国浩视点 | 国资参与美股基石投资、簿记投资以及非公开配售要点解析

美股上市是指发行人首次在纽约证券交易所或纳斯达克证券交易所等美国证券市场公开发行股票的过程。美股上市的整个过程一般需要6个月至12个月的时间不等，在美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission, 以下简称“SEC”）的监管下，美股上市融资通常包括 发行人召开组织会议决定上市、向SEC秘密递交上市申请（如需）、向SEC公开提交注册声明、路演和簿记、SEC确认注册声明生效、确定发行定价和股票分配方案以及最终完成挂牌上市 等步骤。（注：本部分主要讨论美国SEC监管下美股上市融资的流程，不包含交易所及中国境内的上市监管环节）

美股上市融资过程中，为确保市场信息的公平性和透明度，SEC会严格监管发行人和承销商在正式披露文件之外与投资人开展不当沟通影响市场的行为，即 “抢跑行为”（Gun Jumping） ，具体而言： 一是 在向SEC公开递交注册声明之前，除个别豁免情形外，不得进行任何可能被视为推销股票的行为； 二是 在公开递交注册声明、发行人IPO成为公开信息之后，方可开展市场推广活动，但这些活动必须严格基于已公开的披露文件内容； 三是 只有在注册声明被SEC批准生效后，方可与投资人确认订单，达成销售。如发行人和承销商存在“抢跑行为”，SEC持严格监管的态度，例如SEC可能要求推迟发行时间表，以降低相关“抢跑”信息对市场带来的影响。基于前述监管原则，美股上市融资一般需要经历三个主要阶段，即 静默期、等待期和生效后 阶段。每个阶段都有其特定的法律要求和操作规范，发行人必须严格遵守，以确保上市过程的顺利进行。

(一)静默期（Pre-filing或Quiet Period）

静默期是指自发行人决定上市到首次向SEC公开递交注册声明之前的阶段。这一阶段的主要特点是 信息保密和限制性沟通 。在此期间，除“安全港”下的个别豁免情形（例如召开符合监管要求的试水会、进行同步非公开配售CPP等）以外， 发行人及承销商须避免进行任何可能被视为推销股票的行为， 包括但不限于通过新闻发布会、媒体采访、路演等方式向投资人推介股票。此外，发行人还需确保内部信息的保密性，防止内幕交易的发生。

(二)等待期（Post-filing或Waiting Period）

等待期是指自发行人首次向SEC公开提交注册声明至SEC确认注册声明生效之前的阶段。 在此期间，发行人和承销商可以开展正式的市场推广活动，但这些活动必须严格基于已公开的披露文件内容。 在确认SEC对注册声明文件不再有实质性意见后，发行人会发布“红鲱鱼”（Red Herring）招股说明书，并开始路演和簿记等。

“红鲱鱼”招股说明书 是在发行人向SEC提交注册声明后，在正式招股说明书尚未定稿之前发布的一份过程性招股文件。之所以被称为“红鲱鱼”，是因为文件内通常会印有红色的警示文字，表明该文件并非最终的招股说明书，其中的信息可能存在变动。这份文件包含了有关发行人公司运营和前景的信息，并可能包含初步的发行价格区间， 但因此时最终的发行价格、发行数量等尚未最终落定，其中并不包含该等确定的关键发行信息，这也是“红鲱鱼”招股说明书与定稿版招股说明书的主要区别。

路演 是发行人和承销商与投资人充分交流、促进股票成功发行的重要推介手段。路演过程中，发行人和承销商将向投资人详细介绍公司的业务模式、财务状况、增长潜力、行业竞争力等，展示公司的投资价值，吸引投资人参与股票认购；同时， 承销商将同步收集和记录投资人的认购意向， 包括计划认购价格和认购数量，进行 簿记建档 ，并将其作为确定最终发行价格和股票分配方案的参考依据之一。

(三)生效后阶段（Post-effective Period）

生效后阶段是指自SEC确认注册声明生效至发行人股票正式在交易所挂牌交易为止的阶段。在此期间，发行人的主要任务是完成股票发行和上市，这包括 确定发行价格、确定股票配售方案、完成交易所的挂牌上市 等。

美国的新股发行定价机制高度市场化，由股票市场的供需状况来确定发行价格，监管部门不对发行价格做出限制性规定，定价机制为 累计投标询价制 。新股发行定价不仅取决于路演和簿记中收集的投资人需求，还会考虑市场波动、行业趋势、公司估值、发行人的融资目标等。

