上周美元指数迎来近一个月首次上涨，然而周五连遭不及预期的核心CPI和零售销售数据打压，美联储年内再加息两次的预期快速下滑至50%以内，美元指数亦回落至99附近。对于近期美元疲弱，我们早有预期，不仅因为GDP、通胀等关键数据表现一般，显示美国经济复苏出现颠簸，还因新一届政府执行能力实在难冀厚望。上周美国商务部长已对政策落地效率公开表示不满，“我们甚至有一半的人还没到位”。特朗普突然解雇FBI局长，也不禁令人担心新版“水门事件”会否上演。美国经济和政治的不稳定，导致投资者将资金从美国撤出，并转投更有前景的欧洲和新兴市场。EPFR数据显示，全球资金已经连续两月流入欧洲股市，且近期流入规模加大，且资金在不断流出美国股市。
欧洲经济从去年的弱复苏到今年的稳复苏，给投资者带来了更多信心。除经济数据持续改善外，法国大选结果也吹散了笼罩在欧洲市场上的阴云。政治和经济双稳定的格局无疑会极大提高市场风险偏好。近期恐慌指数VIX已经下跌至历史低位，欧洲主要股指均持续上涨，德债遭到抛售，法德国债利差持续收窄。
需要考虑的一点是，如果欧洲经济复苏加速，可能导致欧洲央行提前退出超宽松的货币政策，这或将不利于资本市场。我们认为，暂时无需担心这一问题。首先，欧央行已明确宽松态度。欧央行在近期会议上仍对通胀前景表示担忧，认为有必要维持当前的宽松程度以便积累通胀动力。其次，欧洲局面还未完全缓解。马克龙还面临着号称“第三轮大选”的议会选举。由于其所在党派“前进党”缺乏人脉基础，很难一家独大，其对立法权的掌控力将会偏弱。这就意味着，法国可能并没有想象中那么稳定。再次，英国提前大选以及随后的“硬退欧”会如何发展尚未可知，意大利银行业问题的不定期发酵也需欧央行时刻严阵以待。最后，即便欧央行有提前退出宽松政策的打算，也会提前很久放出风声，以避免2013年Taper Tantrum再现。因此，今年年内我们可能都不用太过担心欧央行货币政策“超调”的风险。短期内，欧元和欧股或因利好因素的过度释放而有所回调，但年内欧洲市场走势或将好于美国。
特朗普上任以来，一直强调会带领美国实现4%的经济增速目标，包括美国财长在内的政府官员也响应号召，表示有信心实现高增速，不过在3月份把目标下调为3%。然而，美国一季度GDP增速仅为0.7%，为3年最低水平。被数据打脸后，已有官员开始改口。美国商务部长罗斯上周就公开发言称，3%的目标肯定无法实现。他的理由是，绝大多数经济政策迟迟未能实施，“国会在每件事上都行动迟缓。我们甚至有一半的人还没到位”。上周公布的几项数据抑制了美元回升。美国4月核心CPI同比涨幅1.9%，是2015年10月以来最低增速；4月零售销售增速0.4%，不及预期的0.6%。数据公布后，期货市场显示，美联储年内再加息两次的预期从54%下降为49%。美元指数全周涨幅收窄至0.6%，不过这仍是美元一个月以来首次上涨（图表 2）。
我们一直对美国经济的高速增长持观望态度。当前数据已经显示，美国经济复苏脚步并不稳健。而特朗普也靠不住：一方面，特朗普一再令市场失望，他承诺的政策至今没有一项落地。近期惊险通过众议院的医改法案也未能激起市场波澜，因其在参议院可能遭遇更大阻碍。至于医改后的税改法案，目前没有细节条款，能否通过还要等到8月才有消息；另一方面，即便税改方案通过，也不一定能推动美国经济增长。据芝加哥大学调查，90%以上的受访经济学家对特朗普税改效果不抱信心。在目前美国就业市场尚且稳定的背景下，通胀将是美联储和市场关注的焦点。
上周四，英国央行公布了最新的利率决议，维持0.25%的利率和资产购买规模不变。英国央行预测通胀上涨较快，可能在今年四季度达到2.82%的峰值，并表示如果英国经济保持较高增速，则货币政策收紧幅度可能超出预期。由于薪资增速偏弱和消费放缓，央行委员们下调了今年的GDP增速至1.9%。不过，英国央行认为，消费下滑导致英镑贬值，从而能够刺激出口贸易。未来消费下滑将被更强劲的贸易和投资抵消，所以英国央行上调了未来两年的经济增长目标。
