作者：ShawnQ
来源：投资漫想（ID：gh_8116d797dfb1）
过去一周，多少人盼着中国股市能延续国庆前的暴涨行情，从而一夜暴富。然而事与愿违，截至10月15日收盘，A股上证指数从10月8日高点下跌9%，香港恒生指数从10月7日高点下跌12%。一些人认为，中国资产的这轮牛市已经结束了。
我不认同。首先，人们在谈论牛市时往往没有明确的定义（多大幅度？多长时间？）；其次，长期向好的市场也免不了短期的剧烈波动。无论从微观的企业估值还是从宏观的政策意图来看，中国资产价值回升的过程都不像是已经结束了。
池塘中的鱼还有很多
从微观层面看，许多中国公司（并非所有！）的估值处于十几年来最低水平，半个月的涨跌并未改变这点。以我投资的10家中国公司为例：它们多是各自行业中占据主导竞争地位的蓝筹股，利润丰厚，持有大量净现金，净资产回报率远高于市场平均。在中国经济疲软的情况下，它们仍维持了可观的增长。即便拥有这些有利特质，它们的市盈率却只有单位数到低双位数不等。更好的是，它们中的大部分都在积极地向股东返还现金。
举例来说：按百胜中国（中国肯德基和必胜客运营商）10月15日180亿美元市值（近一个月已上涨40%）计算，公司每年向股东返还15亿美元，相当于8%的股东回报；按招商银行（中国资本充足率及资本回报率最高的零售银行）10月15日9900亿人民币市值（年初以来已上涨40%）计算，公司2025年预计分红560亿人民币，相当于6%的股东回报；按阿里巴巴（中国电商龙头和云计算引领者）10月15日2400亿美元市值（年初以来已上涨50%）计算，公司2025财年（2024年4月至2025年4月）向股东返还225亿美元（200亿美元回购+25亿美元分红），相当于9%的股东回报；按腾讯（中国所有轻资产线上业务领导者）10月15日3.8万亿港币市值（年初以来已上涨50%）计算，公司2024年全年将向股东返还超1500亿港元（1200亿港元回购+320亿港元分红），相当于4%的股东回报（不包括腾讯通过资产剥离赠予股东的京东和美团股票等）…
阿里过去一个季度通过回购将流通股减少了2%
这些估值受到抑制的公司并非特例，而是中国股市中普遍存在的情况。
实际上，上述公司并非因为前景黯淡而将更多的留存利润返还股东。相反，它们仍在继续投资（并且对投资回报率的要求更高），其盈利能力正在提升，增长空间还很充裕。一旦政策环境趋于宽松、经济前景出现转机，其经营方针可以从降本增效转向对新方向的扩张。如果此类资产仅仅因为短期暴涨而注定以暴跌收场，那全球又有哪些股市的资产具备更大的风险/回报性价比呢？
近几年，中国公司在返还股东资本和提高整体竞争力方面发生了翻天覆地的变化。在中国股市草莽时期，一个普遍的市场共识是：中国公司从不把股东利益放在眼里，它们巧取豪夺，从不向股东返还资本，大多是一些产能过剩的低成本制造公司（类似的看法也曾针对日本公司）。
这种刻板印象已然过时。过去一年，越来越多的中国公司开始推出积极的资本回报计划：今年早些时候，金融服务公司陆金所支付的股息甚至超过了它的市值（意味着一次分红就让你稳赚不赔）；今年上半年，超过半数A股上市银行首次披露了中期分红计划；今年上半年，中国头部白酒企业的分红比率和分红规模创上市以来新高；就在前日，招商局公布旗下8家上市公司集体回购股份并将回购的股份全部予以注销！（低价回购+全部注销。两件正确的、增加每股价值的事情同时发生在了一向被指责不在乎股东利益的央企身上！）
招商局旗下8家上市公司加大回购并减少注册资本
除了更友好的股东政策外，人们对于欧美贸易关税和进口禁令的讨论，实质上间接承认了中国公司在各个领域的竞争力正大幅提升。检视你所投资的公司，想想看它们的竞争优势较3年前变得更强还是更弱？在我看来，只要这些趋势保持不变，目前的中国股市（包括A股、港股及中概股）不乏性价比极高的投资机会。
就市场规律而言，一个常态化的市场，其估值水平应该是呈正态分布的，即过度低估和过度高估的股票较少，处在合理估值区间的股票较多。中国股市一反常态。用传统估值指标（PE、PB）衡量，在外资主导的港股市场上，低估值股票仍占多数（超过50%），过度高估的情况尚不多见（少于20%）；在内资主导的A股市场上，估值分布更偏两极化，低估值股票（~30%，以大型国有蓝筹股为主）和高估值股票（超过30%，以基金重仓的赛道股为主）都很常见。这种情况下，妄言中国股市高估或低估都显得不够客观，更重要的是对投资标的的选择。如果持有的公司有着足够的价值/价格鸿沟，那你无需对飘忽不定的股价波动过度担忧。
