核心观点：
2月以来，航空板块出现显著回撤，部分投资者质疑民航供给侧改革和板块景气度回升。4.23日政治局会议后，我们认为国内宏观经济（航空内需）预期逐步稳定，京深航线提价实质性兑现票价改革，油价和贸易战因素（航空外需）Price in，航空股否极泰来，买点已至，首推东航，次选国航/南航。
正文：
1、市场回顾：2月以来，航空板块出现明显回撤。
春运供给和票价表现低于市场预期，航空股在2月初和2月底创造两次高点后有所回撤。进入3月，中美贸易战持续发酵；布油在OPEC减产、地缘政治危机的因素下攀升至74美元；海南天价机票事件导致提价进度推迟；外资行下调三大航H股评级；诸多利空下大航回撤近30%，小航回撤近20%。
2、票价改革：提价破冰，长期趋势不变
2017年12月17日（实际公告为1月5日），民航局、发改委印发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，5家以上（含5家）承运人运营的内线票价实行市场调节价，新增市场调节航线306条。本次票价放开的力度远超市场预期，一线互飞等优质航线几乎全部放开。
市场最初预计提价在18夏秋换季（3月底）兑现，但由于春节期间海南天价机票的影响，提价迟迟未能兑现。实际上，春节期间海南“天价机票”均为两舱，和经济舱票价市场化无直接关系，但舆论压力确实影响了提价节奏。
4月13日，民航局正式印发市场调节价的国内航线目录，合计1030条。
携程的最新数据显示：深航北京-深圳、南航深圳-沈阳等航线已经提价，且幅度均为10%，票价市场化改革实质性兑现。
市场往往将民航票价和铁路公路运价类比，担心“降低物流成本”影响民航提价。我们认为：铁路货运和高速公路（货运）是典型的自然垄断行业，在降低物流成本的背景下，定价势必受到政府的行政管控。
民航客运和高铁针对居民可选消费和公商务出行，客户承受能力强，票价市场化是必然趋势。
从民航局最新表态看，一方面“
持续稳妥的推进民航运输价格改革
”，“
民航运输价格充分发挥了市场配置资源的决定性作用
”；另一方面“
要求航空公司合理确定实行市场调节价的国内航线调整范围、频次和幅度
”。
我们认为民航票价市场化改革的趋势不变，但考虑到舆论压力，民航局会控制“调价的范围、频次和幅度”。现有的幅度（每个航季10%）和数量（上一航季的15%）能够满足“航空运输市场平稳运行的要求”。
我们维持旺季前提价全部兑现的判断，但票价的放开会是渐进式的。
3、供给：重申空域资源约束的核心逻辑
（1）资源约束：军航体制下的空域资源约束
空域是航空器飞行的载体，民航飞行安全、正常更是依赖于可用空域的条件。2006年以来，我国航班起降架次年均增长10%，但民航可用空域资源供给增加的幅度相对较低。2004-2017年间，航路航线总里程年均增长仅为3.6%，远低于航班起降架次增速。
和美国民航空管体制不同，中国实行军航空管体制。空军负责实施全国的飞行管制，民航局本身并没有空域的管理权，只负责固定民航航路的指挥和协调，空军随时可以取消民航飞行许可。
“加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变，空域资源瓶颈日益严重。
即使首都二机场建成，空军向民航开放北京管制区部分空域，仍然无法缓解整体繁忙航路的拥堵问题。
（2）改革抓手：机队&航班计划
“在稳中求进的总基调下，对航班总量增幅进行宏观调控、精准调控，促进航班总量与资源保障能力的平衡发展，实现民航高质量发展。”
机队引进和飞行计划的行政化管理，意味着民航局具备控制行业供给的能力，而供给的松紧则取决于安全、正常率和资源保障能力。
民航局的数据显示：在典型条件下（即无大面积、多点性复杂天气，无其他空域用户大面积活动），航班运行总量和正常率存在一个平衡点，一旦突破该点，航班正点率将急剧下降。
1）机队引进
根据相关规定，购买和租赁国外飞机需要民航局批准。民航局通过五年规划（《民航“十三五”规划》）和五年机队滚动规划（14-18）控制行业机队总量，根据航司机队规模确定具体的引进指标，具体分为30架以下，30-60，60-100（7+5架）及100以上（11%以内）四挡。
民航局对运力计划的执行能力很强，“十一五”和“十二五”计划机队增速和实际机队增速的差异很小。
根据《民航“十三五”规划》，2020年运输飞机达到4500家，CAGR为11.2%，以此估算18~20年机队增速为10.9%（16/17年为11.3%/11.7%）。若假设民航局从严控制机队引进，即“十三五”机队增速和“十二五”保持一致，则18~20年机队增速会下降至10.2%。
2）定期航班计划
2018年夏秋航季，民航局继续严格控制“枢纽机场”和“繁忙航路点”航班时刻总量。
根据中国民航网报道，18年夏秋航季航班计划日均约15278班，同比增长4.5%，较17/18冬春的5.7%下降1.2pt。
我们测算的日均航班量为15446班，同比增长5.7%，较17冬春的7.8%和17夏秋的7.5%明显下降。
执飞率的瓶颈和从严控制加班包机，意味着实际航班量增速和计划航班量增速会明显收敛，带动行业供给增速下行。
4、内需：政治局会议重振市场信心
（1）宏观经济数据走弱
2018Q1，全国GDP同比实际增长6.8%，增速和17Q4持平，较上年同期下降0.1pct；而工业增加值、固定资产投资和社销总额增速持续回落。
宏观经济数据走弱，引发市场对航空乃至整个周期板块需求的担忧。
