如果在年初问基金经理如何看今年全球投资趋势，得到的回答多是——不确定、谨慎乐观。然而，仅仅走过半年，市场情绪就好似变了天：在全球经济同步复苏之下，全球股市涨幅几乎都超过了10%，“恐慌指数”VIX持续处于历史新低，美股、港股的风险溢价之低已接近历史极端水平。
据第一财经记者梳理，截至今年上半年末，香港恒生指数涨幅18.47%，韩国KOSPI指数涨幅16.64%，标普500指数涨幅8.68%(信息科技板块涨幅已接近23%)，中国的“漂亮50”——上证50指数涨幅也高达16%。
然而，自7月开始，不少国内外机构纷纷对美股、港股等发出“秋季拐点将至”的风险预警，纵使这可能只是下半年牛市中的一个暂时性拐点，仍值得警惕。“模型显示，调整‘大约在秋季’，即今年8月7日立秋左右，但在美国经济没有衰退风险、盈利增速持续提升的背景下，下半年市场回调仍是买入的时点，大盘股仍将跑赢。”交银国际董事总经理、研究部主管洪灏对第一财经记者表示。
今年跑赢全球的无疑是恒生指数，其于7月26日历史上第三次冲上27000点，眼下已经突破了27600点。“市场情绪极端乐观，但港股2017年盈利预期持续上调空间有限，秋季的中报季后或面临流动性考验，”招商证券国际首席策略师赵文利对记者表示，今年以来恒生指数估值扩张贡献了多数涨幅，但2月之后主要来自于盈利预期的上调，但今年盈利预期持续上调空间有限，而且恒指估值从年初的11倍升至2月的12倍，之后一直徘徊在该水平，料下半年恒指或于23000~27000区间震荡。
值得庆幸的是，比起充满不确定性的2016年和今年年初， 如今的市场思路较为明确——秋季回调后或仍有新高，大盘股仍将跑赢，但正如有“华尔街秃鹫”之称的橡树资本 (Oaktree)创始人霍华德·马克斯 (Howard Marks)最近所说的—— 作为一个天生的悲观主义者，我往往会提前预警。但我能够确定的是，现在市场过热、估值过高，本次周期中的容易钱已经被赚完了。
全球波动率低位运行
从年初至今一直被诟病估值太高的美股，仍在旁若无人地屡创新高，每一波回调也似乎都在为下一波新高铺路。
更令人诧异的是，此前创下了24年新低的VIX丝毫没有抬头的迹象，近期更是出现连续六个交易日位于10以下，可谓历史罕见。港股市场的风险溢价也位于历史最低水平附近。
通常VIX指数低于20时，表明投资者情绪良好，投资风险偏好上升。莫尼塔研究表示，2000年以来，VIX指数长期且稳定低于20分界线的时期大致有三段：第一段是2003年5月至2007年7月;第二段是2012年1月至2015年8月中旬;第三段是2016年3月至今。
洪灏对记者称，海外市场垃圾债和VIX市场隐含波动率接近历史低位，显示市场风险偏好非常亢奋。历史上，垃圾债利差和VIX高度相关(垃圾债的波动更稳定)，这两个指标与标普500指数长期负相关。历史上类似的时期是2005年上半年，2007年年中和2014年年中。
此外，资深美股期权交易人士、上海棋剑资管资深合伙人朱凯文对第一财经记者表示， “危机后，美股的交易量在减少，更多资金涌入了指数基金(ETF)这类被动管理产品，因为危机后主动管理都很难跑赢指数。这也使得大盘股跑赢、市场波动率下降。”
同时他也举例称，“假设有三种投资人，一是单边做多美股;二是做多市场的同时，以做多VIX的方法对冲风险;三是做空VIX。2008-2009年危机阶段做多VIX的人发财了，但此后继续做多就损失惨重，于是第二种人的对手方(第三种人)实力就大大增加。”
与美股市场类似，港股市场也呈现出了极低的市场风险溢价。洪灏表示，历史上，当风险溢价在当前水平或更低时，未来数月将发生极端风险事件，如：1992年拉美危机、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、以及2007年全球金融危机。极端的市场溢价显示投资者对市场的狂热乐观情绪。这种极端情绪有三个敏感因素：利率的提升、对经济预期的兑现和整体估值
外资追捧，港股正“曲高和寡”
今年，外资对于恒生指数的看法可谓发生了360度大转弯。随着中国经济“硬着落”担忧缓解、人民币快速贬值风险基本消散、全球经济企稳、美元走弱后资本回流新兴市场，恒生指数从2月开始不断冲高，一口气涨破了27600点，年初至今涨幅逼近23%。
