【兴证有色钢铁】继续强烈推荐西部矿业：矿山暴利筑业绩，盐湖提锂增“钱途”

1.1、多金属巨头，产业链完整

公司是西部多金属巨头，矿选冶全产业链。公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营。矿山方面，公司年产铅锌精矿11万吨、银100吨、铜精矿4万余吨。截至2016年末，公司控制的保有资源储量为铅156万吨、锌242万吨、铜684万吨、银2269吨和金17.63吨。冶炼方面，公司拥有电铅5.5万吨/年，粗铅10万吨/年、电铜6万吨/年的生产能力，另有电锌10万吨/年目前正处于试生产阶段，电铜10万吨/年在建。

美国电炉钢占比自1965年起开始加速提升。1960-1965年，美国电炉钢占比以年均0.4%的速度小幅提升，1965年，电炉钢占粗钢总产量的比例仅为10%左右。随后电炉炼钢开始与转炉炼钢竞争，到了1970年，电炉钢占比已经达到15.2%，平均每年增长约1%。进入到70年代，钢铁总产量虽然出现明显下降，电炉炼钢总量却不断提升，到1980年，电炉钢占粗钢总产量的比例达到了近30%。

1.2、主要盈利来自有色金属采选冶

公司的主要盈利来自于有色金属采选冶。公司拥有有色金属采选冶、贸易、金融等板块。贸易板块占公司的营收比例最高。2016年贸易营收达到229亿元，占比达到83%；有色金属采选冶营收只有45亿元，占比只有16%。但是公司的主要利润来自于有色金属采选冶，2016年其毛利达到15亿元，而贸易则处于亏损状态。

公司贸易板块持续拖累业绩。公司的贸易业务主要是西矿香港和西矿上海两个全资子公司开展的，贸易品种包括铜、铅、锌等有色金属。近年来，由于有色金属价格持续下行，贸易商获利困难。该板块近3年来持续亏损，拖累公司业绩。但在有色金属价格回升，贸易业务盈利能力或有增强。

投资收益波动大。公司重要的参股公司有青投集团、西钢集团、巴彦淖尔紫金和双利铁矿。公司的投资净收益波动较大，对公司的业绩产生了较大的影响。特别是一些年份由于处置长期股权投资而产生了投资收益，使得投资收益与联营、合营企业投资收益出现较大的差异。2017年，钢铁行业盈利能力提升，预计西钢集团和双利矿业的盈利将有大幅提升。

1.3、坐拥优质矿山，本质是矿企

公司本质上是个矿业企业。一是从公司的产品构成来看，公司以矿业为主。冶炼产线建设和调试周期长，且产量不稳定。公司的10万吨电锌项目2016年仍进行了重要的技改，锌锭产量的计划完成率仅有33%。二是从盈利能力来看，矿山一直是盈利的主要来源。尽管上市公司的资产时有变化，但是真正核心的矿山板块并未变动。公司旗下的核心矿山包括锡铁山铅锌矿、四川鑫源矿业、获各琦铜矿、玉龙铜矿。从2016年净利润数据来看，鑫源、获各琦（西部铜业）、玉龙都实现了正的利润，但是冶炼板块西部金属、西部铜材以及贸易部门都是亏损状态。母公司层面，主要的资产是锡铁山铅锌矿以及锌业、铅业分公司，其中锡铁山是主要盈利部分。

锡铁山是我国年选矿量最大的铅锌矿之一，吨矿成本低廉。锡铁山铅锌矿一度是我国最大的铅锌矿，铅锌储量达到289万吨。20世纪80年代锡铁山得到开发，铅锌原矿品位在10%以上，2005年时的选矿量便达到近150万吨，年产铅锌金属量15万吨以上。近几年，锡铁山的铅锌原矿品味有所下降，但仍然保持在7%以上，金品位达到0.3g/t，年产铅锌金属量10万吨；锡铁山的选厂回收率非常高，铅、锌的回收率分别大于93%、92%，在全国位居前列。根据西矿集团数据，锡铁山分公司2016年1-8月份实现销售收入6.04亿元，实现选矿处理量82.4万吨，实现利润3.85亿元，利润率高达63.7%。我们推算，若将其他伴生金属成本计入铅锌矿，2016年1-8月锡铁山单吨铅锌矿仅为3631元；如果考虑伴生金属成本摊销，单吨铅锌矿的成本将更低！

