【中金固收·信用】2025年信用债供给预测：供给难显著增长，利率敏感度高

银行二永债供给节奏开始呈现利率敏感性

不同于往年供给节奏偏刚性，2024年前10月银行二永债供给呈现利率敏感性，向收益率下行或较低时期集中、在季末融资成本偏高时期回落。2024年以来银行二级资本债发行集中在2、4、7、8月，银行永续债发行集中在6-8月，除8月外均为收益率快速下行期，8月二永债收益率虽随市场波动出现回调，但仍处于年内收益率最低区间。银行二级资本债净增在发行带动下也集中在2、4、7、8月，而银行永续债由于6-9月进入集中赎回期，净增节奏与发行并不一致，3-6月净增较多，1、7、9月则出现明显融资净流出。与往年供给节奏对比看，我们注意到今年银行二级资本债发行与净增在各季末均出现明显回落，或与季末资金面偏紧、融资成本偏高有关。年内TLAC非资本债券供给节奏较慢且时点较为集中，中行、工行于5月中分别发行400亿元TLAC债券，建行、农行于8月末分别发行500亿元TLAC债券。银行二永债供给向收益率下行或较低时期集中、在季末融资成本偏高时期回落，反映出银行对于融资成本的敏感度提升、融资刚性有所减弱。

《商业银行资本管理办法》[9]施行后，银行整体信用风险加权资产增速明显下行、低于资本净额增速，核心一级资本充足率明显提升。2023年11月《商业银行资本管理办法》出台，自2024年1月1日起开始施行。新的管理办法下，在信用风险加权资产计量的权重法中，地方一般债券、居住用地房地产风险暴露、工商企业股权投资、开发性金融机构和政策性银行次级债权等风险暴露的风险权重下调。新的管理办法施行后，商业银行2024年一季度以来风险加权资产增速下降、资本充足率上升。根据金融监管总局统计数据，2024年一季度、二季度风险加权资产分别同比增长5.98%和4.27%，是2015年以来最低，且远远低于此前平均11%的水平，明显高于信贷增速的下行速度；净利润在息差水平下降的影响下增速明显回落到0.5%左右，核心一级资本增速同比增长8.5-9%，相对应的核心一级资本充足率水平明显上升，2024年一季度、二季度分别达到10.77%和10.74%，较2023年同期上升0.26和0.46个百分点，二季度核心一级资本充足率超过过去十年中的任意一个二季度。

大行信用风险资产增速回落幅度更大，核心资本充足率水平提升更多。我们以六家国有大型商业银行披露的加权风险资产和各级资本平均后再计算同比和比率水平，2024年二季度加权风险资产同比增长2.37%、低于所有商业银行增速，核心一级资本净额同比增长8.65%、与所有银行平均水平接近，核心一级资本充足率水平达到12.31%、同比上升0.7个百分点，提升幅度明显超过所有商业银行水平。大行核心资本充足率水平提升更多主要由于加权风险资产增速大幅下降，与其他银行不同，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行实施资本计量高级方法，风险加权资产永久底线由80%下调至72.5%，同样有利于信用风险资产增速的回落，四大行2024年二季度加权风险资产增速几乎都在3%以内，其中建行还略有下行。

这也许是大行今年以来对二永债的需求不再刚性的主要原因，供给占比有所下降，并且集中于融资成本较低的前7月。2024年截至11月14日，银行二永债发行14870.5亿元、到期9503亿元、净增量5367.5亿元，其中大行7460亿元、到期5400亿元、净增量2060亿元，加上1800亿元TLAC债券后合计净增量3860亿元，大行今年对银行次级类债券的贡献度有明显下降。分节奏看，大行上半年二永债合计发行4560亿元、净增量2360亿元，下半年发行2900亿元、净增-300亿元，主要是永续债净增为-1200亿元，TLAC债券5月发行800亿元、8月发行1000亿元，下半年开始大行发行节奏明显变慢，这其中当然有市场调整因素影响，但更多的原因在于大行不缺资本和息差缩窄后承债成本考量因素上升的主动选择收缩二永债发行。从批文来看，截至2024年11月14日，六家大行在手二永债批文还有4740亿元，TLAC债券批文还有2600亿元，额度充分。

我们认为2025年大行核心资本充足率水平有望提升，二永债和TLAC债券净供给压力较小：

►       2025年贷款增速下行，银行资产结构有望进一步调整到以利率债、政府有关债务等为主，风险加权资产增速仍较低。根据中金公司研究部银行组观点[10]，2024年以来社融和信贷增速震荡走低，反映了金融监管“挤水分”和实体经济需求偏弱，而包括普惠小微在内的部分资产业务定价无法有效平衡风险补偿，也影响了银行机构的新增投放意愿，预计2025年新增信贷规模略低于2024年，增速下降约1个百分点至约7.2%。结构上，9月26日政治局会议后一系列增量政策出台，财政发力意味着金融机构资产端提高利率债或政府相关债权，这类资产风险权重低于企业和居民端。使得信用风险加权资产增速维持在7%左右的较低水平。

