正文
中国经济上半年增速6.9%，宏观政策仍要以稳为主：积极的财政政策不断丰富政策细节和内涵，稳健中性的货币政策保持基调不变——流行性调控及预期管理机制不断完善，兼顾好流动性基本稳定、实体经济稳步增长、金融去杠杆协同推挤。
全球经济复苏对中国经济有喜有忧
今年以来，发达国家经济总体上看逐渐改善。美国经济相对平稳。2017年一季度美国经济增速意外下跌，随着终端消费需求改善，私人部门投资回暖，内生增长动力增强，二季度之后经济增速可能回升至2%以上。美国经济鲜亮的数据背后存在隐忧。当前失业率降到2001年以来的最低，但金融危机以来劳动参与率持续下降，说明存在大量隐性失业。6月美联储开启年内第二次加息，在经济保持平稳增长的前提下，下半年还会有一次加息，今年年末美联储可能缩表。欧洲经济黑天鹅风险下降，民粹主义势头趋弱，消费者信心指数、投资信心指数和经济景气指数上升，欧洲经济有望进一步复苏。但未来英国脱欧后续影响将持续发酵，会给欧盟和英国经济带来不确定性。外需带动日本经济增长，但其国内需求依然疲弱，私人消费持续低迷。
新兴经济体出现好转，结构改革加快推进。伴随着去年以来大宗商品价格上涨，资源依赖型国家经济得以改善。今年以来大宗商品和工业产品价格上升的带动作用减弱，可能导致新兴经济体回暖势头减弱。主要新兴市场国家都在推进新一轮的经济结构改革，以制造业为主的亚太地区国家具有较强的改革动力；资源依赖型国家逐渐加快结构改革转型，降低对资源出口的依赖，逐渐提升制造业在经济中的占比。
发达国家和新兴经济体经济改善将提升2017年全球经济增长，世界经济增速可能从2016年的2.8%上升为3.1%。全球经济增长加快必然伴随着世界总体需求的扩大，促进国际贸易发展。2016年底以来，全球贸易增长明显加快，一季度美国、欧盟、日本出口分别增长7.3%、6%、10.2%。中国在全球出口中所占的份额为世界第一，2016年约达14%多。全球经济增长加快伴随的各国需求的扩大，将为中国出口提供良好的外部环境。
在全球经济趋于好转的同时，全球主要经济体的货币政策开始转变，趋于收紧。美联储已步入加息通道，欧洲货币政策收紧已有意向，正在选择时间窗口；美国已经计划实施缩表，欧元区在酝酿缩表；发达国家利率水平将趋势性提高，日本也将不会例外。
发达国家由量化宽松和零利率政策转向加息和缩表必将对世界经济产生深刻的影响。这意味着全球主要经济体的极度宽松和经济刺激政策开始全面、系统地退出，对世界各国尤其是新兴经济体的“溢出效应”将会显现，对国际资本流动和外汇汇率带来扰动。从美欧计划缩表和欧日可能加息来看，未来这一过程给全球经济影响的广度和深度似会超出美联储2015年启动加息。因此，中国又可能会面临2015年末至2016年大半年的国际经济环境，承受较大的资本流动和本币贬值的压力，对此不能掉以轻心。但也应理性地看到，尽管美联储会进一步加息、美欧有缩表的计划和欧日有加息的考量，但真正付诸实施及其力度和节奏还会视发达经济体自身经济运行情况而调整。现在看来，在中国经济不能再现二位数增长而对世界经济增长的贡献达到四分之一的背景下，发达经济体经济持续快速全面复苏的可能性并不大，仍可能是进二步退一步的节奏。为避免复苏疲弱的经济再次遭受打击，主要发达国家货币政策收紧的力度和节奏应该会较为谨慎，而不会大幅升息和大力度缩表。
未来发达国家货币政策转向的溢出效应将会递减。2015年美联储启动加息的国际经济环境与当下相比明显不同。彼时美国经济由复苏疲弱转向趋势性向好，美元资产估值较低，全球投资者风险偏好相对较高，美元资产对全球资金具有较大吸引力，从而推动资本回流美国，导致美元上涨。时至今日，美元资产估值已明显偏高，美元升值对其出口和制造业带来了压力，因此加息和缩表对美元升值和资本流动的效应已经并将进一步递减。而欧日经济的结构及其不确定性和相对疲弱导致其难以成为全球资本流入的主要方向。
下半年中国经济将平稳运行
综观下半年经济运行的方方面面，既存在导致增长下行压力增加的因素，也存在支持经济平稳运行的因素。
