投资圈里的人早已习惯了沃伦·巴菲特在他的公司年报中阐述所有的商业原理,从选择高管到投资目标、再到评价公司等等的文章风格,但是杰里米·格兰桑的季度报告却让人明白,他采取的方法与巴菲特有所不同,格兰桑采取的是“自上而下”的策略,而巴菲特采取的则是“自下而上”的策略,也就是说,身为GMO金融管理公司主席的格兰桑非常关注宏观经济,而巴菲特却偏偏忽略宏观经济。
杰里米·格兰桑(Jeremy Grantham)是波士顿投资公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的主席兼首席投资顾问，GMO管理资金规模达到1070亿美元，其中950亿美元投资股票，而640亿美元投资非美国市场。39年对市场形势正确判断的优良纪录，使格兰桑位列全球最佳的投资策略分析师之一。
价值投资者采取“自上而下”的策略并不多见,这是吉姆·罗杰斯、安得烈·科斯托兰尼等人经常采用的手法。由于格兰桑采取自上而下的策略,着眼于宏观经济的层面,因此在格兰桑报告中基本上没有涉及具体公司的评价,而是充斥了对GDP、GNP、利率、房价、石油问题、贸易问题、经济政策以及总统任期等等的评判分析,并且占据其报告的大量篇幅。其讨论的范围广阔,凡所应有,无所不有,绝对是一部活生生的经济史,因此格兰桑看上去更像是经济学家,而不仅仅是投资家,因为他在季报中充分展示了他博大精深的经济学理论。
格兰桑规避风险的意识特别强烈,有一种基于常识的与生俱来的风险嗅觉。他自己承认,他确实拥有“相当浓郁的忧郁气质”。在过去的十几年中,格兰桑对股票市场经常持看跌的态度,他经常说他的心情就好比是在“观看一场镜头非常慢的火车相撞惨剧”。格兰桑认为,所有的泡沫都终将破裂,而在危机前几乎总是会出现极度的投机,纳斯达克和互联网泡沫破裂后各自都下跌了将近80%和90%。而在破裂之前都经历了指数级的上升阶段,时间很短但却波澜壮阔。因此,格兰桑经常强调一个“警戒性”观点:与由波动引起的风险——随着时间的流逝它会显著降低——不同的是,支付过高价格产生的痛苦消散得非常慢。他说,我们已经经历了32个泡沫,所有这32个泡沫破裂后市场全部跌回起点。有两个显著的例子,第一个例子,如果投资者在20世纪的最大两个牛市——1929年8月和1965年12月——顶点买入股票,在扣除通货膨胀之后的年度总回报,我们就会看到收回他投入的3/4的本钱需要9年或10年的时间,在经过这两个时期的19年的等待后,他的投资所带回的真实回报恰好都是零。第二个例子,日本股票市场整整进行了26年的回归原位旅行,这让投资者在1989年至今19年的时间中损失了78%的资本!所以,我们确实应该学会记住“前事不忘,后事之师”这句饱含哲理性的格言。
格兰桑经常使用两个变量——总统任期和价值——进行预测。关于总统任期,比如总统任期的第三年市场一般是最昂贵的一年,而第四年则一向平淡无奇,杰瑞米?西格尔在他的《股市长线法宝》中也有类似的说法。关于价值,他所指的价值是指“公平价值”,公平价值就是正常的市盈率倍数(16倍)乘上正常的利润率(6.0%)得出的,比如2007年的公平价值应该是标准普尔500指数720点的点位。格兰桑以此来判断市场的高估或低估。但是,他更坚信“回归平均值”的投资理论。格兰桑坚持认为,因为市场的无效性超出我们的想象,在股票价格较高的情况下,很多股票仍有大跌的可能,而最终必然回归平衡均值。他说,股票价格的均值回归力量是如此强大,以至于股票包含的真实风险会随时间视野的扩大而稳步下降。除非股票价格极度偏离合理的水平,否则不要拿过多的钱去冒险,因此投资者应当学会耐心,坐拥现金,等待下一回合。在我们这个奇怪的市场中,通常并不需要很长时间就能等到真正怪异的事情出现。鉴于此,格兰桑经常建议要“极端谨慎”,他把这一点归纳为“如履薄冰”的策略。所以当沃伦?巴菲特在2008年10月号召投资者买入股票,以及杰瑞米?西格尔发表关于“长期持有”的言论时便立即遭致他的“批评”。被他“批评”过的大人物还有很多,其中还有一个大名鼎鼎的纳西姆·塔勒布——《黑天鹅》的作者。不过,在格兰桑的报告中这种“批评”他仅仅表述为“争论”。
