瑞银闭门会：展望2025

各位朋友下午好，欢迎你们准时收看瑞银展望2025，还是一系列的研讨会，在我们线上进行一个分享系列的研讨会相关知识。我是今天的主持，瑞银大中华研究部主管连沛堃eric。今天我们是和大家去聊一个宏观的一个展望，包括有中国的以及我们全球的一个宏观展望。今天非常荣幸我的两位同事到来和大家分享。第一位是啊瑞银的高级中国经济学家张宁，然后还有瑞银证券的经济学家Jennifer宗辉。我们先会让两位嘉宾做一个介绍，他们也会放一个PPT，大家应该现在在屏幕上面看得见了。然后到后面我们还会接受大家的问答。大家有什么问题可以在那个互动区间里面提出来。到时候我就会一一的提出来向两位嘉宾提问。

在交给张博之前还是先做一个小广告，亚太的excel server，就是机构投资者的评选，今天开始就可以投票了。我们今天的两位嘉宾也分别在经济这个category economics这个经济板块里面进行一个评选，也包括我也在中国研究china research这个项目里面也是进行一个评审。也希望各位可以多多支持。我现在就不等了，我就马上把时间交给张玲。谢谢谢谢。

林总，谢谢各位朋友参加我们的这个会议交流。我是张宁，瑞银的高级中国经济学家。然后在一起是包括中辉，也是我们经济学家团队的一员。今天就和大家分享一下我们对全球和中国宏观的展望和经济包括政策的一些想法。

这里边我们大概分为三个部分。第一个我来和大家简单汇报一下基本的一些观点。我这边侧重一下中国的观点，包括中国经济增长预测和一些政策的展望。紧接着我就请我的同事钟辉来分享一下我们全球团队对海外宏观一些主要的主题，重要的一些大类的判断，主要经济体的一些分析等等方面。尤其是美国的经济分析和政策分析和大家做一个交流。最后留一些时间和大家做一些问答的环节。

在大家可以看到过去的这么一段时间，海外的宏观环境发生了很大的变化。最重要的因素是美国的大选尘埃落定。目前来讲是共和党应该是取得了一个横扫三项选举的这样一个结果，包括美国总统选举，美国参议院和众议院选举。在这个过程里边，毫无疑问他将都会对美国的经济增长政策，包括相关的一些宏观变量，还有一些行业政策产生重大的影响。这个影响里边待会儿我们再讲海外宏观的这部分的时候，我再做一个详细的交流。

但这里边对中国和全球经济来讲最大的影响是什么呢？我觉得是这样几个方面。首先第一个全球的经济增长在明年有可能会兑现一个温和放缓的这样一个格局。即使川普胜选之后会对政策做一定的支持的兑现。但是大的方向无论是欧美还是发达国家，还是新兴市场等等方面，都会有一定的经济放缓的压力，这是第一方面。第二个大的判断是通胀的回落正在慢慢的兑现。尤其是发达国家的通胀回落，比如说美国还正在一个下行通道之中。这方面对全球的央行的政策制定，甚至说进入一个降息周期，都有一个非常重要的一个影响。

第三个方面是来自于美国的政策的倾向。我们看到川普政权之后，他的相关的经济政策的诉求是非常清晰的。但是非常清晰的这几个主要的一些出发点，待会儿我们再做一个集中的一个分享。

在这里边很明显是存在矛盾的。也就是说这里边一方面川普的这个想法是希望能够使得在美国的经济层面有一个减税的支持，从而释放经济增长潜力，减轻企业负担，推升经济增长等等，这是第一方面。第二方面又对边境管控予以格外的一个重视，希望能够驱逐非法移民。第三个方面希望去降低通胀，里边有多种多样的做法，尤其是关于能源的开采的监管放松，还有管道铺设的监管放松，希望从这能源的角度去压低通胀。

第四个方面，其实是回到了我们关税层面，他的这个承诺是希望对中国加征60%的关税，给全球其他经济体予以10%的关税的这样一个加征。然后其他的数据还包括了放松监管，包括金融监管、比特币监管，还有能源监管。同样的也是希望去压低美元，从而促进美国的制造业和出口增长等等等等。大家会发现这些政策其实是存在一定的矛盾的。当然了，里边有轻有重，有缓有急。

这里边对我们中国来讲影响最大的是什么呢？就是关税。那么关税的这个加征，未来一段时间应该会成为一个重要的关注点和和驱动市场波动的一个重要因素。因此我们对明年的经济展望非常重要的就是三个抓手。

第一个方面是什么呢？就是来自于我们国内的经济的一些困境，一些困难。包括了房地产的下行还在没有完全结束，还依然面临包括新开工销售，房价依然还会面临下跌的压力。这样的话持续的还会带来增长的一个拖累的因素。同样的国内的居民消费，包括企业信息层面还处于一个比较疲弱的状态。因此国内的经济的弱势也依然成为明年重要的一个观测点。而且国内的经济弱势，也是过去一个多月的时间，政府加码支持，然后做了很多这各种各样的政策的一些举措的一个核心的出发点，这是第一个方面。