一季度经济回暖，但进入二季度以来部分宏观数据有些走弱，下半年经济增速略有放缓的可能性较大。经济下行压力主要源于投资可能放缓。商品房销售、土地成交、建设开工、资金来源等相关指标均可能有所走弱。下半年房地产调控政策难有明显松动，对热点城市维持严厉，市场需求在政策高压下将趋于观望，成交同比回落态势延续；政策驱动下的三四线楼市还能维持阶段性稳增，对总体销售形成一定支撑。房企各主要融资渠道的限制或收紧，将使到位资金增速继续缩窄。房地产投资增速自二季度见顶回落步入下行阶段；但在土地购置和去库存政策的对冲下，开发投资增速下降将减缓，预计全年增速约5%左右。
加强融资平台公司的融资管理，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，中央金融工作会议提出对地方过度融资加以问责，可能限制地方政府的融资能力。由于政策、融资和季节等因素的影响，2013-2016年，基建投资运行基本呈现了年初增速高之后逐季回落的态势。支撑一季度固定资产投资走高的基建投资增速在二季度之后会有所放缓。
消费整体运行平稳，但影响消费增长的因素依然存在，受近年来经济增速下降的影响，居民实际收入增速趋势性放缓，将影响消费。上半年消费增长10.4%，但剔除价格因素的实际消费增速只有9.3%，低于去年同期0.4个百分点。去年刺激汽车消费的政策透支了今年的部分需求，导致汽车消费增速放缓。受房地产调控政策影响，未来家电、建筑装潢材料等住房相关的消费增速将呈趋势性放缓。
金融去杠杆可能通过企业融资成本上升和金融业增加值增长放缓来影响实体经济。下半年企业融资成本可能会有明显上升，其幅度可能会至少相当于提高一次基准利率的水平。由于今年以来企业盈利水平大幅上升，融资成本上升可能总体上基本可以承受。但部分中下游企业、传统企业可能面临不小的压力，尤其是小微企业所承受的压力会较大。金融去杠杆还将直接影响金融业增加值对经济增长的贡献率。统计数据显示，中国金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。
2016年下半年后，伴随着PPI持续大幅度回升，短期的补库存过程迅速推进，市场需求明显扩大，促进了2016年四季度和2017年一季度经济增长持续性走高。而2017年2月至3月，PPI已形成拐点，二季度以后一些列相关数据表明补库存过程开始走弱。PPI同比增速从2月末7.8%下降至二季度末的5.5%，投资增速从3月末的9.2%下降至二季度末的8.6%。2017年下半年，受需求和基数的共同影响，PPI继续明显回落的可能性很大，短期补库存过程随即进入尾声。
随着中国人口老龄化发展，劳动人口占比下降及总量逐渐减少。2010年中国15-64岁人口比例达到峰值74.5%，之后逐渐下降，2016年为72.6%。根据国际经验，潜在增速放缓趋势是一种内在经济规律，即使有稳增长政策也只能短期托住，无法根本性逆转。在改革释放新动能或有新的技术进步来有效提升潜在增速之前，这种内在趋势动力会依然带来一定程度的经济增速下行压力。
虽然增长难以加速，但年内也不必担忧经济失速的风险，下半年经济将保持平稳增长。促进经济运行平稳，避免经济硬着陆，将是今年宏观调控政策的底线。伴随着全球经济回暖，中国出口形势得以改善，出口增速将会显著好于过去两年。出口回暖将对全年经济增长形成重要支撑。按美元汇率计算，上半年出口增长8.5%，比去年同期和去年全年分别上升了18.6、16.2个百分点。据估算，今年一度出口对GDP增速的贡献可能达到约1个百分点。年内物价将温和上涨，连续五年左右工业领域的通缩状态已经结束。这既是需求转好的体现，也将对未来工业生产保持平稳运行带来推动。物价绝对水平不高及维持平稳运行态势为政策调控提供了良好的操作空间和环境。部分消费品行业市场出清和产品价格回升将推动工业生产，有助于促进制造业投资。企业中长期贷款增长较快，截止6月末金融机构中长期贷款余额同比增长20.3%，增速分别比2016年和2015年高出1.6和6个百分点，金融对实体经济的支持力度并不弱。在出口持续较快增长，高新技术产业和战略性产业高速发展、部分消费需求回升较快以及金融支持力度不减的条件下，下半年制造业投资仍将保持平稳增长的态势，一定程度上可以对冲房地产投资的回落。