格兰桑认为,在许多熊市中,即使是价值型股票也可能帮不了什么忙,不仅如此,它们还可能会对投资者带来伤害,因为它们的下跌是从严重过高定价开始的。但是如果你采用的是价值投资,股票下跌也并不可怕。价值投资的巨大优势体现在:当你拥有的便宜股票的价格出现下跌时,股价越跌,吸引力越大。这刚好与动量股票相反,动量股票如果持续下跌就会失去动量评级,因此也就毫无吸引力可言。当然,如果对价值型股票实施逐级摊薄的策略,需要承受许多压力。但是至少在过去的60年里,那些能很好掌控这些问题,以及能够买入更多下跌股票的价值投资者,最后他们都以出色的业绩和商业上的成功纷纷脱颖而出。因此每次市场的大幅下跌都意味着绝佳机会的出现,如1972——1974年间和2000——2002年间出现的50%的跌幅,使得价值投资者能够以自1945年以来相对总体市场的最大折扣买进价值型股票。此外,对那些继续下跌的价值型股票实施摊薄买进,最终极高地提高了原本就已经非常强劲的回报。在温和的经济收缩中,即使是受伤的价值型股票也能完全康复。只是到了一个真正的严重的经济收缩中,才可以证明一个事实:市净率和市盈率也都是风险指标。因此,买入这些股票或向下摊薄必须遵循一个选股的基本原则,即不仅要在压路机面前拾取硬币,而且要在压路机面前拾取1000美元的支票。格兰桑说,长久以来他一直有种观点,对价值型股票的定价反映了人们对大萧条的民间记忆,当时,许多廉价公司都破产了,而昂贵的可口可乐却活得最好。所以,务必记住,“你不能在破产公司上复苏”。
正如马克·塞勒尔所揭示的第五个特质——伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心,即使是在面对批评的时候,格兰桑就是这样的人。按照巴顿·比格斯的描述,虽然格兰桑是一个“脾气有些乖张暴躁的家伙”,但是却被公认为一名严肃的思想者,“他孜孜不倦地观察着外界的投资动向,寻找着真理,并且用心思考,不在乎全世界的人怎么想……浑身散发出一种‘坚毅的魅力’”。这就是GMO金融管理公司的创始人杰里米·格兰桑先生。
格兰桑为投资者提出了10条投资建议。他认为这些真知灼见可以使得投资者在投资中尽量远离危险。
历史是会不断重复的，如果忘记这条你会处于危险境地。所有泡沫都将会破灭，所有的投资疯狂也将会烟消云散。在投资狂热阶段，既得利益者以及媒体和分析师不断地鼓动你，他们向你保证：当下经济情况是绝无仅有的好，投资状况乐观，实体经济有着更高和更持久的增长潜力，即使这些观点来自于美联储本身，你也应该要忽略它们，不要过多地受它们的影响。市场如果会更猛烈地上涨，它只是离真正公正的价值越来越远。但最终，市场会让你失望，它可能会在你极度痛苦和烦躁中，下跌回归至合理的价值水平。投资者的任务是要在这样的市场波动中生存下去，下面是更具体的措施。
如果你贷款来投资，它会干扰你的投资能力。不使用杠杆的投资组合不能被斩仓，而使用杠杆的投资则会面临这种风险。杠杆会使得投资者自身的耐心受损。贷款鼓动起了金融激进主义，它使得投资者更加鲁莽和贪婪。它虽然暂时会增加你的回报，但最终它会突然摧毁你。它可以让人们现在买得起那些未来他们都可能没有偿付能力的物品。它已被证明具有极端的诱惑作用，无论是个人还是集体都已经证明无法抵制它，仿佛它是一种让人催眠的药物。政府也从上世纪中期开始，尤其是现在，似乎也已经证明了其自身没有抵抗能力。任何健全的社会必须认识到债务对人类的诱惑和成瘾危害，并通过相应法律约束它。利息支付不应该有税收抵扣的优惠。政府累积的债务应给予合理限制，比方说，不能达到国内生产总值的50%，给予10年或20年的时间来纠正现在的债务问题。
这大概是所有投资建议里都包含的一条。商人们在两千年前就已经认识到这点。将投资配置在几个不同的领域，而且尽量多一些，这可以增加你投资组合的韧性，增强承受冲击的能力。显然，当你的投资标的众多，而且各不相同，你就越可能在你的主要资产下跌的关键时期生存下来。
投资者要耐心等待好牌。如果你等待的时间足够长，市场价格可能会变得非常便宜，这就是你投资的安全边际。因此投资者现在需要做的是，面临较好的投资机会时仍然要忍受等待的痛苦，直到其中一些变得极好。个股通常会从底部反弹，整个市场也是周期波动的。如果你按照上述规则，长期来看，你将从个股暂时面临的糟糕局面中受益，因为你能以较低的价格买入股票。
