【兴证策略王德伦团队】反弹窗口接近，但调整趋势不改 ——A股市场策略周报

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回顾：《布局“吃饭”行情》《平衡木上的舞蹈》《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》《创业板的三个认知偏差》《春节别忘“抢红包”》《金融监管成为下个阶段主要矛盾》

——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》（20160615）：6月风险点多，风险释放后布局，7、8月“吃饭”行情，边际思维占上风。经济L型不悲观，中报或超预期；政策“蜜月期”，环境相对2Q温和；改革预期（供给侧改革）逐步明朗修复风险偏好；大类资产配置角度A股相对吸引力提升；还有G20（国际经济金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

——20160626《英国脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》：我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

——2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》（20161201）：节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素，需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

——201601204《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》：国内货币环境边际转紧将是未来一段时间制约市场的主要矛盾。1、通胀预期直接约束货币政策。2、特朗普上台后若对中国进行贸易施压，倒逼汇率坚挺，将进一步制约货币政策空间。3、美国利率上行倒逼中国无风险利率抬升。4、金融去杠杆的持续影响。5、当前股市流动性也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。

——20170115《创业板的三个认知偏差》：市场对创业板仍有三个明显的认知偏差：1、很多投资者认为创业板的仓位结构和筹码分布已明显改善，但事实上出清难度仍然很大，甚至还是堰塞湖。2、年报一季报或是“雷区”，但市场仍未充分警惕业绩不达预期的风险和影响力。3、新股供给量快速增加，降低了成长股筹码稀缺性，挤压其估值水平。三个偏差逐步修正的过程中，创业板或面临进一步调整。

——20170122《春节别忘“抢红包”》：春节前后A股或迎来“红包行情”。年初的调整后，投资者情绪也由乐观亢奋转向谨慎。因此，春节前后市场缩量止跌，市场情绪恢复平稳后，短期可能迎来“红包行情”。

——20170416《金融监管成为下个阶段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们即认为金融去杠杆是影响今年宏观流动性及股市的重要因素。后续金融去杠杆的影响将继续发酵，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。

展望：多重因素有利风险偏好回暖，短期窗口逐步接近

1.    多重因素有利风险偏好回暖，短期反弹窗口逐步接近。1、IPO降速对市场情绪有正面推动。上周五下发的批文数量降至4家，筹资总额也大幅下降，减少了市场的资金压力，对此前连续下跌的次新股板块也是利好。2、减持新规短期有利风险偏好回暖。证监会发布减持新规后，减持对市场的集中冲击将被减弱，平滑了筹码供给压力，尤其是对此前受影响较大的中小创板块。3、市场对6月流动性预期悲观，或存预期差。由于跨季、MPA考核、大量MLF到期以及联储加息等因素，此前市场对6月流动性预期一致悲观，当靴子落地、预期到达低点后或迎来情绪修复。4、6月事件性因素集中，6月12日银行自查上报、6月15日加息决议、6月21日MSCI公布纳入结果，一系列事件虽然结果未定，但在当前萎靡的市场情绪下，其正向推动力更强。综上，我们认为风险偏好将逐步回暖，反弹窗口逐步接近。

2.     操作上，从博弈角度可择机参与前期跌幅较深的次新股，配置上重点关注“真成长”。1、短期若反弹窗口开启，则次新股可能弹性较大：一方面此类股票直接受益于IPO降速与减持新规，另一方面经过剧烈调整后短期反弹动力更强。因此可择机参与博弈。2、配置上重点关注“真成长”。我们6月月报《“成长股”进入大分化时代》中已经阐述，成长股中的优胜劣汰将加速，当前有稳定内生增长、估值已调整至合理区间的优质白马已经具备了配置价值，建议在成长股中精选并重点关注这些“真成长”。

3.      中长期，金融监管影响仍未消除，资产荒的谢幕将导致调整延续。1、金融监管的长期影响将导致银行、保险这些绝对收益机构对股市配置力量的减弱，负债端驱动资产端的配置模式终结，“资产荒”将谢幕。未来一段时间仍是金融监管密集期，对股市将有持续调整的压力（详见我们5月23日深度报告《资产荒的谢幕与调整的延续》）。2、经济增长和流动性两面承压。经济“前高后低”的节奏将被逐步确认；金融监管仍在半途，将继续制约流动性甚至影响实体，经济和流动性的双重压力下，中期市场调整仍将延续。