第二个方面，是来自于，关税加征对中国经济的巨大的影响。但这个影响，其实存在着非常大的不确定性。一方面是如何去加，什么时候去加，加到多少大的范围，以及维持多长时间。这些不确定性也非常明显的会影响对经济的基本面，包括政策反馈以及我们预测的这样的各种各样的结果的判断，这是第二个方面。

第三个方面，明年最大的一个抓手也是政策的支持，应该会持续兑现，进一步加码。一方面是应对国内的经济的压力，另外一方面非常明确的是一个应对海外经济冲突，包括贸易战和额外加征关税带来经济一个重大拖累的这样一个影响，从而形成一个非常重要的所谓的政策的看跌期权，使得政策有必要进一步加码，去冲销国内外的这个经济的压力，尤其是海外的，经济的一个拖累的因素。这是三大抓手。

三大抓手里边，刚才提到了一个是，国内的经济的弱势和经济的矛盾，另外一方面是贸易战的潜在影响，第三个方面是政策的反馈。这里边我就先从国内经济因素来讲，进入贸易战的一些讨论，还有政策反馈的讨论。国内经济因素，大家看的比较清晰的是什么呢？就是为什么我们九月底可以看到一个政策的集中的加码。大家可以看到就是翘首以待的这种政策的转向，其实在九月份九月底得以部分兑现。那么原因何在呢？毫无疑问，最主要的原因还是因为经济的弱势。在九月份之前有一个明显的加速的这样一个变化。这个累积的压力从二季度末到7月份、八月份非常明显。

看到的是什么呢？看到的是一方面是这个房地产活动在持续的下行，而且这个下行的方式是来自于多方面面的。一方面是房地产的活动本身，包括销售和新开工。另外一方面是房价的加速下跌，从而引发了决策层，包括市场对房地产下行的一个极大的一个忧虑和关注，这是一方面。

另外一方面，是来自于地方财政的压力在过去一段时间是不断累积的，有些地方政府是捉襟见肘。因此就极大的影响了一方面是地方的债务的风险，另外一方面是整体来看，基本的公共支出，包括基建支出的这个确保程度也受到极大的一个冲击。从而进一步影响了地方层面的稳定性等等方面这样的一个格局。这第二个方面。

第三个方面也看到了我们可以看到就业市场在过去一段时间，尤其是在7 8月份毕业高峰期的时候，官方的失业率，尤其是年轻人失业率在不断的上升和累积。从而也引发了相关的一些社会不良因素的潜在的一个暴露。同样的还有其他的各种各样的问题。我们可以看到基本面的的确确在九月份之前是一个非常明显的风险积聚和风险暴露。因此就触发了我们看到的政策的反馈。毫无疑问里边还有很多的各种政策反馈机制，包括数据的这种传达是否透彻，是否清晰，各种各样的讨论了。这个有兴趣可以再做交流，就是可以看到基本面的问题，所以说刚才提到了基本面怎么来看，这个是非常影响政策决策的这个机制的。

那么往前看，我们基本的判断是什么呢？首先第一个，房地产的下行可能在明年依然没有结束。这里边很明显看到的是什么呢？就是政策在放松，而且政策放松的力度和节奏以是接近于亲近传统政策工具的上线。也就是说一方面房地产的这个政策的各种各样的约束在不断的取消，包括了我们的最低的首付比重、按揭利率，房地产的购房限制，以及其他的各种各样的约束都在不断的取消。和放松同样的，还有一些其他的这种政策的支持也不断在加码。

但是不幸大家可以看到，在九月份放松之前，其实政策放松的效果是有限的。为什么呢？一方面是房地产本身的这个基本面的支撑，在过去的这几年发生了重大的变化。也就是说从现在的这几年的无论是城镇化还是人口增长，对于房地产的根本性的刚性需求，其实是远远弱于过去十年2020年之前十年。因此即使是相同程度的政策放松，对整个的房地产活动的支撑作用也是更加有限的。

另外一方面，毫无疑问是因为过去两三年房地产政策放松的这种方式是不尽如人意的。出台的时间过晚，而且之前的力度比较轻，而且比较琐碎，从而错失了很多的完美的一些时间窗口，可以稳定市场。到了直到9月份，可以看到非常重要的一些政策放松陆续出台。目前来讲的话，大家都在关注的这么几个方面，到底对市场有没有非常明显的支撑作用。

十月份的房地产的这个活动，的的确确看到了这个边际的改变。尤其是高线城市，出现了非常明显的房地产的交易量的放量。无论是一手房市场还是二手房市场。但是市场包括这个行业的从业人员，依然对这个政策放松的可持续性，他对房地产销售和房价的这种支持作用的可持续性产生一些疑问，还没有完全确信。我们现在就已经达到了房地产活动的一个底部。往前来看的话，最重要的几个因素，一方面是去库存能不能得到进一步的迅速的推进和广泛的落实，这个是重中之重，目前来讲进展非常有限。

这里边最核心的一个原因是什么呢？原因是因为我们看到的去库存的这个技术设计存在一定的缺陷和这种不足人意的地方。一方面是去库存的这这个机制里边的融资的成本依然明显高于商品住房也好，商品住房也好的租金收益率。因此在底层的这种所谓的以商品房为推动因素的这样的一个去库存的过程是非常缓慢的。因为他没有办法去平衡它的这种成本性的支出，这是一方面。