在确定发行价格后， 承销商根据投资人的认购意向和发行策略，决定股票的分配方案， 通常会优先考虑长期机构投资者和大额订单。此外，承销商可能会保留部分股票用于稳定上市后的股价表现（即 “绿鞋机制” ）。

在定价完成后的三到四个工作日内，发行人股票将正式在交易所挂牌上市。

基于上述，我们将美国SEC监管下美股上市融资的基本流程梳理如下：

在美国SEC目前的监管框架下，国资参与认购企业美股上市过程中首次发行股份的方式主要包括： 基石投资 （Cornerstone Investment）、 簿记投资 （Bookbuild Investment）和 同步非公开配售 （Concurrent Private Placement，简称为 “CPP” ）。

基石投资 是指投资人在注册声明生效前承诺认购一定数量股票的投资方式。在美股市场，基石投资是近几年才逐渐兴起的投资方式。基石投资者通常是大型基金、主权财富基金或行业巨头等大型机构投资者或战略投资者，他们往往在发行定价尚未确定时即承诺认购较多股票，为上市公司的股票发行提供了重要的支持和信心。但与许多司法管辖区（例如香港）不同的是， 在注册声明生效前，美股的基石投资者的认购承诺仅是意向性的，其仅会向发行人和承销商提交认购意向书， 说明其拟购买的股票数量，并同时声明该意向书不具约束力，其最终可能不会认购意向书中所载明的同等数量股票；在最终的发行价格确定前，美股的基石投资者一般不会提前与发行人或承销商签署具有法律约束力的股票认购协议。 美股上市基石投资的案例诸如： 德国罗伯特·博世公司为文远知行（WRD）的基石投资者，吉利汽车、宁德时代、Mobileye为极氪的基石投资者（ZK）等。

簿记投资 是指投资人在股票正式挂牌交易前通过由承销商簿记建档参与股票认购的投资方式。承销商通过簿记系统记录投资者的认购意向；在注册声明生效且定价完成后，根据簿记投资者的认购意向和发行策略，承销商决定对簿记投资者的股票分配方案。簿记投资与基石投资有诸多相似之处，其主要区别在于对投资者的信息披露要求以及投资者获得配售的股票数量不同： 发行人需要在注册声明中披露基石投资者的相关信息，而无需披露簿记投资者的信息；而簿记投资者相比于基石投资者而言，其获得配售股票的确定性可能更低、数量更少。

同步非公开配售（CPP） 则是指发行人在公开发行股票（IPO）的同时，向特定合格投资者进行非公开的股票配售。 CPP通常与IPO同时进行，但两者是独立的发行活动，CPP不占用IPO的股票发行额度。美股上市CPP股票认购的案例诸如： 美团点评认购理想汽车（LI）的CPP股票、泛大西洋投资集团认购富途证券（FUTU）的CPP股票、路易达孚认购瑞幸咖啡（LKNCY）的CPP股票等。

在发行对象、磋商时点、签署文件、分配保障、定价、信息披露、锁定期、付款时点等方面，基石投资、簿记投资、同步非公开配售三种股票认购方式主要存在如下异同：

根据中国境内对机构投资者开展境外投资的相关监管规定，国资机构如以境内资金参与美股基石投资、簿记投资以及非公开配售，其境内资金合规出境的方式主要包括： 境外直接投资 （Overseas Direct Investment，简称为“ODI”）、 合格境内机构投资者 （Domestic Institutional Investor，简称为“QDII”）、 合格境内有限合伙人 （Qualified Domestic Limited Partner，简称为“QDLP”）以及 合格境内投资企业 （Qualified Domestic Investment Enterprise，简称为“QDIE”）等。

此外，国资还可以考虑 以其境外自有资金（例如其他境外直接投资项目所得）开展境外再投资 。对于直接归属于境内国资企业的境外自有资金，根据《关于发布境内机构境外直接投资外汇管理规定的通知》（汇发〔2009〕30号）的规定，境内机构将其境外直接投资所得利润以及其所投资境外企业减资、转股、清算等所得资本项下外汇收入留存境外，用于设立、并购或参股未登记的境外企业的，应就上述直接投资活动办理境外直接投资外汇登记手续。此外，其还应当办理商务部门层面和发改部门层面新的境外投资审批、备案手续。而对于国资境外投资企业以其自有资金（如经营利润或银行贷款）在境外进行再投资的，则应根据《境外投资管理办法》及《商务部办公厅关于做好境外投资管理工作的通知》等相关规定，在完成境外法律手续后向商务主管部门报告。