投资策略：关注“真成长”，金融+白马相对价值仍存

短期内多重因素有利风险偏好回暖，短期反弹动力正在积聚。重点关注成长股中具备稳定内生增长、估值已调整至合理区间的“真成长”。

红旗招展，政策引领：大金融板块中首推券商板块（估值优势叠加监管收紧至相对极限）。5月推荐大银行（五大行）和保险（四大保险）继续受益于金融业“供给侧改革”。

白马孕育、绩优价值：强监管+外资流入+内资抱团，内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的相对收益仍在。看好消费白马（医药消费、品牌家电&家居、品牌白酒、品牌零售），技术白马（消费电子）。

黑马反转、供需改善：螺纹钢、航空和机场、电解铝和氢氧化锂、耐材。

红旗招展，政策引领

大金融板块中首推券商板块：5月月报中推荐受益于金融供给侧改革的大型银行和大保险，全月取得很好的涨幅。在大金融板块继续寻找估值洼地，推荐券商板块。同为非银行业，保险经过5月的大幅上涨，其估值逼近2010年以来的均值，券商估值仍在（均值-一倍标准差）附近，在当前市场寻找估值洼地的过程中，券商行业有望出现估值修复。叠加券商去通道业务的监管落地，券商正逐步回归主动管理的本源，回顾本轮金融去杠杆过程中，券商监管是最早进行，也是几近最严厉的，当前已收缩至相对极限的位置。

大银行和保险估值有望继续修复，上涨空间收窄：5月月报首推大型行（五大行）和大保险，不少投资者近期咨询为何在银行理财和保险监管趋严的情况下反而看好大银行和大保险？我们重申下逻辑：监管趋严下的金融业类似去年轰轰烈烈的周期品供给侧改革，过去几年杠杆激进的小企业在去杠杆趋势下业务量下降，行业格局优化过程中，稳健的龙头股有望不断受益，估值得到修复。当前时点我们认为大银行和保险的估值空间有望继续修复，空间有限。

大银行：短期银行理财对于银行影响偏负面，但从基本面上银行趋稳，净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于大银行的边际改善更加强，其次，银行理财等监管趋严的情况下，大银行相比小银行资产端更为安全。

大保险：保费收入高增长，具备消费属性，当前估值属于历史较低点，且上市公司均为行业龙头，在行业格局优化的环境中有望得到估值溢价。

白马孕育、绩优成长：

端午假期前证监会和沪深交易所出台减持新规。最直接的影响是减持趋严下减持规模进一步缩小，有利于中短期市场的稳定。延伸来看其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的行为纳入监管，PE参与PRE-IPO热情下降，定增项目发行难度进一步提升，上市公司通过融资进行内延和外延发展的动力均进一步减弱。因此更加利于内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的投资机会，其中行业龙头盈利性更加确认、股息率更高，更具备投资价值。刘主席上台后政策监管明确，一方面再融资、并购重组政策收紧，另一方面鼓励现金分红等。

陆港通作为增量资金，其行为正逐步带领A股从过去数年的“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯，逐步转向关注基本面研究、关注真实的盈利、关注行业龙头公司，白马龙头的价值重估已成为今年A股应关注的最大事件！

当前白马价值股在监管和外资资金双驱动下，引领本土资金的迁徙，类似2013年的创业板！2013年A股市场同样出现冰火两重天的情况，整体市场存量资金博弈，在政策导向上，IPO暂停、并购重组如火如荼，新兴成长股稀缺溢价抬升，2013年全部A股上涨5%，创业板指上涨83%。当前时点，在政策和资金导向未发生实质变化前，白马消费价值股的资金迁徙有望持续，尤其龙头价值，看好子行业消费白马（医药消费、品牌家电&家居、品牌白酒、品牌零售），技术白马（消费电子）。