“924”政策带来的股市热潮有其偶然性，也有其非理性的一面。随着时间的推移，鸡犬升天的状态注定是短暂的，但随机漫步的偶然不会改变价值回归的必然。
股市功能从便利融资转为创造财富/消费
从宏观层面看，中国经济的外部（地缘政治冲突）和内部（经济结构转型）环境已发生了深刻变化。过去20年，每当中国经济遇到困难，政府的惯常对策总是“货币宽松+财政扩张增加投资”。这种方式取得了不错的效果，也带来了延续至今的后遗症（地方债务风险）。当旧的增长动力要么枯竭（房地产）、要么弱化（出口、投资），政府意识到路径依赖的效益边际递减，只有内需（消费）是拉动经济的可循环的长期动能。
当经济再度陷入困境时，政府的对策开始从过去“货币宽松+财政扩张增加投资”转变为“货币宽松+财政扩张促进消费民生”。这种“启动内需式”的刺激手段可能是中国未来几年甚至更长时间内的基本经济政策。
启动内需面临着两个难题，一是增加居民收入，二是让人们敢于消费。提升劳动报酬是一个漫长的过程，无法一蹴而就，因此“降低利率+提振资本市场”成为当前快速破局的权宜之计。这既能直接增加居民收入，又能强有力地催生乐观预期，扫清消费的障碍（国庆期间的现象已经证明，调动中国民众的动物精神并不困难）。
值得注意的是，政府虽然希望将企业/居民储蓄转化为有效的消费和居民投资，但并不希望看到疯牛长熊和大崩塌的市场。从决策层的意图分析，用股市（支持资本市场）启动消费，创造流动性刺激经济和就业，这是经济发展的长期战略，需要资本市场长期配合，短期疯牛之后出现漫漫长熊，达不到政策的根本目的。只有较长时间内理性健康地上涨，才能达到参与者收入增长、消费能力增加，促进消费增长、企业融资便利度增加，最终推动企业和经济发展的正向循环，使大多数经济主体实现共赢（储蓄者和最后入市的投机者将受损）。
一周前，高层提出房地产市场“止跌回稳”的目标，让不少人认为政府将再度回到刺激房地产的老路上。这种解读可能言过其实。事后看，一刀切的房地产限制政策是有待商榷的。一方面，中国房地产实质是货币的支撑物，所有银行贷款的底层抵押物中都有房地产的影子，因而房地产衰退影响着经济的方方面面；另一方面，中国居民大部分财富来自于房地产，房价下跌带来负财富效应的危害远比预期更大。这种背景下，政策重新转为保护房地产是有必要的，但并不意味着它仍是中国经济未来发展的命脉。
无论从城镇化率、人均居住面积还是租售比来看，中国房地产相对高估又较为饱和的事实并没有变。房地产作为一项资产，已经失去了过去20年那样大幅上涨的基础，由房地产拉动经济的模式也正在发生转型和变革。
从国家资产负债表（“资产=负债+所有者权益”）的角度看，旧的经济模式中，所有者权益和负债都与土地或地产相关，无论是静态资产还是经济活动的动态过程，都是围绕土地展开的。在经济转型的当下，债务有必要维持存续且不能减少（见辜朝明对于资产负债表衰退的应对建议），真正的转变在于所有者权益。换言之，转型的关键是从过去以土地为唯一所有者资产的情况，转变为土地/房地产+股权的新资产负债表。从这个角度看，中国股市承载了中国社会财富再分配的角色。
权益资产在居民财富中的占比大概率将会上升
数据显示，今天中国社会的财富分配中，中国房地产市场价值达到400万亿人民币以上，而股票市场的价值不到100万亿。据此推论，未来财富增长的大部分增量更可能来自股权市场而非房地产市场。
中国住房市值与股票市值的差距过大
1995年“519”行情后的一个月，价值投资者张志雄写道：“在行情大升一段的时候，往往鸡犬升天，鱼目混珠，但只要一年过后，你就会发现有一些共同特征的股票涨幅居前。我将这些共同特征称为‘主旋律’…”
如果权益市场的价值增长和短期波动是大概率事件，那么比判断行情走势更为重要的一个问题是：哪些资产将是引领中国股市新一轮牛市的“主旋律”？也就是说，哪些资产仍被大幅低估，即便成倍上涨也处于合理区间？这个问题见仁见智，留给投资者慢慢思考。
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