综上所述，尽管国际宏观政策总体开始转向，下半年国际经济环境可能继续改善；国内经济运行“东方不亮西方亮”，宏观调控将稳字当头。但毕竟房地产成交价格和投资均现回落，降杠杆背景下融资成本上升和金融业增速放缓，下半年经济增速可能会温和放缓，但全年走势平稳，经济增长仍将保持在6.8%左右。
系统性金融风险总体可控
2017下半年，受实体经济融资需求和表外转表内需求的影响，信贷增速可能较为平稳。“强监管”的推进步伐和去杠杆的进度也会在很大程度上影响到社融运行。基建类投资融资需求下半年较上半年转弱，居民房贷需求受调控影响缩减会拖累下半年信贷需求。加之去杠杆背景下，银行负债端缺口相对较大，下半年资产端扩张动力自然会受到制约。当然也存在支撑信贷增长的积极因素，比如制造业企业和出口部门企业融资需求的增长、表外融资回归表内，等等。全年信贷增速可能在12.5%附近，全年信贷增量约为13.5万亿，全年社会融资规模增量约为18.5万亿。
广义货币增速下半年受金融去杠杆影响，可能会在低位徘徊一段时间，年底回稳到10%上方的可能性依然存在。在货币当局多种调控工具综合配合使用的前提下，全年实现市场流动性基本稳定的目标难度并不大。鉴于金融去杠杆仍在进行之中，金融机构的资产配置结构存在差异，部分机构对于同业负债弥补负债端缺口的依赖程度较高，业务调整的压力依然不小。为达MPA等监管指标要求，不排除局部考核时点的市场流动性还会出现紧张状态。
下半年，在人民币汇率定力增强、监管部门针对外汇和资本流动宏微观审慎监管持续的背景下，资本流动将保持相对平衡，预计全年银行代客结售汇逆差可能达到1200亿美元左右，外汇占款可能减少7000亿元左右。受中国经济增速有所放缓和美联储加息及缩表预期等影响，下半年人民币对美元贬值压力可能大于上半年。在中国资本流出审慎管理持续、债市汇市和股市开放稳步推进以及逆周期调节因子在中间价中发挥作用的条件下，即使有贬值，人民币贬值幅度也会较为有限。人民币汇率可能会将进入一个阶段性双向波动、没有明显升贬趋势变化的过程。人民币汇率预期将基本平稳。在美元指数进一步下跌空间受限，欧元可能震荡上涨背景下，CFETS人民币汇率可能继续低位震荡。
在金融和企业双重“去杠杆”的背景下，由于监管措施较为有力，风险势头得到基本遏制，系统性金融风险总体可控。但在“去杠杆”过程中，仍有部分领域风险处于加快释放阶段，需要重点关注。
在金融监管加强的硬约束下，金融领域相关风险发生“两降一平”变化。受监管措施不断加强影响，影子银行风险得到基本遏制。未来随着强监管的持续推进，影子银行规模将会进一步收紧。同时，随着房地产行业的调控力度加大、调控范围扩容，房地产泡沫有所抑制。但目前房地产库存总量仍在高位，且房地产部门杠杆率水平提升较快，加之房地产行业抗风险能力整体较弱，房地产泡沫风险仍需警惕。未来需要重点关注的是局部房地产价格出现较大波动可能会引发的信用风险。在监管政策收紧、金融风险防控成效显现的同时，金融市场资金面明显偏紧，流动性风险上升。
受兼并重组、依法破产等方式出清劣质企业及处置相应负债，叠加“市场化债转股”、“投贷联动”等多种措施影响，企业部门整体资金使用效率将得到提高，经营效益明显改善，企业杠杆率总体呈稳中有降趋势。在“企业部门去杠杆”政策效应有所显现的同时，银行资产质量也承受了压力。短期来看，部分潜在的经济风险正在暴露为银行体系中的不良资产，信用风险仍处于释放阶段。长期来看，随着破产清算、兼并重组、市场化债转股和银行不良资产核销等去杠杆措施稳妥有序的推进，整个金融资源的使用效率可能提高，过剩产能得到逐步消化，企业偿债能力得到增强，最终也有助于银行资产质量改善。
货币政策寻求新的平衡
下半年货币政策稳健基调不应改变，但应以稳为纲，平衡兼顾好实体经济稳步增长、去杠杆协同推进和系统性金融风险总体可控三个目标。应当清醒地看到，当前的经济运行态势与稳健中性货币政策提出的2016年底有很大的不同。受房地产交易、价格和投资回落，融资成本上升和金融业增速放缓以及阶段性补库存走向尾声等因素的影响，下半年和明年的经济增长会有一定的下行压力。而此时企业和金融去杠杆已取得阶段性成效，系统性金融风险总体可控。此时货币政策的重心可能需要更加关注实体经济平稳增长方面。鉴于流动性明显收紧和货币市场利率明显上升，乃至于银行贷款利率亦已开始上升，货币政策已不宜进一步收紧。大力度地实施去杠杆和进一步收紧流动性会带来新的风险，未来仍应警惕“处置风险的风险”。在下半年经济存在下行压力的情况下，金融宏观调节有必要开展具有维稳性质的操作，实施积极及时地适度对冲，减缓融资成本上升对实体经济带来的压力，保障经济平稳运行。