真正令市场不安的，是英国央行行长对退欧的表述。卡尼认为，3月以来英镑升值反映了市场预期退欧过程会更加有序，但英国央行还没有针对无序退欧进行建模；即使英国能够顺利退欧，英国家庭的经济处境仍将恶化。这一偏悲观言论导致会后英镑大幅跳水，短时间下跌0.6%。上周英镑下跌0.7%，是一个月以来首次下跌（图表 3）。
我们对英镑走势以及英国央行加息节奏持怀疑态度，因英国下月大选将确立特雷莎·梅的正统首相地位，而这会加大英国“硬退欧”的概率（图表 4）。而法国大选以亲欧派获胜告终后，欧盟可能更有底气与英国索要更高的“分手费”。这些不利因素正是英国央行所担心的，英镑在当前水平已徘徊经近一个月时间，若后期有“硬退欧”或“硬分手”的消息出炉，则英镑回调不可避免。
法国大选尘埃落定，马克龙胜选符合市场一致预期。正因市场已经较早price in了马克龙胜选的结果，欧元兑美元在结果公布后略微走高，随后回吐涨幅，并一度转跌。除了预期兑现的因素，市场对于马克龙就任总统后的行动力也持观望态度。马克龙接下来有很多紧迫任务，包括任命新总理、组建新政府、推动劳动力市场改革等。其中最重要的，当属6月中旬的国民议会选举。
6月18日的国民议会选举将选出577名参议员，新的总统政府必须拥有议会中多数席位，才能就立法进行投票。然而，马克龙所领导的“前进党”只有一年历史，缺乏必要的人脉基础，拿到议会多数席位的难度非常大。马丽娜·勒庞现在正瞄准这次议会选举，试图打一个翻身仗。不过她所在的“国民阵线”党支持率也较低，拿下多数席位的难度更大。
留给马克龙政府的只有两个可能：第一，组成联合政府，“前进党”占主，其他党派为辅；第二，“左右共治”，即其他多数席位党派主导议会，总理也由多数党派选出。两种情况各有利弊，但共同缺点就是，马克龙对于立法权的掌控将非常弱，这会有碍于其推行承诺的改革。
根据官方数据，日本央行在过去4年频繁抄底股市，买入股市ETF。去年日本央行就已成为日经225指数约90%成分股的前10大股东，是蓝筹股的主要持仓者。2016年，日本央行购买的ETF约为4.2万亿日元，比2015年大涨40%，今年年初至今已经购买了2.5万亿日元ETF。目前，日本央行购买ETF的年度目标已经翻倍至6万亿日元，其持有股票ETF总价值达到13.7万亿（图表 5）。
去年外国投资者净卖出日本股票3万亿日元，日本央行4.2万亿的购买给日本股市提供了很强支撑（图表 6）。在近4年的1000多个交易日中，日本股市有449天都是下跌的，而这下跌的449天中一半天数都有日本央行买入的身影，将日本央行称为最大的“抄底庄家”不会有人质疑。
日央行本意为了稳定股市，但这事实上造成了市场定价机制的失灵，不利于市场自发的淘汰出清。同时，由于其坐庄效应，日本央行成了很多公司的大股东，一旦后期日本央行开始抛售股票，必然引起这些股票大幅波动。长期来看，日本央行的抄底行为对股市弊大于利，这只是宽松时期的特殊之举。在日本央行货币政策正常化过程中，抛售股票ETF可能会早于削减国债资产。
根据EPFR最新数据，上周资金再度流入新兴市场股市且规模继续增大，主要新兴市场国家股指普遍上涨（图表 7）；全球资金继续流入新兴市场债市，规模略有缩小。受益于不断修复的风险偏好，新兴市场货币继续普涨（图表 8）。