另外一方面，因为一些问责的考虑，包括现在机制设计一般是以市场化的驱动因素为主，需要地方官员对未来潜在的损失做各种各样的责任承担。因此地方官员的这种显然的选择，就是在去库存的价格设计里边，是提出了一个和市场价格差距非常巨大的去库存的收购价格。因此在开发商层面是没有办法去迅速的去推进和广泛接受的这两个顽疾依然没有得到完美的解决。因此目前来讲，我们依然需要看到更多的这种制度性的突破。包括了降低融资成本，包括增强地方官员层面执行去库存项目的积极性和主动性等等等等。才会看到比较大的这样一个潜在的一个突破性，这是一方面。另外一方面，政策的放松的确实是已经用的差不多了。

我们可以看到传统的政策放松。因此往前看，可能政策放松的这个空间已经不是那么大了。但是有一项放松毫无疑问还是比较有强有力的，就是按揭利率的下调。目前来讲新增的这个新房按揭利率大概是3.3左右。我们相信往前来看，依然有空间可以降到2.5甚至更更低的水平。从而使得居民的购房的购买力以及购房这些行为，这种投资行为变得更有吸引力，这方面的这个空间依然可以兑现一部分。但是毫无疑问需要更多的央行，包括银行层面的努力，从而调降按揭利率的水平，这是第二个方面。

第三个方面，可以看到目前的重大的一个约束，依然是去化解我们的烂尾房的这样一个压力。 现在 来看， 白名单 机制 得到 一个 叫做 扩 围。 目前 的 审批 的 这种 信用 的 额度 已经 接近 4万亿 人民币。 那么 4万亿 人民币 这个 预期 的 这个 指标 的 一个 扩 围， 并 不一 一定 会 代表 着 它 这种 现实 的 这种 白名单 贷款 发放 的 实际 体量 的 一个 放大。 为什么呢？ 从 一个 批准 的 额度 到 实际 的 贷款 投放， 依然 有 面临 着 信用 审核， 还有 一些 项目 的 考量 等等 方面。 因此 还需要 进一步 的 监管 层 的 一些 配合， 包括 调升 一些 监管 容忍度， 包括 对 这种 白名单 机制 的 贷款 做 特殊 的 对待 等等等等。 才有可能 释放 更快 更 大范围 的 白名单 贷款 的 落实， 从而 确保 我们的 这个 保 交 楼 的 工作 得以 完美的 一个 实现。

因此综合这些因素，我们可以看到，的的确确政策在不断放松，而且在不断加码。我们看到了很多的希望能够看到房地产的活动能够在未来一段时间逐渐企稳，能够度过最大的这样一个下行的这样一个阶段，从而实现经济对房地产的这个活动的影响能够也逐渐的稳定。但是毫无疑问，非常明确的有个新的变量，就来自于贸易战如果兑现的话，他对中国的经济影响是偏负面的，而且对居民的收入，居民的信心也会带来额外的一个冲击。从而也会进一步拖累房地产活动的相关的一个表现。因此，综合来讲，我们觉得未来的这么1到2年，房地产是一个寻底的过程。

有可能会在2025年的下半年，2016年的2026年的上半年逐渐稳住，包括房价，包括房地产销售。但是明年全年房地产的销售可能依然会下跌5%到10%。房地产投资的活动在下降5%到10%，房产的新开工下降幅度更大一点，下降10%到15%。

但是很有可能在2026年可以看到这种跌幅进一步收窄。而且绝对量可能会在20年的上半年，甚至更早一点时间。能够根本性的稳住。这是我们期待已久的这个基本面的变化，也对中国国内的经济产生极其重要的影响。这是第一个方面，就是房地产的活动的影响。

第二个方面我们回到了贸易战的这个基本的探讨。贸易战的探讨我们可以看到目前我们可以特朗普的这个新政府，他的承诺是有一个全球贸易战的一个场景。什么叫全球贸易战？一方面对中国的产品会增加60%的关税，另外一方面对全球其他的经济体，也希望能够增加10%的一个普世关税。但从一个现实执行的考量来看，似乎对全球所有经济体，中国之外的经济体普征10%关税的这件事情的难度是比较高的。它需要一些立法程序，需要一些很多的利益的协调和纠葛。因此我们并不认为它会很快发生，尤其是不会在2025年或2026年这么快时间发生。所以说未来两年很有可能所谓的贸易战的一个场景就是中国对美中国面临着美国对华加征60%关税的这样一个限制和一个冲击。

而且基于我们中美宏观团队的一些讨论和交流，因为有些产品可能关税的上调的难度是非常大的。因此最终我们认为 我们的基本面假设，是认为可能在从2025年9月份开始，美国加征中国进口产品¼左右产品的关税60%，这是第一批。第二批关税，可能在2026年的一月份再加征 ¼ 左右的中国产品的关税到百分之额外60%。 第三批，可能出现在2026年的三月份、六月份，还有¼左右的产品。最后 ¼ 产品，我们认为加征关税的难度比较高，而且面临着比较大，因此，就暂时就不加了。 所以最终来看是有大概一年不到的时间，把中国4分之3左右的对美国出口的产品加征60%的关税。这种影响毫无疑问是非常巨大的。