由于流动性偏紧和货币市场利率上升，商业银行负债端成本大幅度增加。而中小金融机构由于表外和同业业务占比较大，负债端成本上升更为明显。自2014年四季度至2016年一季度，共六次降息已使商业银行净息差水平由2.70%大幅降至2.03%，下半年仍有进一步收窄的压力。商业银行一方面可以通过自身成本的调降来消化部分息差收窄，另一方面也必然会提高资产端的定价水平，从而带来企业融资成本的提高。迄今为止，融资成本尤其是中小企业融资成本高企仍是各方面十分关注的问题，下半年实体经济融资成本大幅上升显然是不可接受的。对于很可能出现的银行息差收窄导致贷款利率上升问题，货币当局如将存贷款基准利率上调，则必然助推融资成本上升，此举明显不可取。而银行间货币市场利率继续上升则会给金融机构负债端带来更大压力，其结果必然推动银行信贷定价进一步上升。因此下半年应在存贷款基准利率保持稳定的同时，促进市场流动性保持基本稳定，将货币市场利率水平控制在合理水平上，避免其进一步上升带来推高实体经济融资成本的效应。
在金融去杠杆的背景下，政策目标是将商业银行的表外业务、同业业务以及涉及通道的相关回归合理状态。上半年在政策和监管调整下，市场流动性明显收紧，货币市场利率已上了一个台阶。此时下调存款准备金率显然不合适。当前公开市场和结构性工具较为丰富，存款准备金率在未来整体调整的必要性下降。由于存款准备金率较其他工具具有更强的市场信号，而2017年以来外汇占款减少的步伐明显放缓，年内似不宜整体性调降准备金率。未来货币当局更多地仍会使用逆回购+结构性工具的形式对市场流动性进行综合管理，维持市场流动性基本稳定。
为避免银行业资产负债表过快收缩诱发流动性风险，应进一步完善流动性管理机制。2013年以来，流动性管理机制逐步完善，取得了较好的运行效果，但仍有不足。从央行获得流动性需要具有合格的抵押品，而中小银行这方面存在短板。可以考虑进一步创新和完善合格抵押品机制，拓宽流动性管理工具适用范围。通过此举，既充分发挥结构性工具流动性的调控精准指向性，又增强流动性释放与支持实体经济的协调性和匹配性。
下半年必要时存款准备金率可以进行定向适度调降，以促进商业银行以相对较低的利率保持或加大对中小企业和小微企业的信贷投放，但不是全面降准。在银行负债成本大幅上升的背景下，下半年可能是贷款利率明显上升的阶段。而大型企业由于其规模优势和业务综合带来的较强议价能力，银行在信贷定价中处于相对弱势。除非存贷款基准利率上调，大型企业贷款利率可能并不会出现明显上升，今年一季度以来LPR基本上没有变化即是证明。但与此同时一般贷款的平均利率上浮是明显增加了。因此，融资成本上升更加应该关注的是结构性问题，也就是中小企业、小微企业在这个过程中所面临的更大压力。可以考虑对那些中小企业和小微企业贷款增速比较高、占比较高的银行，执行定向降低存款准备金率的政策。这一方面可以使相关的银行拥有较为充足的资金来扩大对中小企业和小微企业的信贷投放，提高这些企业的融资可得性；另一方面则有利于降低相关银行的资金成本，并引导其以较低的价格为中小企业和小微企业提供融资。
中央经济工作会议提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。当前中国经济总体杠杆率并不高，但企业和地方政府债务率偏高，尤其是国企的杠杆率明显较高，是降杠杆的重中之重。要有效地降杠杆，未来控制货币总量过快增长必将成为货币政策的重要任务。既然稳增长、调结构、控总量是货币政策需要处理好的三个重要维度，那么下半年货币政策应该不会因为M2增速偏低而大幅放松，也不会因为上半年经济运行总体上较为平稳而大幅收紧。在经济去杠杆和经济增长动能培育过程中，货币政策将不紧不松，稳定当头。
（作者系交通银行首席经济学家）
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