随着中国企业国际化进程的加速，国资参与美股市场的基石投资、簿记投资以及非公开配售成为国资参与美股资本市场投资的重要方式。值得注意的是， 由于涉及境外上市监管规则、境内对境外投资的监管规定以及国资监管要求，国资参与美股资本市场投资需要谨慎规划和合规操作。 为此，我们针对国资参与美股市场的基石投资、簿记投资以及非公开配售提出如下建议：

(一)了解境外监管规则和美股上市流程

美股资本市场的基石投资、簿记投资和非公开配售受到美国SEC的严格监管，国资机构需要熟悉美国SEC的监管规则和美股上市流程，特别是：

1．关注美国SEC对 “抢跑行为”（Gun Jumping） 的监管，在发行人注册文件生效前不参与不当的市场推广活动，以避免对国资机构认购股票的安排造成不利影响；

2．了解美股资本市场的 定价机制（如簿记建档、累计投标询价制）和投资者保护措施 ，确保投资行为符合市场惯例；

3．掌握美股资本市场对投资者的 信息披露要求 ，与发行人和承销商、中介机构进行充分沟通，确保国资机构认购股票的相关安排符合信息披露要求。

(二)结合自身需求选择合适的投资方式

基石投资、簿记投资和非公开配售各有其特点和适用场景，国资机构需根据自身投资目标、风险偏好和投资规模选择合适的投资方式。具体地：

1 ．基石投资适合希望长期持有股票、支持企业发展的国资机构， 需注意锁定期限制和市场波动风险，确保投资与自身战略目标一致；

2． 簿记投资适合希望通过市场化定价参与热门IPO的国资机构， 需关注簿记过程中的价格波动和分配机制，确保投资决策基于充分的市场分析；

3． 非公开配售（CPP）则适合希望以灵活条款参与投资的国资机构， 需确保投资行为符合美国SEC的监管规定，避免触发公开募资的监管要求。

(三)关注境内关于境外投资和资金出境的监管要求

国资参与美股资本市场投资需遵守中国境内有关境外投资和资金出境的监管规定，包括境外投资审批或备案、外汇管理等。资金出境方式（如ODI、QDII、QDLP及QDIE等）的选择将直接影响投资效率和合规性，我们建议国资机构 根据整体交易安排和投资规模，选择合适的资金出境方式，并严格遵守外汇登记和资金汇出要求，确保资金出境合法合规 。此外，还应关注境内监管政策动态，及时调整投资策略以应对政策变化。

(四)依法履行国资监管审批手续

国资参与美股资本市场投资需严格遵守国资监管规定，履行必要的审批和备案手续，确保投资行为符合国资监管要求。 在投资决策前， 需充分评估投资项目的可行性、风险收益比以及战略意义，编制详细的投资方案；按照国资监管要求， 履行内部决策程序（如投决会、党委会、董事会、股东会审议）和外部审批备案程序； 在投资完成后， 定期向监管部门报告投资进展和收益情况， 确保投资透明可控。

(五)加强风险控制和投后管理

美股市场波动性较大，且跨境投资面临汇率风险、政策风险和法律风险。国资机构需建立健全的风险控制机制，确保投资安全。在投资前，国资机构需 进行全面的尽职调查 ，评估目标企业的财务状况、行业地位和发展前景； 制定完善的风险应对预案 ，包括汇率对冲策略、市场波动应对措施等；在投资完成后，国资机构应 加强投后管理 ，定期跟踪标的企业的运营情况和市场表现，及时制定投后管理应对方案。

(六)组建专业团队

国资参与美股资本市场投资，需要同时遵守境内外的法律监管要求，在合规方面要求较高， 在专业团队的支持下，国资机构可以更好地应对复杂的法律监管环境，优化交易结构、降低合规风险、进行科学决策。

国资参与美股基石投资、簿记投资及非公开配售是提升国际化投资能力的重要途径，但也面临复杂的境内外监管环境和市场风险。 国资机构需在了解境内外的监管要求的基础上，选择合适的投资方式，合规投资、科学决策，以期在美股市场中实现稳健的投资回报，同时支持中国企业的国际化发展。

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