其他矿山运营情况良好。除锡铁山外，公司还在运营的重要矿山为鑫源矿业、获各琦铜矿和玉龙铜矿。鑫源矿业下属的呷村为非常难得的多金属富矿，原矿品位中银239g/t，锌8.35%、铅5.12%、金0.67g/t，2015年的金属产量达3.5万吨。获各琦铜矿也是80年代开发的老矿山，年产2万吨铜精矿。玉龙铜业地处西藏，铜金属量达650万吨，现在年产铜精矿3万吨，阴极铜1万吨；现在正计划建设二期项目，未来产量还将扩张。从盈利能力来说，鑫源矿业和获各琦铜矿的盈利情况一直较好，即使铜矿价格持续下跌，但从未发生过亏损；玉龙铜业在公司上市之初一直处于亏损状态，但是2013年实现了扭亏，并且持续保持盈利。从各矿山盈利情况来看，特别是在2015年大宗商品价格非常低迷的年份，几个矿山仍然实现了盈利，可见其也是非常优质的矿山。

2.1、周期发力，行业迎反转

2.1.1、生产扰动加大，有色金属供应放缓

有色金属供应增速放缓。一方面，价格下行倒逼有色金属供应放缓。有色金属行业价格持续下行长达五六年，导致行业资本开支减少。特别是矿山投资减少，矿石供应量增量有限、甚至出现减少，限制有色金属产量增速。2015年底、2016年初国内铜、锌、锡、铝等骨干企业纷纷因金属价格过低而形成自发的主动减产，推动金属价格回升。另一方面，今年以来国内外有色金属扰动不断，特别是国内环保要求加强、供给侧改革推进，将进一步限制有色金属的供应。

有色金属需求仍保持增长。一方面，国内经济虽然预计呈现“前高后低”走势，但是从房地产新开工面积、固定资产投资情况来看，下半年有色金属消费仍会有一定支撑。另一方面，国际上，发达经济体仍在缓慢复苏，而印度等发展中国家仍保持较快的经济增速。此外，未来随着美国基建的推进、一带一路沿线国家的市场启动，仍会增加有色金属消费需求。

2.1.2、锌：矿山供应短缺持续，价格强势或超预期

矿山放量低于预期，精炼锌供应依旧不足。受益于大矿山关闭、供应收缩，2016年铅锌价格是反弹幅度最大的基本金属品种。从目前来看，国内外矿山放量仍低于预期。在矿山供应方面，国内中小矿山受到环保压制，1-4月份锌精矿产量同比下降0.5%，显著低于预期；全球矿山1-4月份累计增长4.9%，累计产量自年初以来不断回落，也从侧面说明矿山增产乏力。从精炼锌产量来看，国内受环保因素影响，1-5月累计产量下降1.7%；全球1-4月份精炼锌累计产量同比增长2.3%，低于锌精矿产出。这可能一方面跟加工费低，冶炼厂商生产意愿不够强烈有关，另一方面则可能是全球锌矿库存消耗量太大，目前补库存的需求较强。

锌库存大幅下降，现货供应更为紧张。从交易所库存来看，年初以来伦敦库存下降了35%，而上期所库存则下降了一半。整体上锌库存处于非常低的历史低位。锌库存的大幅降低说明锌的供需格局改善，供应偏紧；若供给不能有效增加，社会库存或进一步降低，甚至出现社会库存无法补足锌供给缺口而导致价格进一步上涨。从期现价格差异来看，四月份以来锌现货价格显著高于期货价格，说明现货市场上供应偏紧。

精矿缺口将持续自至2018年，价格维持强势或超预期。2015年、2016年两年，全球锌精矿缺口分别达到55万吨、85万吨，总计140万吨，锌精矿从过剩转为短缺且消耗了巨大的社会库存。我们认为锌精矿价格在今明两年仍将维持强势。一方面，大型矿山仍未得到开采，而中小矿山受制于资本实力、环保压力根本无法有效地扩产。这一点从今年年初国内外锌精矿产量数据可以得到验证。另一方面，锌锭、锌精矿的社会库存大量耗费，未来补库存需求也将十分可观，有利于维系精矿价格。