我们可以基于2018年和2019年的这个上一轮贸易战的影响，它的价格弹性大家可以看到一目了然，不同产品清单的这种关税的价格弹性接近于负一甚至更高的水平。因此在基于贸易战之前的经验，以及基于过去一段时间不断发生的供应链的调整等等等等。以及考虑到贸易战对贸易部门的冲击，还有一些艺术效应进一步去影响国内的相关行业的资本开支，以及居民的收入和消费预期等等方面。因此我们觉得60%的关税加征到中国¾左右的对美出口的产品身上，可以带来150个基点到175个基点的对经济增长的一个拖累。 150到175个 基点， 毫无疑问 是 非常 巨大 的。 这个 过程， 我们 相信 政府 会有 更加 积极 的 政策 应对 和 举措， 从而 冲销 部分 这种 关税 带来 的 冲击。 但是 没有 办法 完全 冲销。 因此 最后的 这种 净 的 因为 关税 的 加征 带来 对 中国经济 的 影响 可能 依然 有 100个基点 左右。 所以说 这是 我们 可以 看到 2025年 的 年底 到 2026年 巨大 的 一个 影响 和 冲击。

所以这是我们提到的明年和后年我们不可掉以轻心的，还没有兑现的这个冲击，依然是贸易战和贸易冲突。而且除了贸易战和贸易冲突之外，有一些鹰派色彩的内阁官员在不断形成。有可能对中国的一些科技限制，包括一些脱钩的一些压力还在不断的加码。因此也对其他的相关行业产生进一步的约束和限制。而进一步的拖累中国的经济增长和相关的一些行业的表现。

这是我们提到的第二个方面。毫无疑问，过去几年已经发生的情况是中国的产供应链在不断的转移。非常典型的就是家电，包括一部分汽车，还有一部分机电设备的生产，有一部分的产能已经转移到了海外。这个转移的规模，我们做了一个最近的调研，可能有接近70%左右的中国出口导向型的企业，已经把部分产能挪出了海外。这个占比的平均值可能大概40%到50%这样一个水平。非常典型的比如说海尔，比如说海信等等这样的家电产品。可能已经把相当的生产挪出了中国内地，挪到了比如说南美、中美、北美等等方面，甚至包括东南亚国家。

所以说未来的这个影响肯定会类似的这个逻辑。但是影响的所谓的空间和类似潜在的对经济的拖累，可能还会有一定的不同，这是一方面。但另外一方面，60%这个关税本身规模是非常巨大的，它有可能和25%的上一轮关税的加征不可同日而语。因此它有一个非线性的巨大的一个危害的释放，可能对供应链的这种韧性和强韧程度有个极大的冲击。它的影响反而会扩大对行业、对经济的影响。因此综合起来情况来看，我们面临的这个挑战确实是不容小觑的。

而且过去这么五年的时间，2018、2019年的贸易战结束之后，可以看到中国的对美国的这种产品的市场份额是一个急剧下滑。从22%的美国市场份额下降到了14%的市场份额。但与此同时，中国获得了其他的新兴市场的市场份额，从而使得全球的市场份额没有发生急剧的一个调整。但是的未来进一步去获取其他市场份额的这个难度在不断上升，因此也会带来了我们提到的整体的出口的表现。在2026年可能是一个极大的一个冲击和影响。

这提到的最后一个点，很快和大家再沟通一下我们的政策的一个看法。但是这个政策看法，我们这个基本面的一个影响和这个出发点很简单，一目了然，也就是中国政府会应对国内的经济压力以及海外的这种贸易战潜在的风险和冲击。在明年和后年会出台进一步的政策的加码和支持，从而冲销部分风险和冲突和这个影响。但是他没有办法完美的去化解所有的下行风险。因此我们把基本面的这个预测放的比较的保守和比较的低一些。

我们预计明年的经济增长增速只有4%左右，其中上半年经济的增长依然是比较稳健的。但是到了四季度左右的时间，可能因为贸易战的兑现，可以看到经济无论是出口端还是实体经济的其他部门都会明显减速。而且即使我们预计2018年的九月份才开始加征第一批关税，但是整个关税的这个所谓的方案和相关的信息，可能会远远早于这个方案具体执行的九月份这样一个时间点。最早可能会在明年一季度，整个加征关税的相关的信息，包括方向，还有一些方案的这种草稿，会不断的这种公布和泄露，从而会影响市场情绪，会影响居民端和企业端的信息，也会对资本开支等等方面的一些商业行为产生影响。所以说这个影响会早于贸易战真正开打这样一个时间点，这是第一部分。

但对2026年，我们觉得这个影响是极其巨大的，为什么呢？大部分的对贸易战的这样一个测算的拖累，包括冲击，都会大部分集中在2026年。这一方面我们会使得中国的经济增长从出口的表现可能会进入一个明显的下跌。同样的对资本开支的影响也是一个偏负面的影响，也会影响市场情绪等等方面。因此我们看到了2026年的增长，规模只有3%左右的GDP增长，这个毫无疑问是比较低的。