黑马反转、供需改善

根据中观数据景气度观察（详见兴业策略《中观行业景气度周度跟踪》系列报告）和兴业行业分析师的推荐，推荐关注品种包括螺纹钢、航空和机场、电解铝和氢氧化锂、耐材。

•   螺纹钢：5月以来螺纹钢吨钢毛利水平持续上行，明显好于一季度水平，二季度长材企业的盈利水平可以期待。螺纹钢库存目前已经低于去年同期水平，逼近历史低位，供给侧改革下带来的供需格局改善有望助力钢价迎来一波反弹。至于下半年地产调控带来的需求影响，从期货贴水程度来看悲观预期已经深度price in。供给层面，若采暖季京津冀地区钢铁产能限产50%有望对钢铁供给造成10%以上的收缩，也可以对冲需求下行带来的负面影响。另外，铁矿石基本面较差，成本端铁矿石价格向下弹性高于向上弹性，叠加工业企业去杠杆、钢企资产负债表的修复的需要，我们认为钢铁企业整体盈利水平全年可期。

• 交运（航空、机场）：航空板块在16Q4、17Q1经营利润大幅下滑以及机场提价等利空释放后，随着票价的企稳、对旺季预期的增强以及油价下跌，预计在二季度将有修复性行情；机场是硬资产，供给具备天然垄断性，机场收费提升和免税重新招标是机场流量变现的重要体现，随着流量增长枢纽机场价值空间依然很大。

• 电解铝和氢氧化锂: 电解铝价格上涨与供给侧去产能预期有一定关系，加之国外铝业巨头欲在G20会议上就中国铝行业联合施压，国内电解铝供给侧改革势在必行，国家发改委已召开电解铝去产能会议。氢氧化锂，今年全球新能源汽车将会有亮眼表现，钴、锂消费或将超预期，而供给弹性则非常有限，特别是氢氧化锂在高镍化趋势中将迎来供不应求。

• 建材（耐材）：底部复苏且具备持续性，海外龙头财报显示经营已好转，国内企业瑞泰科技第四季度收入增长已转正，且毛利率环比提升，行业底部向上信号明确。

主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动

主题方面，2017年5月21日，《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》出台,市场环境与国企改革大背景下，油气体制改革推出正逢其时。市场关注3年之久的国电南瑞资产重组方案于近期落地，混改进程有望加速，建议关注混改相关机会。地方国改方面，我们建议关注山西、天津、云南等存在较大预期差的地区。我们自2月起已重点提示了京津冀一体化下产业转移和交运、环保一体化带来的投资机会，近期雄安板块出现调整，短期内市场将进入风险偏好修复的时间窗口，我们建议可布局新一轮“京津冀3.0”行情。

油气体制改革

2017年5月21日，《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》出台。当前整个国际油价处于相对低位，波动比较平稳，同时国内CPI和PPI处于相对合理水平，相关市场主体对价格运行风险可控度较高，良好的市场环境为油气改革创造了条件。同时国企改革步调加快，油气改革在这样的大背景下推出正逢其时。

油气体制改革意见中涉及的油气勘探开采、管网独立、国有油气企业改革等均包含混改的元素，体制改革为混改扫清体制上的障碍，混改又反过来促进油气体制的改革，形成相融相通、相互促进的双动力推进改革。油气改革涉及到油气勘查开采、进出口管理、管网运营、生产加工、产品定价体制改革和国有油气企业改革等八个方面。

油气改革一直以来的总体思路是“管住中间、放开两头”。下游端包括炼化、石油工程建设和装备、油气销售公司在内的非核心业务相对独立，改革阻力小见效快，中石油和中石化均在近年都已进行了一系列改革动作；上游端涉及到油气资源勘探开采，是此次油气改革的核心内容之一，，目前主要针对勘探权进行改革，开采权可能引入民资；中游管网独立是必然趋势，未来要以管网第三方公平准入改革为突破口，按财务独立—业务独立—产权独立三步走的战略。建议关注：1）炼化行业整合预期：大庆华科、上海石化；2）油服:中油工程、石化油服、石化机械；3）油气销售端：泰山石油；4）管网独立：金洲管道。

混改 

5月16日晚间，国电南瑞发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金方式向控股股东南瑞集团收购总价约为265亿元的标的资产，市场期待3年之久的方案终于迎来落地。我们认为此次南瑞集团及国网电科院核心业务资产的整体上市是央企在七大垄断领域卖出混改的重要一步，混改进程或将迎来整体加速。

4月13日，国家发改委政策研究室主任兼新闻发言人严鹏程表示，混改第二批试点9家企业已正式上报试点方案，拟近期批复实施，预计年内将取得阶段性进展，第三批试点的遴选工作已经着手启动。前两批19家试点企业，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是国防军工领域较多，有七家企业。建议关注中国船舶、中船防务、航天动力以及航天电子、三峡水利、铁龙物流、中国国航、兰太实业等。

