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信用债补涨的条件与路径 | 招商固收张伟团队

张伟论债 · 公众号 · 财经金融 · 2024-09-22 00:09

正文

本文选自招商证券固收团队于2024年9月21日发布的报告《信用债补涨的条件与路径》，详细内容请参考研究报告。

作者：张伟 S1090524030002

摘要

8月中下旬以来，信用债收益率和国债收益率走势背离，信用利差走阔。后续信用利差何时开始修复，关注哪些信用债品种，对此我们观点如下。

一、为何8月中旬以来信用债利差走扩

政府债券发行提速带动存单利率上行。同业存单也属于信用债，但是存单流动性比一般非金融企业的信用债流动性要好。8月中下旬存单利率上行使得收益率已处于历史低位的信用债性价比继续下降，并直接带动信用债调整和信用利差走扩。3年AA+中短票信用利差从8月19日至8月28日累计走阔16bp。9月以来存单利率并未有效回落而是震荡，这也使得9月以来信用利差震荡，并未出现持续回落。

公募债基担心赎回而调仓+理财规模增长放缓，这也使得信用债修复滞后于利率债。在经历了8月信用债连续两周的调整后，一些公募债基存在赎回情况，或者为了应对赎回而储备高流动性资产。8月理财规模增长放缓，并且9月理财会季节性回到银行表内而减少，这也使得信用债的表现滞后于利率债。

二、信用债补涨修复的条件是什么

资金面转松，存单利率有效回落是信用债开始补涨的重要条件。8月DR007中枢为1.8%；9月初至9月21日，DR007中枢为1.8%；二者均高于7天逆回购利率10bp。由于政府债券发行提速，8-9月资金面并未转松。但是进入10月政府债券净融资量将会大幅回落，资金面也将转松，存单利率存在修复的空间。在机构欠配的推动下，信用利差有望修复，9月下旬或许是配置信用债较好的窗口。

三、关注哪些信用债品种

城投债：化债和资产荒仍然是城投债定价的基本逻辑，因而在短期扰动结束后，城投债存在修复的机会。建议机构以湖北、湖南、江西、安徽、河南等中部省份隐含评级AA(2)以上、久期5Y附近的公募债券为配置中枢，结合自身负债端稳定性和收益需求等因素进行调整。我们认为对一些优质区域的区县级平台可以提高接受度。

超长信用债：高等级超长信用债已经开始修复，保险是主要的买方。超长信用债交易热度还有待恢复，关注后续利差修复机会。债市调整下超长信用债成交收益率也在持续回升，截止9月9日至9月13日这周，成交收益率已基本回升至7月中旬时的水平，达2.6%。由于有保险等长债配置机构托底，仍可考虑参与利差修复的交易机会。

“二永债”：近期利率债环境相对友好，对流动性需求较高的机构可考虑增配3Y-5Y国股行二永债。若需要较高的静态收益，则考虑在江苏、浙江等经济强省的农商行进行挖掘，期限建议控制在3年左右。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

报告正文

为何8月中旬以来信用债利差走扩

1.1存单利率出现回升，从而对信用债带来利空扰动

政府债券发行提速带动存单利率上行。8月5日至8月27日，1年期AAA同业存单利率从1.84%回升至了2%，累计上行了16bp。之后存单利率虽然小幅回落，但是相对于8月5日的低点依然有距离。截止9月4日，1年期AAA同业存单利率收于1.94%。8月开始政府债券发行提速，这是驱动存单利率上行的重要原因。4月开始“手动补息”被禁，大行面临存款流出压力，当政府债券发行量较大的时候，大行需要多发行存单融资，并推动了存单利率的上行。

同业存单也属于信用债，但是存单流动性比一般非金融企业的信用债流动性要好。8月中下旬存单利率上行使得收益率已处于历史低位的信用债性价比继续下降，并直接带动信用债调整和信用利差出现走扩。3年AA+中短票信用利差从8月19日至8月28日累计走阔16bp。9月以来存单利率并未有效回落而是震荡，这也使得9月以来信用利差震荡，并未出现持续回落。

1.2公募债基担心赎回而调仓+理财规模增长放缓，这也使得信用债修复滞后于利率债

公募债基担心赎回而倾向于配置流动性更好的利率债，这驱动了利率债表现要好于信用债。在经历了 8 月信用债连续两周的调整后，一些公募债基存在赎回情况，或者为了应对赎回而储备高流动性资产。并且 8 月新发债基持续减少。因而进入 9 月以来，公募债基在投资组合中增加了对于流动性更好的利率债的配置。

8 月理财规模增长放缓，并且 9 月理财会季节性回到银行表内而减少，这也使得信用债的表现滞后于利率债。

信用债修复的条件

资金面转松,存单利率有效回落是信用债开始补涨的重要条件。8月DR007中枢为1.8%；9月初至9月21日,DR007 中枢为1.8%；二者均高于7天逆回购利率10bp。由于政府债券发行提速,8-9月资金面并未转松。但是进入10月政府债券净融资量将会大幅回落，资金面也将转松，存单利率存在修复的空间。在机构欠配的推动下，信用利差有望修复，9 月下旬或许是配置信用债较好的窗口。

信用债修复路径展望

9月以来，信用债收益率整体下行，中高等级、长久期信用债下行幅度更大。9月以来，5年期AAA城投债、银行二级资本债、银行永续债收益率分别下行了10.7bp、10.4bp和11bp。

3.1 城投债

截止9月19日，与8月末相比较，黑龙江市级平台、山西区县级和宁夏园区级平台城投债信用利差已收窄较多，强区域和中部地区的省级平台也率先开始修复，但弱区域园区级、区县级和市级平台信用利差走阔较多。近期由于前文所述原因共振，信用利差收窄阻力仍较多，与9月5日相比较，弱区域如内蒙古、云南、贵州、青海、广西等地信用利差走阔幅度较大，同时也不乏有江西、新疆、安徽、湖北、河北等区县级平台城投债信用利差有所回升，根据过去的经验，当城投债发生调整时，虽然弱区域的信用利差走阔幅度较大，但未来相应的收窄空间也相对更多，在化债政策支持下或可观望利差修复的机会。

我们认为，化债和资产荒仍然是城投债定价的基本逻辑，因而在短期扰动结束后，城投债存在修复的机会。建议机构以湖北、湖南、江西、安徽、河南等中部省份隐含评级AA(2)以上、久期5Y附近的公募债券为配置中枢，结合自身负债端稳定性和收益需求等因素进行调整。具体到细节上，我们认为对一些优质区域的区县级平台可以提高接受度。

3.2 超长信用债

高等级超长信用债已经开始修复，保险是主要的买方。8月中下旬超长信用债收益率和国债利率走势同样出现背离。9月以来超长信用债利差有小幅收窄，保险等机构在债市回调时对长债进行增配，这使得长端信用债利率获得支撑，利差呈震荡小幅收窄态势。作为负债端较为稳定的配置型机构，保险机构的欠配，叠加其对绝对收益率的需要，超长信用债的上行空间仍相对有限。

超长信用债交易热度还有待恢复，关注后续利差修复机会。债市调整下超长信用债成交收益率也在持续回升，截止9月9日至9月13日这周，成交收益率已基本回升至7月中旬时的水平，达2.6%。其中，超长产业债成交收益率上升幅度更大。为了防范债市回调引发的赎回风险，负债不稳定的机构对超长信用债的配置情绪仍不高，低估值成交占比保持下滑态势，同样主要体现在超长产业债上。但由于有保险等长债配置机构托底，仍可考虑参与利差修复的交易机会。

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