最后我们作为一个结尾，大概介绍一下我们对政策的看法。政策看法刚才提到了。政策毫无疑问会要不断的去加码，去累积他的这种支持力度，从而冲销国内外的经济的这种冲击和影响。

大家可以看到过去一个多月发生的事情，实际上是按部就班，是逐渐递进的。也就是说九月份政策放松之后，很多美好的想法是认为是不是中国的经济政策发生一个180度的转弯。政府出台一个极其巨大的这种政策刺激方案，从而去冲销风险，扭转预期。当时的这个想法是非常美好的，而且市场预期是比较高昂的。但是过去一个月发生的事情，大家可以慢慢回到现实。的的确确整个政府政策的制度设计，包括政策自己的这样一个方案的出台，已经和以前不一样了，是更加积极，更加主动。而且对于中期的一些风险的评估也是更加重视。因此政策是非常明显是转向了，这是毫无疑问的。

但是距离所谓的这种倾尽全力，然后所谓的一个灵丹妙药，拯救所有的预期的弱势，这方面是没有兑现的。而且里面很多种因素，包括了政策的自身的设计的考量，包括了政策空间的一些考量，以及包括了未来不确最新的考量。因此我们预计目前的政策的设计是一步步走。也就是说 当前最主要的一个政策的目标是什么呢？是解决最紧迫的任务，最紧迫的压力是什么呢？房地产的弱势和地方的财力以及债务的负担。 因此可以看到的目前的政策主要集中在这几个方面。

而且11月份的人大会议，虽然时间点是在美国大选那一周，但我们相信这是一个巧合。我们的人大会议的主要的关注点，毫无疑问是关注的是国内问题。而且是关注的是过去一个月出台的政策的一些审批，一些这种官方的程序要完成。而并没有把贸易战即将开打这件事情作为一个重要的考量变量，放在了11月份的这个人大常委会的会议之中。也就是说往前看重要的时间点和重要的这种政策节奏是什么样子的。就是12月份的经济工作会议和明年的两会将是非常重要的时间。是政策设计如何去体现，去应对国内压力，去应对潜在的贸易战的冲击。我们相信整个的货币政策、财政政策，还有相关的这种结构性的行业政策，都会比较的进一步的增强支持。

我们这里边主要明显的几个预期是什么呢？第一方面我们预计明年的财政赤字会在3.5%到4%左右，今年只有3%，因此这方面的扩张是非常显性的。第二方面，特别国债的发行，今年是1万亿，明年我们相信有可能会接近2万亿。最主要的这个用途依然是用作两新，包括设备的更新和消费品的以旧换新，还有一些两重一些重要的项目的支持投资等等方面。因此明年的消费品的以旧换新和设备的更新的这个规模，有可能会从今年的1500亿放量到3000亿这样一个规模。我相信对整个的行业是非常明显的一个正面支撑的。而且官方也做了一定的暗示和一定的前瞻指引，这是第二个方面。第三个方面，是特别的，专项的地方债，今年3.9万亿，明年可能回到大概4.5万亿这样一个水平。而且特别专项地方债的使用用途在不断的扩围，它可以用作额外的三个部分。

第一个部分是支持房地产的去库存。我们预计可能未来几年，每年大概有8000亿、1万亿左右的专项地方债可以用作去库存。当然了，能不能迅速的去落地，去推动去库存的这个进展，还取决于刚才提到的一些结构性的瓶颈因素。包括了实际的融资成本，包括了地方的这种动机和激励机制，这是第一方面。

第二方面可以用作去回购部分土地，从而去改善市场平衡和改善房地产开发商的一些现金流，这第二方面。

第三方面，作为化债10万亿规模的一部分，未来的这么五年，包括今年在内，每年有8000亿的专项债资金可以用作化债。因此就是很明显有一个扩量和扩大范围的这样一个变化，这是第三个方面。

第四个方面，我们预计明年还有可能5000到1万亿左右的特别国债资金，去发行出来，去做国有大行的这种资本性的注入。这一点已经是明牌了，没什么太大的意外。

所以综合起来来看，我们会发现明年的这种，官方的政府债务的扩张幅度是非常大的。也就是说不考虑到这个地方的化债和债务置换这样的一个额外证券发行的话，明年的政府债券发行会比今年大概要高3.5万亿以上，这是非常明确的财政政策扩张。当然了，里边的这种财政政策扩张的力度和效果是有强有弱的。比如说单纯的这种地方债务的置换，它本身拉动经济增长和总需求的作用，肯定是没有直接的财政支出基建支出那么强。

当然了，另外一方面，如果是偿还结欠款本身的这种能量，是比单纯的债务置换更强一些的。但目前我们并没有明确的信息有多大的程度上可以用这个化债的资金去做偿还企业欠款。有可能20%，有可能是10%或30%。