地方国改（山西&天津）

山西国改“序幕”已起，三维度寻受益标的。山西国企特点鲜明，改革空间大：1、证券化率低，资产注入空间广；2、破“一煤独大”之迷局，多元化发展是关键；3、国资一股独大，混改步伐或加快；4、资产高负债，煤企“去杠杆”成看点。2017年1月，曾任海南农垦集团党委书记、推进农垦集团改革的山西副省长王一新兼任省国资委党委书记，他明确表示国资国企改革将是今年山西省第一重大任务。山西省委书记骆惠宁也指出，山西国改已经到了“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行”的历史关口，不能再错过窗口期。

山西国企改革已进入加速阶段，我们将从三个维度梳理国改的投资机会： 1）受益于资产证券化提高：通过集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、利润”作为指标，筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产，建议关注：通宝能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒。2）潜在壳资源：近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源，重点关注：山西三维、太化股份。3）存债转股预期：债转股主要针对重资产高负债企业，重点关注资产负债率超过80%且财务费用占比较高的：山煤国际、太原重工、阳煤化工、漳泽电力。

天津国企证券化提速，两大方向冲锋国改行情。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15%，与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40%”的目标相距甚远。天津国资委明确指出，除重要公共服务类企业保持绝对控股和优势支柱产业保持相对控股外，其余国有股权全部放开。

天津国企证券化提速，两大方向冲锋国改行情。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15%，与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40%”的目标相距甚远。天津国资委明确指出，除重要公共服务类企业保持绝对控股和优势支柱产业保持相对控股外，其余国有股权全部放开。天津国资上市平台中，几乎均为竞争类企业且国资占比较高，存在较大混改空间。我们认为2017年底经营性国企资产证券化率超过40%的目标，迫使国资证券化进程在今年进入冲刺期，两类标的或将从中受益：1）提升资产证券化率，具备资产整合性重组预期：集团协助进行资源整合，建议关注：中新药业、天药股份、天津港、浩物股份；2）潜在壳资源：持续亏损的企业，可能被作为壳资源，可以关注：滨海能源、天津普林、津劝业。

●京津冀3.0：

兴业策略是市场上最早最坚定推荐京津冀一体化机会的团队，此前连续发布多篇“京津冀协同发展三周年系列报告”持续重点推荐京津冀投资机会。京津冀协同发展在京津冀一体化上升为国家战略三周年的2017年加快推进，我们在2017年2月19日和20日连发两篇《京津冀协同发展三周年系列报告》——《京津冀产业协同发展，交通一体化先行》和《全方位解读京津冀治霾升级带来的投资机会》重点推荐京津冀投资机会。

4月以来的市场连续下跌后，市场风险偏好受到显著打压，雄安板块出现调整。目前，我们认为短期内市场将进入风险偏好修复的时间窗口，前期热点板块存在交易机会，建议可布局第二轮“京津冀3.0”行情。建议投资者继续重视我们在2月20日报告《京津冀产业协同发展，交通一体化先行》中提出的地产、建材、钢铁、交运投资机会，尤其是产业转移带来的地产股的投资机会。

环保一体化：雄安新区设立将更加宜居环保，当地清洁能源、环境检测、相关水处理企业均明显收益。重点推荐百川能源、天壕环境、新天绿色能源（港股）、梅安森、先河环保等。

产业转移：地产股：京津冀一体化提出加快产业对接，推动各种要素按照市场规律在区域内自由流动和优化配置。近年来，河北和天津的房地产开发的上涨势头明显。建议重点关注华夏幸福、荣盛发展、北京城建、京汉股份等。

交运一体化：基建和交运：京津冀交通运输的发展首先建设上将带动当地建材、钢铁等基建行业的发展，重点关注冀东水泥和金隅股份、河钢股份等；其次，更加合理的交通运输规划将有利于当地的港口机场的发展，重点关注天津港、唐山港、首都机场（港股）等。

兴业研究每周重点推荐股票池

本周组合，调入立昂技术（300603.sz）和华东医药（000963.sz），调出中国化学（601117.sh）和特变电工（600089.sh）.

本周A股市场回顾

A股资金面跟踪

A股盈利和估值

海外市场跟踪