.4% ，由于 2016 年口径包含大量外延并表，所以增速较高。 2017 年的预告基本反映行业内生增长情况，符合市场预期，其中增速平均值在 100% 以上的公司占比 13.7% ，增速在 50%-100% 的公司占比 11.5% ，增速在 30%-50% 的公司占比 15.1% ，增速在 0-30% 的占比 32.3% ，如果把 30% 作为快速增长的分界线，那么计算机行业增长较快的公司占比达到 40.3% 左右， 72.6% 的公司实现了正增长。

优质成长调整空间有限： 部分龙头的成长与估值匹配 + 机构较低仓位 + 政策转向 + 热门主题龙头大涨点燃风险偏好，是本轮行业上涨的四个核心原因。计算机行业的投资机会一般可以分为两大类：成长类公司的股价主要由业绩驱动（看利润增长）、主题性公司的股价主要由市场风险偏好驱动（看估值弹性）。在行业连续反弹后，较多容易判断估值的优质个股，如启明星辰、用友网络（分拆业务，传统 ERP 业务明年估值仍不到 30 倍）、汉得信息、东方国信、太极股份、广联达、飞利信、今天国际、华宇软件等， Wind 的 2018 一致预期 PE 多在 20 倍到 30 倍之间，具有估值切换空间，在经历九月下旬的短暂调整后，我们认为优质成长股再度迎来布局机会。

目前时点我们仍然坚定看好板块行情，三大思路：

1 、业绩驱动具有估值切换空间的的优质成长，主要集中在信息安全和企业信息化领域，推荐用友网络、启明星辰、汉得信息、今天国际、广联达、凯乐科技；

2 、风险偏好和事件驱动的主题推荐央企混改与军民融合中电广通、卫士通，人工智能恒生电子、同花顺（金融组覆盖）、索菱股份、科大讯飞等。

3 、不在风口上估值不贵的滞胀细分龙头如太极股份、飞利信。

长期重点推荐：

企业信息化：【汉得信息】、【用友网络】、【今天国际】、【广联达】；

军工信息化：【中电广通】、【杰赛科技】；

人工智能：【科大讯飞】、【工大高新】、【思创医惠】、【远方光电】；

fintech：【赢时胜】、【恒生电子】；

自主可控：【中国长城】、【中国软件】、【太极股份】；

网络安全：【启明星辰】、【美亚柏科】、【南洋股份】；

消费金融：【新大陆】、【海联金汇】；

车联网：【索菱股份】；

政府大数据：【飞利信】、【华宇软件】、【东方国信】；

量子通信：【凯乐科技】。

【科大讯飞】收入持续高增长，利润有望逐步兑现

事件: 公司发布2017年三季报，公司前三季度实现营业收入33.87亿元，同比增长58.16%；实现归属于上市公司股东净利润1.69亿元，同比减少39.45%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为1.22亿元，同比增长34.59%。

投资要点

收入持续高速增长，第三季度费用增速有所放缓，净利润环比大幅增加： 公司前三季度实现营业收入33.87亿元，同比增长58.16%，高于去年同期增速，也高于半年报增速，我们判断公司“平台+赛道”战略正在持续快速落地，实现收入的高速增长。公司前三季度实现归属于上市公司股东净利润1.69亿元，同比减少39.45%；但由于去年同期确认了1.17亿的投资收益影响净利润，公司前三季度实际实现归属于上市公司股东的扣非净利润为1.22亿元，同比增长34.59%。单季度来看，第三季度公司实现营业收入12.84亿元，同比增长89.11%，环比实现3.07%小幅增长；实现归母净利润6133.53万元，同比增长174%，环比增长84.19%。本次三季报毛利率水平也得以显著改善，前三季度毛利率49.66%，第三季度毛利率50.98%，同比及环比均有显著提升。去年前三季度毛利率47.86%，今年同比提高了1.80pct；去年第三季度毛利率48.68%，今年同比提高了2.30pct，环比第二季度的48.96%提高了2.02pct，成本控制能力有所提升。截至三季度末，公司的应收账款达到28.70亿元，开发支出达到6.02亿元。同时，公司预计2017年全年归母净利润3.39亿元至5.81亿元，变动幅度为减少30%至增长20%，考虑到投资收益的影响，我们预计全年扣非净利润有望实现大幅增长。