但是这个方向还是比较明确的，就是这方面。因此整体而言，我们预计明年的财政扩张的这种力度可能接近于GDP的2%左右。毫无疑问是比今年和比去年更加积极的。

去年是财政紧缩，这是财政部分。而且我们要把整个的财政政策，包括广义的这种宏观政策支持的这种时间的窗口，更加的看长远一些。也就是说2025年2026年这两年，面对贸易战冲击和房地产下行调整的这样一个叠加的影响。因此我们的政策的这种时间的范围不单单覆盖到这个季度，不单单覆盖到2025年，可能会覆盖到2026年。因此我们预计2026年可能财政赤字的这种力度比2025年还要更强。包括专项地方债，特别国债等等方面，都可能比2025年更强。因此还会带来额外的2026年的财政扩张的脉冲，1%左右的GDP，这是我们提到的财政政策的一个基本考量。

货币政策层面，我们预计基于现在的通缩的压力依然在积聚，而且整个增长的动能确实是不尽如人意，以及贸易战的潜在的影响和冲击。我们觉得明年可能央行会降低政策利率30个基点到40个基点，2026年会继续下调20到30个基点。从而使得这种七天回购利率可能会从现在的1.5左又降到至少1%以下。进而推动我们的LPR和按揭利率有一个更大幅度的下调。对实体经济包括房地产市场是有帮助的。就是这方面。

房地产市场的这个政策支持，其实还现在按部就班的已经做了相当多了。往前看的重大的突破是来自于三个方面。第一个方面就肯定它的去库存，希望能有实质上的进展，这需要一些制度设计有些突破。第二个方面，白名单机制现在的这种量看上去比较大，但是实际的执行层面并没有那么大。因此也需要额外的一些监管政策的配合。第三个方面就是大幅的降低按揭利率，从而使得居民购买力和整个的房地产购买投资这件事情变得更加有吸引力等等等等。这样才有可能会使得房地产能够有一个触底企稳甚至反弹的这样一个表现。

毫无疑问，市场的这个分化是比较明显的。也就是说房地产一线城市、二线城市可能更加早于三四线城市，能看到企稳的迹象，这是提到的房地产市场。最后我们提到了就是在最完美的情况之下，如果我们可以看到政府能够在明年在一些结构化的政策层面给大家更加正面的信息，更多的政策支持。就会非常明显的提振市场信心，尤其是海外市场投资者的信心，也对中国的长远的消费的能力的释放，消费潜力的释放，以及重塑企业和居民信心产生极大的一个支持作用。

因为 有可能有包括什么呢？一方面社保支出的扩围，包括了对农村和这种城市的基本的养老保险，这种所谓的待遇水平和支付水平有个非常明显的提升。 这方面是非常正面意义，推升居民信心和长期的消费潜力的。但这个规模会相当的大一些，可能至少在养老保险和这个基本的医疗保险层面，如果有一个实质上的水平的提升和待遇水平的提升，至少需要每年可能接近8000亿人民币的额外支出。 同样的在这个育儿保险，育儿的补贴和生育补贴层面，政府已经做了承诺。 我们相信明年有机会看到相关的政策的落地和出台。我们做这些简单的估算，如果能够覆盖比如说二孩家庭学龄前的各种各样的支出，每年1万块钱左右的这样一个水平的话，额外的每年支出规模可能是2000到3000亿人民币。

同样的还有包括对民营企业的这种系统性的支持，民营经济促进法的具体的出台和落实等等等等。 很明显也是对长远的经济包括信心的重塑是有帮助的。同样的户口政策，包括基本公共服务的一些推荐，也是更加是功在千秋，利在万代的这样一些举措。但是这些举措大家可以看到不是那么紧急，不是那么着急。因此它出台的这种时间点可能不会那么早。但是这个方向和空间是非常明显是存在的这是我们提到的这一方面。

因此我们在最后做一个结尾，对于中国的这个宏观和政策，包括一些基本的一些判断，刚才提到了最大的三个抓手。一个是国内的房地产下行，以及其他的一些相关内需的一些调整。第二个方面是贸易战的冲击，第三个方面是政策的这种出台和对冲的影响到底有多大。但是我们现在的基本面预测是比较的保守的。明年增长4%，明年后年增长3%里边面临比较大的不确定性来自于什么呢？一方面可能来自于贸易战怎么打，如果更晚更温和，毫无疑问我们的增长这个冲击就会更小一些。同样的如果政策更加给力，更加的早，更加的强势的去落实政策支持。无论是结构上的还是这个周期性的政策，我们的经济增长也依然会比我们现在的这个数字更加的正面一些。

而且房地产部门也从也也有可能比我们想的更早的去企稳见底反弹，从而也有助于稳定中国的经济增长。反过来一样的，贸易战可以打的更加的激烈。我们政策的这种反馈机制可能还存在一定的不确定性，也包括了房地产部门等等方面。因此我们现在的这个预期，肯定是面临的更多的这种上行和下行风险，而且面临着更多的不确定性。作为一个总结，我们就是放到这为止。

我们的人民币的预期，我觉得今年年底可能会到7.3左右的偏弱的水平。为什么呢？因为大家的对贸易战的预期在不断的兑现和累积，即使还没有落实。那么大家对这种方面的一些影响的猜测，参考上一次的贸易战的影响等等等等，慢慢的把人民币会推到7.3这样一个水平。明年年底我们预计在7.6左右，也就是说贸易战在明年的下半年可能会兑现，而且相关的信息可能在今明年上半年就已经出来了。因此整个的人民币贬值的压力还会进一步加剧。