►       息差收缩幅度减小，不良维持低位，利润保持稳定。2024年以来LPR下调后，存款挂牌利率也多跟随下行，双方差距和调整周期越加接近，即政策端的实质性对称降息成为首选，表现为存贷款利率大体以同频率、同幅度的方式进行调整，跟进节奏也更为紧凑，我们预计2025年息差同比降幅约在10bp以内，幅度低于2024年。而且，当前逆周期政策涉及城投债务、地产债务、普惠小微等敞口，预计城投债务不良生成率延续此前改善趋势并加大斜率，地产生成压力同比稳定或走低，预计2025年银行净不良生成率同比保持稳定，信用风险成本增速不会明显上升。

►       政府注资充实核心一级资本。10月12日国新办举行财政新闻发布会[11]，财政部长蓝佛安介绍近期推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。

综合而言，如果RWA增速不出现超预期增长的话，2025年银行资本债券供给整体可能较2024年边际下降。分类型来看，

►      国有大型商业银行信用风险加权资产增速维持低位，同时息差收窄幅度减小、利润保持稳定以及可能的政府注资，核心一级资本充足率有望进一步抬升，对二永债的需求进一步下降。不考虑注资的情形下，假设2025年加权风险资产同比增长7%、核心一级资本增长量等同于2024年，则2025年二季度大行核心一级资本充足率将达到12.4%、较今年同期还能增长0.1个百分点。在此基础上假设每家再获得注资1000亿元、2000亿元的情形下，2025年二季度大行核心一级资本充足率将达到12.95%和13.48%。在此背景下，大行今年下半年以来发行二永债动力减弱、该品种增量明显收缩的趋势大概率将延续到明年。

►      股份行和头部城商行虽有望受益于高级法实施的扩大，但2025年可能难以实现，预计发行需求仍存，尤其是部分资本压力相对较大的股份行和城商行。具体发行规模仍然取决于融资成本及市场风险偏好接受度等。

高级法扩大范围，股份制银行和头部城农商行符合申请条件。11月1日，金融监管总局发布《商业银行实施资本计量高级办法申请及验收规定》（下称“规定”）[12]，按照银行资本新规划分为第一档的银行，经监管部门验收后可实施高级办法。第一档商业银行是指符合以下任一条件的商业银行：并表口径调整后表内外资产余额5000亿元人民币（含）以上，境外债权债务余额300亿元人民币（含）以上且占并表口径调整后表内外资产余额的10%（含）以上。根据企业预警通统计，估计截至2023年年末，第一档商业银行61家，包含6家国有银行、12家股份制银行、33家城商行和10家农商行，基本囊括了比较重要的城农商行。所谓“高级法”，指的是银行计量风险加权资产的两种具体方法之一，标准法下银行适用监管部分统一规定的风险权重或风险参数，高级法下银行适用内部模型来计量风险，包括信用风险内部评级法和市场风险内部模型法。高级法对银行自身管理、风险控制、系统建设等能力都有较高要求，最早列于2012年《商业银行资本管理办法（试行）》，2014年工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和招商银行六家银行获准开始施行高级法。

根据招商银行的统计，高级法的实施的确有利于银行资本充足率的提升和资本的节约，按照1个百分点的节约推算，高级法的采用对符合要求的银行可节约近8000亿元核心一级资本、其中12家股份行节约5000余亿元。六家已实施高级法的银行中，招商银行自2014年实施高级法以来同时披露高级法和权重法两种方法下的资本充足率数据，高级法的采用对资本充足率的提升作用明显。具体的，资本底线要求调整系数在并行期第一年（自验收通过当年12月31日起计算，即2015年）为95%，第二年（2016年）为90%，第三年（2017年）及以后为80%，2017年起至2023年高级法下的核心一级资本充足率指标比权重法下高1-2.2个百分点，资本充足率指标高2.5-3.1个百分点，资本节约效果明显。其次，2023年银行资本新规出台后，资本底线要求由80%下调至72.5%，对资本节约效果更加明显。按照银行资本新规《附件21：资本计量高级方法监督检查》，自通过验收当年12月31日起设置3年并行期，内部损失系数适用底线要求，并行期第一年、第二年和第三年内部损失乘数分别不低于0.9、0.8、0.725，资本节约效果会比目前已实施高级法的六家银行出现的更早。假设并行期第三年起高级法的采用能提高核心一级资本充足率1个百分点，按照符合要求的12家股份行、33家城商行和10家农商行2023年年报数据计算，高级法的采用对核心一级资本的节约有7992.1亿元，其中12家股份行节约5171亿元。

不过申请周期较长，短期影响仍有限，预计2025年内相关银行仍有二永债发行需求。值得注意的是，高级法对适用银行的基础建设要求较高，系统改造、自评、验收流程较长，短期内大规模通过验收的可能性比较低，对银行资本水平影响还比较有限，因此2025年股份行对二永债的需求仍存在。以2024年9月30日上述银行的资本充足率指标为基数，所有银行都达到监管资本要求，其中浦发银行、浙商银行、渤海银行、成都银行、湖南银行、汉口银行、湖北银行、兰州银行、吉林银行的一级资本充足率或资本充足率水平距离监管指标不到2%，对二永债需求可能比较高。10家大型农商行资本充足率指标优秀，补充资本的需求迫切程度不高。