投入期有望进入尾声，各项布局快速落地： 目前公司的投入期逐步进入尾声，公司平台业务规模的不断扩大为公司构建了规模优势，逐步完善生态系统的搭设。主要发力的教育行业目前覆盖全国 15000 余所学校，教育大数据价值有望逐步兑现；司法、医疗及智慧城市等其他多个领域，公司也已基本完成前期的积累及导流工作，后续有望实现大规模推广及覆盖。在主要发力的产品领域，公司的智能车载语音产品、移动互联网及智能硬件、灵犀语音助手、晓译翻译机、叮咚音像二代新品、客服行业产品等在经历了大力投入期之后均有望进入快速爆发期。从费用端看，费用的绝对值仍然维持高位，第三季度销售费用、管理费用的销售百分比分别为22.14%和24.79%，但环比增速分别为15.19%和10.47%，增速相对于二季度的47.52%和38.06%显著放缓，与收入增速在第三季度的环比放缓相对应。从费用端的数据可控性也可以侧面看出公司投入有望进入尾声。

盈利预测与投资评级： 预计公司2017/2018/2019年归母净利润分别为5.66/7.44/9.44亿元，摊薄EPS分别为0.41/0.54/0.68元，现价对应PE119/90/71倍，维持“买入”评级。

风险提示： 平台进展低于预期；教育行业进展低于预期。

【多伦科技】驾考业绩承压，驾培业务有待放量

事件: 多伦科技发布2017年度三季报，公司前三季度实现营业收入3.86亿元，同比减少38.56%；公司实现归母净利润8405.79万元，同比减少65.63%，公司实现每股收益0.14元，同比减少65.63%。

投资要点

传统驾考收入承压，新规升级带来增量： 根据公告，公司2017年前三季度营收下滑38.56%，由于费用未随收入同比下降，因此在净利润端出现更大幅度下滑，同比减少65.63%。收入端来看，公司的收入下滑主要原因是受到驾考业务的周期影响，围绕123号令的标准建设考场周期进入尾声，公司收入端承压较为显著，今年以来收入呈现持续下滑态势。今年10月1日起实施新修订的《机动车驾驶人考试内容与方法》（ GA1026）将会带来新增需求，目前公司正对现有机动车驾驶人考场进行升级改造，预计相关收入有望在明年实现确认，公司收入有望实现回升。费用端来看，公司在研发、管理及销售等领域仍然持续布局，相关费用维持高位，未有随收入减少而减少，尤其是研发端，为驾培业务相关新产品的布局持续进行，因此净利润减少幅度更甚，但长期来看，研发费用的投入将为公司后续新业务的爆发奠定坚实基础。

中长期看，公司驾培业务有望放量接棒增长： 受益于驾培智能化趋势发展，公司目前在驾培业务领域布局深远，前三季度公司通过召开新品发布会和培训授课等方式推出了“智慧驾培+互联网”的全新理念，先后在江苏、山东、辽宁、江西、河北等多地进行线上产品与线下设备的精准推广，业务上升趋势明显，目前公司已与全国近200所驾校实现业务合作，区域覆盖19个省及直辖市，租赁机器人智能教练和3D实景场地模拟器产品近千余套，租赁车载计时培训终端等产品拓展呈积极上升态势。但目前来看，相对驾考占收入约85%比重来看，驾培接棒公司持续增长尚待时日，预计驾培业务在明年至后年有望逐步放量。

下调至“增持”评级： 由于公司前三季度净利润持续大幅下滑，我们下调对公司的盈利预测，预计2017-2019年净利润分别为1.45/2.41/3.21亿元，2017-2019年EPS分别为0.23元/0.39元/0.52元，目前股价对应PE分别为52/31/23倍，同时我们看好公司中长期业务回暖趋势，将公司评级下调至 “增持”。

风险提示： 驾考业务进展低于预期；驾培业务推广低于预期。