但是我们认为中央政府对人民币贬值本身的这个态度，可能是两方面的。一方面不会允许人民币大幅的超预期的超调的贬值，但是会允许一个温和的贬值。温和贬值的概念我们认为是5%到10%。因此可能一些关键的点位还会得到一定的支撑，包括7.5、7.6点、7.7、7.8这样的关键点位。但是贬值本身是被允许的，因为这是基本面来推动的。这个过程里边毫无疑问会利用各种样的工具来平缓人民币贬值的这样一个节奏和和这样一个幅度。包括了资本管制的加强，包括了一些逆周期因素的介入等等等等。我们可以看到明年的这种宏观经济基本面，还会面临相当多的这种不确定性的冲击和挑战。

我先对国内的经济形势和政策展望就汇报了这么多，我现在把时间交给了同事中辉，他会和大家汇报一下我们对美国经济，包括对川普政府的一些政策导向的一些看法。从而还有一些大类资产和美联储政策的一些基本的想法。时间交给你。

大家下午好。刚才张总也说了，就是这个共和党赢得了参众两院之后，对于美国的很多政策，税收政策、关税政策、移民监管都有非常重要的影响。作为一个非常简单的总结来说，我们觉得这些关税税收的影响主要的体现是在2026年及之后。2025年共和党他们所继承的这个经济体依然是一个放缓的经济体。这一年我们可能会看到财政支持的减弱，货币政策持续的限制性继续的去抑制经济活动，政策的不确定性继续去影响企业的决策。因此劳动力市场可能会进一步的走弱，通胀在明年下半年进一步的下行，从而促使美联储降息。那等着关税落地之后，经济的增长走弱，美联储的降息有可能暂缓，有可能会进入一个观望的状态。在之后经济的状况，包括政策的演进，就会对于未来的经济形势，包括政策有很大的影响了。

我们简单的讲一下美国的这个经济里面比较重要的几个点。第一个我觉得还是消费，因为稳健的消费活动是过去一年以来支撑经济活动的一个非常重要的因素。年初至今的实际私人部门的消费还是增长2.5%年化，上一个季度三季度是增长3.7，总体来说还是比较稳健的。但是朝前看，我们觉得还是面临比较明显的下行压力。首先是因为在2025年，我们觉得财政的支持可能会退坡。那么之前来自一些财政的对于消费的这种间接性的支持，包括政府部门的就业，包括一些政府带来的这种项目相关的支撑和对这个就业的支撑都都有可能会走弱。同时私人部门的就业，包括名义工资增速，我们觉得都会有可能会下行。

其次九月份的这个核心通胀增速已经降到了2.1左右。也就是说通胀下行对于消费的支撑，这个下行的过程其实已经大部分走完了。在整个的经济体里面对于收入分配在后80%的人来说，他们在疫情期间所积累的额外储蓄已经消耗的接近尾声。同时比较高的利率也会制约他们的借贷，使得他们的这种借款的利息的成本在上升。我们也能够看到汽车和信用卡的违约上升，这些都意味着居民的收支出的压力还是在不断的加剧。

但是对于收入在前20%的这些人，也就是80分位之前的这些人。他们这些高收入人群的人，他们是可以获得净的利息的收入，而不是净利息的支出。同时很多这些高收入人群的人，他们的收入是跟股市是有很强的绑定的，所以他们的财富效应是比较强的那在过去一年，我们觉得一直是高收入人群的是消费比较好在一定程度上去掩盖了收入比较低的这些人，他们的消费面临的压力。那到未来，随着货币政策的限制性持续，随着经济的走弱，我们觉得这部分人的消费也会，不可避免的受到影响。

那这意味着什么呢？我们觉得在未来的几个季度，美国的消费应该会逐渐的走弱。到了2026年加征关税可能会导致美国国内的产品价格有一定的推升。同时有一些哪怕不是最终消费品，哪怕是中间品的价格上升，也有可能会通过供应链进一步的传导到最终的价格。那这种价格的提升，虽然我们觉得可能不是很强，有可能会在边际上去抑制消费活动。所以总体来说，我们对于消费的预测，实际消费增速我们觉得可能从2 5225年，可能是从2.7放缓到2.426年进一步放缓到1.7，是一个比较持续的一个走弱的一个趋势。

第二块比较重要的可能是企业部门的活动。企业部门的活动在过去一年其实表现还不错。大家看到这个structure所谓的结构性投资主要是厂房投资，在2022年的下半年到2023年的上半年都是大幅的反弹。这个我们是知道的，主要是得益于拜登政府所谓的吸引制造业的投资，所推出的一系列的比较宽松的政策。但是从过去四个季度以来，在之前的一个比较冲高之后，它已经出现明显的回落。在三季度环比是一个下跌。

另外所谓的知识产权的投资，它在往年一直是属于一个低个位数，但是比较平稳的增长。在今年的上半年也已经回到了一个比较低的一个环比的增速，而相对还可以的是设备的这个投资。设备投资在二季度的时候，虽然遇到了一些科技产品的进口的走弱，但是三季度得益于飞机和航空设备的进口都比较强，所以这个设备投资到目前为止表现还不错。