2.1.3、铅：精矿供应存缺口，环保压制再生铅

铅精矿供应存在缺口，加工费处于低位。根据国际铅锌研究小组的统计，2013年是全球铅精矿供应的最高峰，达到543万吨，2014年、2015年分别减少了24万吨、73万吨。根据安泰科数据，国内铅精矿产量也在2013年达到最高峰，产量达到261万吨，其后一直处于下降态势，2016年产量仅217万吨。从数据来看，2016年我国矿产精炼铅产量同比增加了33万吨，但是铅精矿的供应量（含进口）却减少了18万吨，可见2016年铅精矿供应紧张。2017年依旧延续了这一短缺状况。根据安泰科统计，1季度全球铅精矿短缺量为15万吨，1-5月份国内短缺量为32万吨。

预计铅精矿供应紧张态势有望持续。一方面，铅精矿的新增量不大，且具有非常强烈的补库存需求。2017年全球新增的铅精矿产能为15万吨，但未必能达产。而前两年对铅精矿的大量消耗带来了极大的补库存需求。另一方面，再生铅受环保因素影响，供应量或有大幅下降，利好原生铅冶炼及铅精矿需求。目前，环保督查雷厉风行、常态化执行，再生铅企业通常规模较小、污染大。据媒体报道，4月初河北、河南、安徽等地再生铅冶炼“三无”企业关停率已超过90%。

2.1.4、铜：精矿供应放缓，中长期价格看好

精矿供应放缓，加工费步入下行通道。在2011年至2014年间，价格处于下行通道，但是由于大型铜矿山建设完毕，以特罗莫克、拉斯邦巴斯等为代表的大型铜矿山投产，全球铜精矿产量迎来了较快的增速。但是随着矿山建设投资周期结束，未来并没有大型铜矿山的投产，全球铜精矿的产量或迎来停滞。这从加工费趋势也可以得到印证。2014年、2015年基本上是近十年来铜加工的的高点，目前加工费已经步入了下行通道。

铜矿生产扰动加大。今年以来全球大型铜矿罢工不断。全球第一大铜矿Escondida遭遇到史上最长罢工，第二大铜矿Grasberg因为矿主自由港与印尼政府纠纷而生产受到影响。另外，其他大型铜矿如秘鲁CV也出现大罢工。整体上预计上半年罢工影响全球铜精矿产量30万吨以上。下半年还有其他大型矿山迎来薪资集中谈判。我们认为全年生产扰动加大，铜矿供应今年有望实现供需逆转。

2.2、价格上涨，迎接矿业暴利时代

精矿价格大幅上涨。目前来看，铅锌精矿价格已经达到自2007年以来的高点。亚洲金属网数据显示，目前50%金属含量的锌精矿、60%金属含量的铅精矿价格均在1.6万元/吨以上。20%金属含量的铜精矿价格已经达到近4万元/吨，回升到2014年的水平。从上半年价格同比来看，铅精矿增加5300元/吨，涨幅达到51%；锌精矿单吨上涨8000元，涨幅达到95%；铜精矿单吨价格上涨9000元，涨幅超过30%。

企业盈利水平大幅提升，迎来矿业暴利时代。2016年公司的有色金属采选冶营业成本在30亿元左右。假设公司产量保持2016年水平，而矿山开采及冶炼的成本较为稳定，那么精矿价格的上涨部分本上都可以确认为是增厚的利润。不计算金银、硫精矿，我们按照去年铅锌、铜精矿的价格大致估算2016年矿业板块的营收为22.11亿元，而2017年上半年则可以实现销售收入14.95亿元，年化30亿元营收，较上年增加近8亿元，假设成本不变，那么就意味着利润总额增加近8亿元。整个矿业板块将迎来暴利时代。

2.3、百尺竿头，优质锌矿资源注入

公司计划收购大梁矿业100%股权。大梁矿业是集采矿、选矿为一体的现代矿山企业，其主要资产为会东铅锌矿的采矿权。矿区保有铅锌资源储量：矿石量9.13万吨，铅金属量6.83万吨，平均品位0.75%；锌金属量89.43万吨，平均品位9.80%，锌+铅金属达到96万吨。西部矿业拟向西矿集团、四川发展、中航信托发行股份和支付现金收购大梁矿业100%股权，其交易价格为105,928.94万元。同时，西部矿业拟向合计不超过 10名特定对象非公开发行股份募集配套资来支付现金对价。