过去几周，投资者不断从美股撤出资金，转而投向欧洲和新兴市场。近两个月来，平均每周流出美股的资金近30亿美元。在此背景下，新兴市场股市表现明显好于美股，年初至今MSCI新兴市场ETF（EEM）已经上涨17%，而标普500 ETF的涨幅仅为7%。新兴市场股市向好得益于美元弱势，美元对新兴市场货币汇率已经累计下跌2.5%。如果美元后期一直保持疲软，则新兴市场的股市和货币将还有一波上涨。另外，疲弱的原油价格也支持了普遍依赖进口的新兴市场国家。我们在看好新兴市场的同时仍需要时刻警惕一些风险因素，包括中国经济回落、特朗普政策落实、地缘政治冲突爆发以及主要国家货币政策超预期紧缩等。
OPEC救市，油价回涨
上周WTI原油期货报48.2美元/桶，环比上涨4.2%；布伦特原油期货报51.6美元/桶，环比上涨5.1%（图表 9）。油价大幅反弹原因有多个：首先是OPEC表态。沙特油长表示，产油国会“尽一切努力”来平衡油市，预计减产协议会延长至年底或更晚。他的言论同样得到了俄罗斯和科威特的支持；其次，美国原油库存出现下降。EIA报告称，上周美国原油库存减少了524万桶，远超预期，后期炼厂季节性维护结束，原油加工需求大增，库存有望再度下滑。再次，还有空头回补的因素。过去一月，油价下跌近15%，部分空头获利回补或反向做多，加大油价反弹的力度。
金价获得强支撑
上周COMEX黄金报收1226.5美元/盎司，与前一周持平（图表 10）。我们上周指出，在当前的价格水平，黄金已经price in了风险偏好回升和美联储加息预期两大利空因素，所以短期内会有很强的支撑。加之，上周公布的美国零售销售和核心通胀水平不及预期，导致美元急跌，黄金一度涨破1230美元/盎司。不过，此后密歇根大学消费者信心指数达到97.7，超出预期，抑制了金价涨势。上周特朗普解雇联邦调查局局长的消息也令投资者担忧，从而支撑了黄金的避险需求。我们对后期金价继续看好，短期内反弹的目标水平可能在200日均线1258美元/盎司。
资金流出美股流入欧股
上周美股小幅下跌，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数环比分别下跌0.5%和0.3%，至20896.61和2390.9，纳斯达克综合指数上涨0.3%至6121.23（图表 11）。美股疲弱是受制于不及预期的通胀和零售销售数据，百货类股票下跌较多，拖累股指。同时，上周特朗普意外开除FBI局长，令市场担心政治争端可能爆发。
欧股整体上涨，英国FT100指数、德国DAX指数和意大利ITLMS指数环比分别上涨1.9%、0.4%和0.4%，法国CAC40指数小幅下跌0.5%（图表 12）。法国大选尘埃落定后，流向欧股的资金明显增多，这些资金主要是从美股流出。法国股市小幅回落，可能因为市场已经充分消化了大选结果；英国股市大涨与英国央行决议有一定关系，上周英国央行按兵不动，并表现出偏鸽派的态度，对股市形成利好。后期欧股可能继续保持良好势头，相对于美股更有投资价值：一方面，美股估值相对偏高，另一方面，欧股基本面良好，欧洲经济复苏动力仍强。我们对中期内欧股持乐观态度。
美债收益率再度下跌
上周美债收益率整体下行，2年期国债收益下行3bp，10年期国债收益率下行至2.33%（图表 13）。美债收益率上周一开始上行，但随着不及预期的通胀和零售数据出炉，市场对美联储加息预期下降，美债收益率录得三周最大单日跌幅。上周公布的这些数据印证了我们对美国经济复苏不稳的看法。由于美国就业市场目前表现较好，所以通胀数据是后期需要紧密跟踪的指标，这也会决定美联储加息和缩表的速度。欧债则继续受到风险偏好的影响，法国政治风险消退，不仅降低了市场的避险情绪，也为后期欧洲央行退出超宽松货币政策铺平了道路，德债遭到持续抛售。上周德国1年期、2年期和10年期国债收益率分别上行5bp、8bp和9bp（图表 14）。目前看来，后期英国和德国大选均不会对欧洲政局构成威胁，市场关注焦点将回到宏观基本面以及欧央行政策上来。如果欧洲经济能够保持当前的良好复苏势头，债券市场或将维持弱势。