再朝后面看，我们看到的一些企业行业企业部门的这个数据，包括核心的订单，包括发行发货量。这边这张图的黑线部分是制造业投资的ISM的指数。然后再看到他们的资本开支意愿，或者是他们的雇工的雇员的意愿，这些指标都在相对历史的趋势来说处在一个比较弱的位置。

我们觉得如果即便是特朗普当选，现在来看的政策的像这个相关的不确定性依然是非常的高。虽然我们可能是预计可能会减税，可能会放松监管，但是这些政策到底什么时候落地，哪些政策可以延续，减税能够减到多少，这些不确定性依然非常的高。那么在历史经验上，我们确实也看到税收政策的不确定性就会在很大程度上去抑制企业的资本开支的意愿，而且也会在一定程度上会去影响消费者。另外即便的是这个政策的不确定性消除之后，从投资计划出产生到多大落地，到推动实际的投资活动，可能也需要几个月几个季度的时间。所以在2025年，我们是觉得税收政策以及关税政策相关的不确定性，会导致目前已经比较偏弱的企业投资继续受到抑制，可能会明显的走弱。那么到2026年，随着一些不确定性的消退，一些减税方案的出台，那么在2020年下半年，投资是有可能会小幅的回暖的那我们刚才也都提到了，政府部门，财政支持在过去的是非常重要的支撑。现在共和党很有可能是能够控制参众两院。所以大家对于未来财政政策的政预期是在升温的。

如果是一个共和党控制参众两院的情况，确实可能会比一个两党分管两院的情况，我们或者是民主党管控两年的情况，我们会看到更大的财政的一个刺激的方案。但是这个地方我们要指出两点。第一个是对于2025年来说，我们现在是觉得，现在目前的财政政策基本上是可以是的。但是政府支出的上限在2025年的十月份之前是持续有效的。也就是说今年的大部分支出的规模都是已经确定了，而新的财政扩张是会被制约的。也就意味着2025年的灵活性是相对偏低一点的。

另外我们是觉得共和党的这个首要目标，他上台之后可能会包含比方说想要减税，想要延续一部分之前的17年的减税的方案，想要去降低一些比方说消费的收入的税收等等等等。从而去推升到2027年，财政赤字能够进一步扩张到7%。这种财政赤字的扩张，可能它的体现就会主要在26或者是27年的经济活动当中了。

在2017年的这个减税法案里面，除了企业的减税是永久的，大部分对于个人的税收，还有一些对于跨国企业等等的税收减免，是在2025年年底需要到期。所以在2025年，我们很有可能会看到国会需要去决定哪些到期的税收政策可以延续。比方说我们觉得鼓励企业折旧，折旧这种设备的减税，包括一些全球的低税无形资产相关的税收，还有一些个税的扣减额。这些政策有一些是可以延续的。但有一些政策，比方说个人免税的这个额，或者是免税额，或者是州和地方税的这个抵扣额度，如果完全延续的话，其实是很贵的，在未来的十年可能会有个几万亿美元的一个支出。那么这些，政策，也有可能会有一些调整。比方说他可能延续，但是抵扣的额度的这个上限可能有一些调整等等等等。

这里我们还要想指出，是这个财政政策对于经济的影响可能是在2026到2027年的体现。但是延续这些减税的方案并不会带来新的财政刺激，因为它在过去已经是减税了。如果我们不延续的话，其实对应在经济活动当中看到的是税收的增加。所以这些减税方案的延续，只是避免出现财政刺激的大幅滑坡，而不是新的财政刺激。

另一方面，企业税是有可能下降的。那么企业税从现在的21，我们觉得现在的方案有从15到20不等，我们觉得可能下调到18，那么这一块会是一个新增的财政的刺激。所以对于经济的这个贡献来讲，我们觉得在二三年的这个四季度同比增速里，财政的刺激的贡献可能有一个百分点。那到2024年，可能会下降到0.4个百分点，2025年甚至可能转到一个0.2个百分点的拖累。在2026年新的减税方案通过之后，可能会恢复的一个比较微弱的一个正的贡献。所以综合考虑以上的这些因素我们觉得消费可能会持续的放缓。企业部门在不确定性的情况下，可能资本开支的意愿也不会太强。减税的各种财政的方案在2025年的灵活度也不是太高。

所以我们是综合考虑，觉得美国的经济增速会从2024年的2.7,2025年进一步放缓到1.9，26年放缓到1.6，是一个温和的回落的一个趋势。那么随着经济的活动走弱，我们能够看到的其他的这个方面，我们觉得劳动力市场很可能会继续的放缓。虽然数据上可能会有一些波动，但是我们总体的趋势来看，劳动力市场包括包括或这个非农就业的一个情况，也都有可能会持续的走弱。失业率可能会小幅的提高到2027年再回落。同时工资的增速，名义工资的增速也有可能会放缓，进而对于消费会是一个偏负面的一个影响。同时我们觉得这也意味着通胀可能是会继续的走弱，继续的下降。