大梁矿业是优质高品位铅锌矿，未来业绩看好。大梁矿业2016年的采选量为55万吨矿石，生产锌精矿4.2万吨、铅精矿2387吨、精矿含银24.7吨。大梁矿业目前实际拥有采选能力66万吨/年，已经取得采矿权证，意味着的产能还能再增加20%。大梁矿业2014年至2016年的销售毛利率分别为4.18%、15.12%、38.42%，处于不断增加的态势。2016年大梁矿业实现净利润1.99亿元，其2017年的承诺利润为9837万元。我们认为随着产能扩张，大梁矿业的销售平均成本还将下降，盈利能力将会进一步增强。

3.1、攻坚克难，突破盐湖提锂技术

公司正在收购青海锂业100%、未来拟以现金收购锂资源公司27%股权。青海锂业公司主业为生产碳酸锂，拥有1万吨碳酸锂生产。公司拟向西矿集团、青海地矿、盐湖所发行股份和支付现金收购青海锂业100%股权，其交易价格为11.87亿元。锂资源公司控制着东台吉乃尔盐湖资源，为青海锂业的卤水供应商，目前正在推动3万吨碳酸锂采矿证的办理工作，预计2017年中获得。其27%股权作价7.22亿元。公司控股股东分别持有青海锂业、锂资源公司74.54%、27%的股权。

青海锂业是目前唯一突破盐湖提锂技术，已经可以大规模、稳定生产电池级碳酸锂的企业。盐湖提锂需要根据盐湖的元素含量特性对生产线进行专门的设计，其关键是镁锂分离。国内盐湖多为硫酸盐型，镁锂比通常很高，而国外大规模量产的盐湖多为碳酸型盐湖，镁锂比很低。针对东台吉乃尔盐湖，青海锂业采用的离子交换膜合成碳酸锂技术，突破性地解决了高镁锂比盐湖提取锂盐这一世界性难题，一次下线产品质量即达到电池级碳酸锂标准（碳酸锂含量达到99.6%），实现规模化生产。青海锂业目前拥有1万吨碳酸锂年产能，2015年10月份起大规模生产，2016年已经稳定生产8500吨电池级碳酸锂，是我国目前盐湖提锂企业中运行效果最好的企业。

锂资源公司坐拥东台盐湖，未来将建设碳酸锂产线。东台盐湖是我国重要的盐湖资源，拥有储量55万吨氯化锂当量，且锂离子含量较高，仅次于扎布耶。锂资源公司预计将于年内获得采矿权证，采矿证开采规模为3万吨碳酸锂对应的卤水量。根据现有储量评估，可以供应卤水至2037年。3万吨卤水未来的安排是锂资源公司自己建设2万吨碳酸锂产线，其中1万吨预计今年底投产。另外，锂资源公司每年稳定给青海锂业供应1万吨碳酸锂当量卤水，委托其加工，并支付4.8万元/吨的加工费。协议在2016年年中时签订，长期有效。锂资源公司采用的卤水提锂技术与青海锂业为同样技术，预计可以实现顺利投产。

3.2、资源量大、成本低，盐湖提锂大势所趋

盐湖锂资源占全球锂资源的大多数，是人类提锂的主要来源。全球来看，70%锂资源为盐湖锂，全球三大锂盐巨头SQM、雅宝、FMC均为盐湖提锂企业。全球锂资源供给中盐湖锂占据61%的高份额。国外基本上已经没有矿石提锂。就国内来看，主要的提锂来源仍是矿石，特别是天齐锂业在澳洲的泰利森矿。但中国已探明的锂资源（金属当量）储量约为383.61万吨，其中盐湖资源约占全国总储量的90%，矿石资源约占10%。

