重磅 | 资产证券化深度报告：零售ABS和REITs时代来临

ABS 发行与投资受业务指引和监管环境影响日趋加大，继一级发行 ABN 指引修订和分类监管指引下发后， 2018 年上半年出台存续期管理新规和 ABS 纳入三方质押篮子，旨在加强存续期风险管理、基础信息建设以及改善二级市场流动性， ABS 框架式业务规则的搭建持续推进和拓宽。同时继发布系列 PPP 项目资产证券化相关规定、鼓励绿色产业证券化融资和银行盘活存量信贷资产后，再次针对产业细分领域发布证券化业务通知，包括住房租赁资产证券化通知、鼓励资产证券化方式盘活小微企业贷款 / 处置不良资产等， ABS 作为全社会产业融资助推器的政策预期加码。住房租赁业务兼具现金流持续、收益可期、系房地产行业长效调控手段等特点，大概率会成为 2018 年公募 REITs 的首次应用领域。

严监管之后， ABS 关于标与非标的探讨随着 2018 年 4 号文的出台而基本明朗，发行端银行资产证券化在银行间、交易所之外场所发行的类资产证券化产品不能实现洁净出表和减计资本，投资端标准化 ABS 产品才能按 AA- 以上进行 20% 风险计提的趋势明显；次级销售难度升级，导致企业贷款 ABS 发行量萎缩，而零售类债权 ABS 体量上行，对上述资产的信息系统建设提出了新的要求， ABS 成地产企业非标转标的重要渠道，然而均为表内融资，系信用债的替代融资方式，长期仍受地产行业长效调控机制限制；地方政府相关非标产品受“负面清单”影响难以通过 ABS 转标，但城投平台下属公用事业子公司可通过收费收益权 ABS 进行二轮融资。《商业大额风险暴露管理办法》落地，利好 ABS 投资，可通过调整单笔入池资产规模和投资规模实现“不穿透”，而会计准则 IFRS 9 下信贷 ABS 发行规模未来将受一定影响，投资端收费收益权 ABS 和类 REITs 亦将被损益表变动敏感的投资者所谨慎对待。

2018 年 1-5 月 ABS 发行总量 5094 亿元， 229 单， ABN 扩容，将逐步与信贷 ABS 、企业 ABS 三分市场。基础资产构成发生较大变化，银行业严监管致使零售债权 ABS 大幅上行，成市场主力；“现金贷”新规一改个人消费贷 ABS 占据企业 ABS 半壁江山的情形，融资租赁、地产类 ABS 、供应链金融 ABS 均衡发展。收益率方面，由于二级市场流动性弱，信用风险仍主导利差分化，随着企业 ABS 风险事件频发且暴露，企业 ABS 较企业债利差上行明显，尤以融资租赁、信托收益权、应收账款、基础设施收费权及 CMBS 产品为甚，配置该高收益资产时更需关注信用风险， PPP 、个人消费贷款、融资融券、地产供应链金融产品收益率水平较低，是较为稳健的可投资产；而信贷 ABS 由于零售类债权资产风险相对较低，利差平稳略降，是最为稳健的投资产品，而中间级则是兼具低风险和高收益的性价比较高的证券。

一、基础制度建设持续推进、产业融资助推器预期加码

1 、存续期管理升级，开启基础信息建设之路

2018 年 3 月 22 日，上交所、深交所、报价系统同时间分别发布《资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）（征求意见稿）》、《资产支持证券定期报告内容与格式指引（征求意见稿）》。

《存续期信用风险管理指引》以信用风险为导向，建立基于正常、关注、风险、违约四分类的信用风险分类管理机制，提出四分类的定义和排查、预警的差异化要求。收集及披露信息重点集中在基础资产信息、特定原始权益人、交易结构、参与机构、增信与评级信息，且要求按不同风险类别的产品对其排查与预警、风险化解与处置等管理措施提出差异化要求，特别强调风险类及违约类专项计划信息风险化解与处置要求，体现信息风险管理纵深发展。《定期报告内容与格式指引》确立信息披露具体形式统一标准，建立基础资产（池）分类体系，细化相关分类披露内容标准，强调现金流管理情况，细化增信措施及其执行情况披露要求。

2 、 ABS 纳入三方质押篮子，估值需求上行

2018 年 4 月 24 日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》（以下简称“《业务指南》”）和《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），实行债券质押式三方回购，其中 ABS 作为新增品种纳入质押篮子，但资产支持证券次级档和已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券不得作为回购担保品，同时极大可能挂钩《存续期信用风险管理指引》中的信用风险四分类管理机制，确定不可入蓝的风险项目。

根据《业务指南》中的折扣率规定，交易所 ABS 产品为私募产品，满足图表 1 中篮子 5-8 的要求，其折扣率范围是 8%-40% 。其中，根据 2018 年 5 月 28 日统计数据， 2013 年至今上交所有评级的 ABS 存续期发行金额合计 11049.58 亿元，占目前标准 ABS 产品的 60% 左右，其中 AAA 级别占比 80.18% ，根据质押篮子设定及折扣率表，其折扣率为 8% ， AA+ 占比 13.28% ，折扣率为 15% ， AA 级占比 5.92% ，折扣率为 25% 。具体担保价值按照如下计算：