迄今为止，专业人士面临的最大问题是，作为投资代理人，首先要维护自己的事业，这就使得他们在投资中有所顾忌。专业投资人士的第二个问题是由于排名的需要，他们必须要在投资中活跃积极。而个人投资者可以更好地耐心等待合适的价格，而不用在意别人在做什么，这对于专业机构投资人几乎是不可能的。
乐观可能是一个生存的积极特征。我们人类是种乐观的物种，成功的人的乐观水平很可能高于平均水平。有一些国家和地区的人相比其他地区更乐观，我认为美国就是个相对更乐观的国家。这一点对实体经济有促进作用，比如美国鼓励冒险精神，失败的创业家也是受到尊重的。但是，乐观对于投资者来讲是一个缺点，尤其是乐观的投资者不喜欢听到坏消息。如果有人告诉你房地产市场有一个泡沫，他就会遭遇批评。在2000年美国的股市泡沫中，利空消息犹如鼠疫一样，让人痛恨。看跌的专业人员将被解雇，只是因为人们不想听到关于牛市的不和谐的声音。这个例子说明，当事情变得看上去很美好的时候，把它从人们手中拿走会使得人们非常不愉快，哪怕只是说说而已。在这种狂热的局面中，相对于整体被新闻包围(有时是狂热的客户)的专业投资机构，个人投资者更容易保持冷静。其实绝对也不容易，只是相对更容易。
当极端的机会展现在自己面前的时候，你可以比专业的机构投资者投入更多比例的资金买入。因此，如果数字告诉你，这真的是一个定价被严重低估的市场，咬紧牙关，勇敢地加入进去。
现实生活中，个人对群体的情绪是难以抗拒的。看到邻居在一个投机泡沫中变得富有，而你却一直置身市场之外，这对于你来讲真的是一种折磨。抵御人群鼓动的最好办法是关注你自己计算的个股内在价值，或找一个可靠价值测量来源(不时检查他们的计算结果)。然后如崇拜英雄般地崇拜这些价值，并尝试忽略一切。尤其是忽略短期的消息：经济的起伏波动和政府发布的无关紧要的消息。股票价值是基于公司未来几十年的股息收入和现金流收益。短期的经济骤降对公司长期的价值没有明显的影响，更不用说对于更广泛的资产类别。远离那些试图在短期破译市场走势的所谓专业人士，他们长期来看是会亏钱的。
记住，那些能为投资者避免悲痛，并赚钱的伟大机会，从数字上看是非常明显的：相比长期美国股市平均市盈率15倍，1929年市场见顶时市盈率为21倍，2000年互联网泡沫顶峰时标准普尔500的市盈率为35倍！相反，在1982年的股市低点时，市盈率是8倍。这并不复杂。
GMO在预测不同资产类别的回报时，有一个简单的和健康的方式：假设利润率和市盈率会在7年的周期内向长期平均水平靠近。
自1994年以来，GMO已完成了40个季度预测。从对这40多个预期的统计上看，它们是有效的，而且有些数据令人吃惊地准确。这些估计没有太复杂的数学理论，它们只是GMO在忽略群体情绪的影响，运用简单的比率，并且保持耐心的情况下做出的。问题是，尽管它们可能是很容易预测的，由于迫于业绩压力，专业人士却很难使用它们，个人投资者使用它们则容易得多。
作为个人投资者，你必须要明白自己的长处和短处。如果你能耐心等待，并忽视群体的诱惑，你很可能会获胜。但是如果你采用一个有缺陷的方法，被群体引诱和恐吓，跟随人群而动，在上涨的后期进入市场，或者上涨初期离开市场，这对于投资来讲都是灾难性的。你必须精确地知道你的痛苦和忍耐阈值。如果你无法抗拒诱惑，你就绝对不会管理好自己的钱。
有两个完全合理的替代方案：要么聘请有这些技能的投资经理，其实对于投资经理来讲在人群面前保持超然的心态是更难的。要么，你就投资于全球的多元化股票和债券指数，在你退休之前尽量不要管它。另一方面，如果你有耐心，具有一个很高的忍耐阈值，具有不从众的心理承受能力，并且具有一个大学水平的数学知识，以及对常识有很多了解，那么你就可以去做投资了。
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向毅，专注海外投资，美元类固定收益产品，毕业于北京大学国家发展研究院BIMBA商学院，本着真实亲历透明的原则，打破海外投资的信息壁垒，与稳健投资者分享海外投资机会