盐湖提锂生产成本一般较低。盐湖提锂成本一方面来自于卤水，另一方面来自于卤水生产锂盐。在卤水生产方面，因为是作为提取钾肥的附属产品，卤水的成本非常的低廉。在卤水生产锂盐阶段，根据盐湖禀赋差异而导致工艺不同，必然也带来成本的不同。但整体上来看，大部分的卤水提锂方法由于不需要类似矿石提锂的煅烧，卤水生产成本较低。SQM的锂盐生产平均成本仅为1.5万元/吨左右，而矿石提锂的成本基本上在这以上。国内盐湖提锂的成本目前来说整体略微偏高，但随着产量逐渐释放，规模化经营，未来成本有望大幅下降。

资源天赋叠加离子交换膜生产方法，东台盐湖提锂成本低廉，暴利时代来临。青海锂业采用的提锂技术成本低廉，包含卤水在内的单吨完全成本预计可以控制在3万余元。在目前14.5万元/吨碳酸锂价格下，单吨毛利有望达到9万元。青海锂业、锂资源公司的生产成本不仅对于矿石提锂成本更低，在我国盐湖卤水提锂企业中也是成本最低的之一。这主要得益于镁锂比较低。镁锂分离难度大，如果盐湖镁锂比过高需要多采用工序进行分离，且锂离子回收效果差。东台盐湖卤水的镁锂比为37:1，在我国目前开发的盐湖中仅次于扎布耶，是我国优质的盐湖。

3.3、全球新能源汽车迎来拐点，引爆锂需求

2017年全球新能源汽车将迎来拐点。从国内来看，2018年起将实行新能源汽车积分制度，倒逼车企发展新能源汽车，以保证在2020年实现200万辆的新能源汽车销量的目标。国内新能源汽车将迎来加速发展，预计未来4年的年均增速达到48%。从海外来看，动力电池成本不断下降，市场化动力推动越发强劲。以特斯拉为代表，今年7月份开始量产model3，该车型预定数量达到50万辆，售价也开始降低，是特斯拉从豪华路线转为平民化的重要标志，也是电动汽车成本下降的印证。根据全球主流车企发布全球新能源汽车2025年生产计划，预计新能源汽车销量占总销量20%-30%，将达到570-820万辆。未来，新能源汽车的渗透率会快速提升，拐点确立。

海外车企布局中国，国内企业将享受海外新能源汽车景气上行的红利。中国拥有庞大的国内消费市场，预计未来海外车企将在中国投资设厂，而零部件国产化将带来巨大的需求；另外凭借完善的配套以及成本优势，国内零部件企业将深度参与到国外新能源汽车产业链。例如，松下在大连投资建设电池厂，其采用的钴盐、锂盐原材料等可以在国内直接采购，从而拉动国内的需求。

海外车企布局中国，国内企业将享受海外新能源汽车景气上行的红利。中国拥有庞大的国内消费市场，预计未来海外车企将在中国投资设厂，而零部件国产化将带来巨大的需求；另外凭借完善的配套以及成本优势，国内零部件企业将深度参与到国外新能源汽车产业链。例如，松下在大连投资建设电池厂，其采用的钴盐、锂盐原材料等可以在国内直接采购，从而拉动国内的需求。

矿山出矿符合预期，盐湖增量低。供给端来看，今年矿山供应量增加。主要是赣锋锂业Marison矿、银河资源Cattlin矿出矿分别达到20万吨、12万吨，基本上符合预期，成为今年锂资源供应中最大的增量。盐湖提锂方面，继续低于预期。Olaroz盐湖因为卤水浓度下降，被迫下调产量目标。值得注意的是，东台吉乃尔盐湖因为技术取得突破预计提锂产能将有所释放，东台锂资源公司1万吨碳酸锂生产线将会在2017年底投产。总体上看，2017年、2018年新增的碳酸锂当量为4.3万吨和4.1万吨，预计依旧存在缺口。

盈利预测与评级：预计公司2017-2019年分别实现归母净利润9.4亿元、9.9亿元、14.4亿元，对应EPS分别为0.4元、0.42元、0.61元，当前钴价对应PE为20X、19X、13X。考虑注入资产业绩，大梁矿业2017-2018年承诺业绩0.98亿元、1.45亿元，盐湖锂资产有望达到3亿元、近5亿元。那么公司2017、2018年分别实现13亿元、16亿元，即使考虑发行股份支付对价和配套融资（定增发行价为7元/股，最多融资22亿元），对应PE为16 X、13X。给予公司增持评级。

风险提示：锂项目进度不如预期；有色金属行业下游需求低迷