（2）政治局会议稳定宏观预期和风险偏好
4月23日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调完成全年目标任务需要付出艰苦努力，表明对全年的经济形势持谨慎的态度。
1）首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要
坚持积极的财政政策取向不变
，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与
持续扩大内需
结合起来，保持宏观经济平稳运行。
2）要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本。
3）实施好乡村振兴战略。
4）要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。
5）要
推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展
，及时跟进监督，消除隐患。要加大保障改善民生工作力度，加强基本公共服务，解决好群众关心的关键小事。
“持续扩大内需、保持宏观经济平稳运行”缓解了市场对于经济前景的担忧；“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”意味着监管节奏调整，避免对于市场形成较大冲击。
总体上看，政治局会议稳定了市场对于宏观经济的预期，改善了风险偏好，有利于周期股的表现。
（3）高频数据：18Q1需求整体良好
18Q1，三大航内线ASK+9.2%，RPK同比+8.8%，客座率82.7%（-0.3pct）。其中1-2月受天气寒冷和会议因素，市场需求相对较淡；
3月国内市场显著复苏，三大航ASK+10.8%，RPK+12.7%，客座率84.2%（+1.4pct）。
根据航指数提供的数据，3月整体收益+4%，其中国内+5%，国际+5%；Q1整体收益同比+1%，其中国内+1%，国际+1%。
三大航调研的数据表明：国航18Q1客公里收益基本稳定；东航18Q1客公里收益+0.8%，全年3.6%（国内5%）的客公里收益指引不变；南航18Q1国内、国际客公里收益+1%左右（国内优于国际）。
5、外需：贸易战心理冲击远大于实质影响
（1）中美贸易战始末
税改、贸易保护是特朗普竞选承诺的重要组成部分。特朗普此次启动“中美贸易战”，短期目标即2018年11月的国会中期选举，中期目标是寻求贸易平衡，长期目标则是遏制中国崛起。
中美贸易战加剧市场对于航空国际线复苏的担忧，同时也影响市场整体的风险偏好，直接表现为H股跌幅明显超过A股。
根据商务部发布的《对美加征关税商品清单》，空重15~45吨航空器进口关税将从5%提高至25%。
这意味着波音对华出口的主力机型——B737系列（包含B737MAX7）可能成为中美“贸易战”的“靶子”。
2017年，波音在华销售额接近120亿美元，占总营收的13%。2018年3月22日，特朗普发动对华“贸易战”的第一天，波音股价暴跌了5%。4月4日，中国商务部的加税清单出炉后，波音股价在盘前一度又暴跌了6%。作为世界上最大的民用和军用飞机制造商之一，波音公司与美国政府方面拥有着强有力的谈判游说能力。
中国政府对波音窄体客机加征关税，既能保护C919的潜在市场（2021年交付），更主要目的是通过制裁波音向美国政府施压。
（2）贸易战冲击有多大？
1）需求：美线需求短期下降，航空公司经营压力增加
根据航指数提供的数据，一季度行业国际线整体表现良好，3月票价和客座率同比均明显回升。美联航空和达美航空一季报也反应北美-亚太市场航线整体稳定。
18Q1，美联航亚太市场运力同比+3%，客座率+0.3pct，座收-1.9%；达美航空亚太市场运力投入-2%，客座率+0.4pct，收益+3.4%。
2）成本：波音飞机引进成本大幅增加
飞机引进包括自有、经营租赁和融资租赁三类。
除自有飞机外，基于税负的考虑，航空业普遍采用保税租赁（在保税区设立SPV）方式租赁航空器，海关则根据租金征收关税。
若美国进口航空器关税从5%提高至25%，将显著增加航空公司的租金成本（包括融资租赁和经营性租赁）。
截止17年底，三大航客机总数2001架，其中B737系列飞机878架（占比44%），B737系列飞机中租赁（融资+经营租赁）飞机538架（占比61%）。
我们按照宽体机：窄体机=2:1估算，B737的经营租赁成本约2800万/年，折旧成本2100万/年，加税预计增加国航、南航和东航17年成本8.4/11.3和8亿元。
而三大航2018-2020年引进计划中，B737系列占比超过40%，受影响机型的部分订单已经确认，取消将面临高额违约金，因此这部分飞机大概率按计划交付。若25%的关税执行，将增加航企成本1-2亿元，影响会显著小于存量租赁机队。
6、外围因素：波动在加剧，扰动短期利润
（1）油价波动趋大增加航空公司的运营风险
受叙利亚局势和伊朗核问题等地缘政治影响，市场避险情绪浓厚，油价年初以来持续上行，4月23日ICE布油已经突破74美元。OPEC整体产出水平下移，而美国原油产量上涨幅度趋缓，IEA分析称预计最早5月，OECD国家原油库存水平将降至5年平均水平，支撑市场走向再平衡。沙特公开表示希望推动油价涨至80-100美元/桶，以帮助沙特阿美在IPO前提高其估值，达到预期的2万亿美元。