赵文利对记者表示，“外资之前对中资银行股、地产股等严重低配，如今随着对中国经济看法转变，因此期仓位也从低配回到标配的情况。”
不过，他也认为，港股估值很难重现如20115年复活节行情(预测市盈率=13倍)的情况。“目前12倍的估值基本已接近饱和。此外，恒指2017年初盈利预计同比增9.4%，截至5月底该预期又上调3.5%，累计预计同比增长13%，已接近2011年以来高位，短期继续上调空间有限，同时实际盈利超预期的难度增加。”
此外，机构预计中国经济下半年大概率放缓，二季度分项宏观指标已显示该趋势或传导至港股上市企业盈利, 中报或面临考验。不过，港股的配置价值越来越得到内地资金认同，部分外资亦重新调升对港股的配置，底部承接强劲也会令港股下行空间受限，从而呈现指数区间震荡和个股分化的走势。
与各大机构的表态一致，赵文利也认为，预计结果较为乐观的中报过后，市场关注度将进一步回归宏观层面，而流动性或进一步收紧，秋季市场可能出现一定的回调。
“市场预计，欧洲央行行长德拉吉可能会在8月末的Jackson Hole全球央行会议暗示要撤回量化宽松货币政策 (QE)。如果欧元持续反弹，资金流出压力将加大。上半年新形市场的资金流入多是从欧洲来的，如果预期兑现，那么届时对此前获利比较高的新兴市场而言（包括香港），抛压会比较大。”他告诉记者。
就下半年港股的走势结构而言，赵文利也认为，大盘股仍然将跑赢。“小盘股全年可能都没有好的表现。从资金偏好来说，内地资金仍处于战略性配置阶段，还没精细到三四线股票，一般只需要买入具代表性的大盘股即可；对外资而言，在配置权重比较低的阶段，资金不可能从小股票买起，而是集中在重磅行业龙头股。面对未来内外经济的不确定性，确定性最高的龙头股仍具优势。”
值得注意的是，市场上涨动力不断向部分大盘蓝筹股集聚，但优质蓝筹股也面临估值及盈利预期饱和的情况，经济趋缓下存在下调风险。机构建议短期继续以防御策略为主，优化持仓结构，持有业绩稳健的大盘蓝筹和估值安全边际高的防御型品种，如保险、电讯、公用事业、医药及消费等，以防范系统性风险，同时获利了结前期涨幅较大的中小盘股，逢回调买入互联网、电子、汽车等2018年预期业绩增长强劲的行业龙头。
中国“漂亮50”仍将跑赢
其实，这一轮的大盘股跑赢可谓是一个全球现象，A股也不例外。原因在于，眼下中国经济增长超过市场此前悲观的预期，外加中国的供给侧改革显著改善了大型企业的利润率。
中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示：“虽然‘漂亮50’已经不便宜，但有相对优势;尽管创业板估值已经明显下降，但还没到买入的时候;秋季大盘可能调整不明显，但是向上空间也不大，维稳力量仍然很强。”
去年以来，大盘股持续走高，尤其是今年第二季度，涨幅较大。与此同时，大盘股的市盈率和市净率持续走高，已经从去年初低点的11.10倍和1.55倍上行至15.11倍和1.93倍。
“这个趋势(大盘股跑赢)在上半年形成，主要是因为供给侧的改革，以及上游企业和大型国有企业的优势。这些优势在下半年应该不会消失，其实我们看到上半年推动大小盘分化的因子，在下半年持续，上半年大小盘股价走势分化的现象也仍然会持续。”洪灏判断。
近期，创业板有所反弹，这也主要因为今年以来创业板估值连续回调、消息面利好刺激，以及资金的加速布局，的确给创业板带来一定的表现，但机构普遍仍然难以持续。
吴照银告诉记者：“目前，市场监管加剧，中小股票外延式增长受阻，且壳价值也骤减，估值持续调整，8月份市场风格很难切换到小股票。部分具有业绩支持的优质成长股可能具有一定的机会。”例如，机构长期看好新兴行业产业链。8月，小盘股或者成长股中的部分绩优股存在投资机会。这些公司主要分布在以新能源汽车、锂电池、手机产业链为代表的新兴行业。
总体而言，A股今年走平，8月市场可能难以出现趋势性机会，但吴照银表认为无法排除存在结构性机会，例如一些周期行业可能存在机会。去年以来，以煤炭、钢铁为代表的黑色金属数次大幅上涨，8月以有色行业为代表的周期股可能接替黑色行业，领涨周期股。目前，政府推行结构性改革的态度坚决，周期股盈利大幅改善，估值合理，值得关注。（第一财经）
