文 | 天风固收团队
来源 | 雪涛宏观笔记"（微信号：xuetao_macro）
7月的经济金融数据，经济的空头和多头都能找到适当的支持。
空头说：消费低；多头说：618透支消费。
空头说：工业增加值低；多头说：工业用电量高。
空头说：地产投资低；多头说：天气热。
空头说：地产销售低；多头说：天气热。
空头说：M2低；多头说：社融高。
经济数据的多空分歧在本周国债期货的纠结走势上反映地淋漓尽致。
图1：国债期货T1712本周走势，反映7月数据多空分歧明显
资料来源：WIND，天风证券研究所
7月工业增加值同比6.4%（低于6月同比7.6%），工业用电量同比9.8%（高于6月同比5.4%）。工业用电量和工业增加值出现背离，和高耗能行业（化工、黑色冶炼、有色冶炼、石化、双焦）在高价格高利润下加大运行强度有关。
高耗能行业7月用电量表现地淡季不淡。黑色金属冶炼和石化的用电量同比都在7月逆季节性上升。其中，黑色金属冶炼用电量从6月380亿度上升至7月420亿度。
图2：五大高能耗行业用电同比（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所
7月工业增加值增速上升最快的行业，基本都是和原材料涨价相关的中上游行业，比如石油加工、炼焦、电力生产、化纤制造业、黑色金属冶炼等。
图3：工业增加值当月同比（%）涨幅前六行业（不含采矿）
资料来源：WIND，天风证券研究所
7月工业增加值增速下降最快的行业，基本都是制造业，比如电子设备制造、食品制造、五金零件、其他制造业等。而制造业才是工业的大头，占工业增加值三分之二。
图4：工业增加值当月同比（%）涨幅后六行业（不含采矿）
资料来源：WIND，天风证券研究所
整体来看，7月的工业数据虽然总量上有分歧，但结构上还是明显偏悲观。偏中上游的高耗能行业享受高价格、高利润、高开工，偏中下游的制造业承受成本挤压。供给压缩驱动而非需求扩张驱动的中上游业绩改善，结果就是总要有中下游企业来承担涨价的成本。
房地产投资7月当月同比4.8%（6月7.9%），统计局的解释是“高温和洪涝影响户外施工”。不可否认7月房地产投资确实受到了异常高温天气和洪涝的影响，7月新开工面积和施工面积都遭遇了超季节性下滑。
但同样在户外施工的基建投资7月当月同比15.8%（6月17.3%）。所以，地产投资差肯定另有原因，至少不能全怪天气。
要关注7月商业地产投资的超季节性下滑。7月商业地产投资当月同比下滑7.4%，而住宅地产投资当月同比仍有9.1%。7月商业地产投资的下降幅度已经超过了季节性因素，主要是受到6月以来的商住房整改政策的影响。
图5：7月商业地产投资超季节性下滑
资料来源：WIND，天风证券研究所
土地购置面积7月累计同比增速11.1%（6月8.8%），有种观点认为：房地产可售面积库存低，开发商对未来乐观，因此加大拿地。但仅凭单月数据其实支撑不了这么长期的逻辑，7月土地购置高增速主要原因是去年的低基数效应。
图6：土地购置高增速主要因为去年的低基数
资料来源：WIND，w天风证券研究所
单月的地产投资数据受到天气、整改政策、基数效应的扰动，不容易分清楚地产投资下行的趋势是否已经形成，这也是多空分歧的来源。更需要关注的是三四线地产销售走弱对投资的压制。6月以来，成交面积的高频数据显示三四线销售偏弱。
图7：三四线城市销售连续3个月偏弱
资料来源：WIND，天风证券研究所
我听过一个极乐观的说法：三四线销售偏弱是因为库存太低无房可卖。至少从总量数据来看，这个说法不可信。三四线45城市的可售面积数据显示：5-7月三四线狭义库存和去化月数上升。
图8：最近3个月，三四线城市房地产狭义库存和去化月数开始上升
资料来源：WIND，天风证券研究所
三四线地产投资增速回落。三四线销售和投资的连续放缓，显示棚改货币化安置对三四线地产销售和投资的拉动效果已经开始减弱。
图9：三四线城市投资累计同比增速连续放缓
资料来源：WIND，天风证券研究所
三四线的地产销售占全国近三分之二，投资占全国近一半。棚改拉动三四线去库存是今年上半年全国地产销售和投资增速没有快速下滑的重要原因。随着棚改对三四线销售和投资拉动效果边际减弱，地产投资和中国经济短周期大概率见顶缓落。
今年以来，M2增速连续低于市场的预测值。看来市场对M2增速长期下降还没做好思想准备。
过去二十年中国广义货币的高速扩张，主要来自三方面需求的货币创造：一是商品房市场化，二是工业化，三是国有企业和地方基础设施等固定资产的金融深化。当这三方面的需求所驱动的信用扩张开始边际减弱，中国长达二十年的金融周期也就逐渐到达了赶顶期。
图10：M2增速总比预测值低
资料来源：WIND，天风证券研究所
不过7月M2还是受到了短期因素的扰动。扰动不是来自于货币乘数，货币乘数5.37已经到达了现有法定存款准备金率所能达到的极限。扰动主要来自政府资产负债表对银行资产负债表的挤出。
上半年萎靡的地方债发行量7月大增，7月财政存款也大幅增加，两者对基础货币有较大扰动。8月中旬地方债发行缴款和财政集中缴税后，稀薄的超储率顿时让银行间流动性变得紧张。
图18：7月地方债和财政存款增加 （%）
资料来源：WIND，天风证券研究所
社融比M2更加真实地反映实体经济融资需求。广义社融规模增速在7月仍然有14.6%（6月13.9%），广义社融存量（包括地方债，不含股票）增速和M2增速的缺口持续扩大。
金融数据和经济数据反映的问题是一致的——总需求不足。制造业投资、地产销售投资、消费等需求大类均开始走弱，需求大类中只有基建环保民生等公共投资在7月出现了脉冲。这也是代表实体融资需求的广义社融和广义货币M2缺口扩大的原因。
随着金融市场业务的复杂化和金融创新的出现，无论是M2还是社融，都不是完美指标。M2不包括银行表外的信用派生，社融也不包括地方债、专项债和大部分的非标。就像央行自己说的：随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，现阶段M2更多是一个“金融指标”，对“经济”的指示意义已经明显下降。
图19：广义社融和M2分化，实体融资需求并不低
资料来源：WIND，天风证券研究所
整体看7月的经济数据，尽管总量上存在多空分歧，但结构问题比较突出。另外基于天气因素的多空分歧不会持续太久。7月数据整体对经济片悲观，工业产出、制造业投资、消费、地产等硬数据共同回落，大分类上只有基建投资在7月出现脉冲。这也符合我们对目前经济处在短周期见顶回落滞后期的判断。
7月数据之后，市场对经济短周期回落的趋势逐渐形成一致预期，但回落的时点和斜率还需8月数据进一步确认，目前这是国债期货方向上还比较纠结的原因。
（完）
