寒武纪在 2024 年第三季度开始复苏，包括强劲的收入增长和库存（大部分是晶圆）以及合同负债增加，这预示着未来将继续复苏。我们将其归因于中国对人工智能的强劲需求，以及寒武纪在政府项目中相对于当地同行的领先地位，部分抵消了晶圆供应的负面影响，同时我们注意到，自 2022 年 12 月被列入美国实体名单后，从全球领先代工厂采购的最初不确定性以来，晶圆供应似乎正在稳定下来。我们继续预计寒武纪将在 2025 年之前亏损，并在 2026 年实现净利润为正。我们将 2026/27 年的净收入预期上调 12%/56%，以反映政府项目的更高贡献（更高的 GM 更偏向软件）和更大的收入规模和更低的营销费用下的更低运营支出比率。与 BBG 共识相比，我们的收入和毛利率低于预期，而运营支出比率高于预期，这反映了我们对晶圆供应（质量和可持续性）的谨慎看法。我们在 3Q24 业绩中确定了以下关键积极指标：
-
收入同比增长 285%，鉴于政府项目在第四季度投入，我们预计第四季度收入将环比增长。
-
库存方面，我们预计第三季度原材料/晶圆同比增长 311%，合同负债同比增长 220%，支持未来收入增长。
-
2024 年上半年工程师数量稳定在 727 人（2023/22 年为 752/1,205 名工程师），2024 年上半年发明专利同比增长 43%。
估值：我们继续使用折现后的 EV / EBITDA 来抓住长期机会，并将基准年更新为 2030E（之前为 2027E），因为我们预计 2030E 的 EBITDA 利润率（42%）更接近全球同行（NVIDIA / AMD 在 2026E 为 65% / 30%），并且我们认为这是正常化的。我们将 69 倍 EV / EBITDA 应用于 2030E EBITDA，或隐含 33 倍 EV/Sales 2027E（之前为 49 倍 EV / EBITDA 应用于 2027E EBITDA），并以 11.6% 的 COE 折现回 2025E（贝塔系数为 1.33，无风险利率为 3.0%，市场风险溢价为 6.5%；假设不变）；估值倍数的上升是由于我们对人工智能芯片前景的改善以及地缘政治紧张局势下的本地化趋势。因此，我们的新目标价为人民币 411.9 元（之前为人民币 115 元），下跌空间为 13%（而我们覆盖的大中华区科技行业买入评级股票的平均上涨空间为 34%），维持中性评级。
盈利修正
我们将 2024-27 年的收入预期上调 3% / 28% / 8% / 3%，这反映了 2024 年第三季度的强劲趋势，包括收入、库存和合同负债同比增长三位数，表明该公司的运营自 2022 年 12 月被列入美国实体名单后从全球领先代工厂采购的最初不确定性以来正在稳定下来，而强劲的 AI 需求和本地化趋势部分抵消了晶圆供应的负面影响。我们预计寒武纪未来几年将专注于政府项目（与公司最近的项目趋势一致），规模更大（每个项目 GSe 3 亿至 4 亿元人民币，而寒武纪 2023 年的总收入为 7.09 亿元人民币）。我们预计政府项目的 GM 会更高，与其他客户相比，地方政府更依赖寒武纪的软件能力，从而确保需求并可能得到当地供应链的更多支持。
寒武纪在政府项目（智能计算集群系统和技术服务；详情请参阅我们的启动报告）中提供整体解决方案：（1）AI芯片（例如 2021 年推出的 Siyuan 370，7nm，256 TOPS），（2）基础系统软件平台：寒武纪 Neuware，以及（3）管理系统和服务：运营和维护、资源调度和应用程序管理。整体解决方案集成了寒武纪的硬件和软件能力，为客户提供 AI 功能。地方政府的智能计算中心可能是寒武纪的政府项目之一。例如，2022 年底，寒武纪宣布中标南京智能计算中心（二期和三期，公告），合同价值为 5 亿元人民币。
寒武纪的工程师数量在 2023 年有所下降，但我们看到工程师数量在 2024 年上半年趋于稳定（727 人 vs. 2023 年的 752 人 / 22 年的 1,205 人），2024 年上半年专利同比增长 43%。该公司继续在研发方面进行投资，但与全球领导者 NVIDIA 相比仍然存在巨大差距：（1）软件：开发下一代软件以优化基础模型训练，例如：扩大对不同场景/AIGC 任务的适应性，增强对生态系统的开放性，并增强用户体验；（2）AI 芯片设计：增强编码灵活性、用户体验和芯片组性能（例如功耗和芯片尺寸）。我们预计，持续的研发投资将在未来几年更好地支持公司的收入复苏。
由于政府项目占比较高，我们上调了其毛利率预测，这带来了更高的毛利率，并且更加依赖寒武纪的软件能力。我们降低了运营支出比率，以反映在收入规模扩大的情况下运营效率更高，以及在人工智能需求强劲和本地化趋势强劲的情况下营销费用更低。由于折旧和摊销费用较低，我们的 EBITDA 预测在 2024-26 年有所下降，鉴于其业务模式更多地暴露于无晶圆厂，资本支出负担较低，我们下调了该预测以使其与历史水平保持一致。净利润方面，我们上调了 2024-27 年的净收入预测，并继续预计寒武纪将在 2026 年转为正净收入。
与彭博共识相比，鉴于我们的收入和毛利率较低以及运营支出比率较高，我们在 2024/25 年的净收入仍然较低，这反映了我们对寒武纪晶圆供应的谨慎看法，该公司的产品主要集中在先进技术上，而本地代工厂与全球同行相比，其曝光度较低。
我们继续使用折现后的 EV / EBITDA 来得出目标价格。我们将基准年延长至 2030E（之前为 2027E），因为 2030E 的 EBITDA 利润率（42%）更接近全球同行（NVIDIA / AMD 在 2026E 为 65% / 30%）。我们采用 69 倍 EV / EBITDA 来计算 2030E EBITDA（之前为 49 倍 EV / EBITDA 来计算 2027E EBITDA），并以 11.6% COE（不变）折现回 2025E（之前为 2024E）。我们继续通过同行交易的 EV / EBITDA 与未来一年基本面来得出 EV / EBITDA 倍数。我们采用的同行均为中国半导体本土领军企业，我们利用这些同行 2025E EV / EBITDA 与 2026E EBITDA 同比和 EBITDA 利润率 (1.2 倍) 的平均比率来推算寒武纪的目标 EV / EBITDA 倍数。我们假设寒武纪未来几年的 EBITDA 增长率将正常化为 16%，EBITDA 利润率将维持在 42%，因此使用 1.2 倍 PEG&M 比率推算出 69 倍的目标 EV / EBITDA。
我们的新目标价为人民币 411.9 元（之前为人民币 115 元），或隐含 65 倍 2025 年 EV / 销售额（之前为 24 倍）。我们认为更高的目标价隐含 2025 年 EV / 销售额反映了最近对 AI 芯片和本地化趋势的重新评级，这反映了我们对 2026-27 年更高的收入和盈利预测。
目标价隐含 65 倍 2025E EV/销售额，与寒武纪自 2021 年以来的历史平均 EV/销售额一致。寒武纪 2022-24E 的平均收入同比增长 12%，而 2026-28E 的平均收入同比增长 37%。我们认为，未来一年更强劲的收入增长将支持该公司实现其历史平均 EV/销售额。由于我们修订后的目标价下跌 9%，我们对寒武纪保持中立。