担保价值 = ∑质押券 i 的全价估值×质押券 i 数量×（ 1 －质押券 i 的折扣率 % ）× 10 。

本次将 ABS 纳入可标准化质押融资范围：（ 1 ）质押权和折扣率由交易所确定，有助于降低对手风险，缩短交易流程，提高回购市场效率；（ 2 ）可参与质押的 ABS 产品占市场存量的比例相对较高，可质押融资一定程度刺激上交所 ABS 投资端需求，增加上交所发行 ABS 的意愿，但利差仍受信用风险影响较大；（ 3 ）长期来看利好 ABS 产品流动性，且此前发布的存续期风险管理相关指引亦为本次三方回购可提供相应支持，但市场预期过于乐观，由于信息披露机制短效果难显，加之估值体系有待市场完善，仍将成为制约流动性的关键要素。

3 、产业融资助推器预期加码，公募 REITs 呼之欲出

REITs 本身具有盘活存量资产、不新增企业表内负债而实现融资的功能，叠加政策层面对于 REITs 寄予控杠杆希望，证监会及基金业务协会力推公募 REITs 试点，本次住房租赁证券化通知中要求试点发行 RETIs ，且住房租赁业务兼具现金流持续、收益可期、系房地产行业长效调控手段等特点，大概率会成为 2018 年公募 REITs 的首次应用领域。

二、标准化趋势明朗、监管侧面波及各类 ABS 产品

自去年严监管之后， ABS 关于标与非标的探讨随着 2018 年 4 号文的出台而基本明朗，业务策略亦由于资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法终稿落地以及会计准则 IFRS9 变更而有所转变。

1 、“标”、“非标”、“类” ABS ，事关出表和风险计提

投资端，本次关于“标”、“非标”和“类” ABS 的讨论可追溯到 2017 年 4 月，媒体报道北京、江苏等多地银监局，内部文件中指出“类资产证券化”产品不是资产证券化产品，存在资本套利、发起人资产出表但风险不真实转移等问题，并拟明确相关业务的风险计提。此后在《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发 [2017]6 号）、《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》（银监发 [2017] 46 号）中均提出对相关业务要按照穿透性和实质重于形式原则准确进行会计核算、风险计量、足额计提资本和拨备。

目前商业银行投资资产证券化产品的风险计提是按照 2012 年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》附件 9 的规定。其中，提及资产证券化产品，是指基础资产的信用风险通过资产转让、信托等方式全部或部分转移给投资者、基础资产的现金流用以支付至少两个不同信用风险档次的证券的资产证券化交易。从概念上看，系“泛”资产证券化的内涵式概念，产品并无发行场所、监管机构的限制，但上述实务操作的监管倾向于引导投资端除标准化产品体系下的 ABS 产品按照全额风险计提。而标准化 ABS 产品体系，除目前的信贷 ABS 、交易所企业 ABS 、 ABN 、保交所 ABS 产品外，银登中心、报价系统的标准化趋势明显，如银登中心引入中债估值，报价系统与上交所、深交所一致推进存续期风险管理等。另外，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）中提及 “金融机构不能将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”，相比“征求意见稿”，去掉“间接投资”，即资管产品可以投资信贷资产的场外证券化产品或非标准证券化产品，比如银登中心挂牌的以信贷资产为基础资产的财产权信托项下的受益权份额、报价系统发行的企业 ABS 产品，为有一定监管审批的“泛”资产证券化产品预留了标准化发展空间。

2 、次级销售困难，推升次级收益率和综合成本，零售类异军突起

穿透原则下，理财对接本行发行 ABS 产品的次级受限，导致次级外部销售需求迫切，加之次级风险水平高，投资者多以私募机构为主，次级收益率要求高，当前水平在 8-13% 之间。

零售类贷款在这两方面正好可以弥补企业信贷资产，致使发行体量大幅扩容。除个人住房抵押贷款利率水平较低外，个人消费贷款、汽车抵押贷款、信用卡分期债权资产尽管会据个人信用质量高低收益率有所分化，但大部分都可在 10% 以上，有些个人消费贷甚至超过 20% 。上述零售类 ABS 发行利率甚至略低于企业信贷 ABS ，加之超额利差远高于企业信贷 ABS ，在满足次级收益率较高水平下，发起机构可通过资产服务费的形式获取剩余收益，并可腾挪空间扩大该类资产房贷规模。另一方面，零售类贷款的分散度很高，单笔或少量笔数的资产违约对次级的损失影响有限，预期损失规模相对较小。投资者和发起机构从事该项业务的意愿较强。

2017 年下半年和截止目前 2018 年信贷 ABS 发行规模合计分别为 4065.48 亿元和 2308.55 亿元，其中零售类 ABS 占比分别为 81.80% 和 91.65% 。

零售类 ABS 可批量化、规模化腾挪信贷空间，部分资产还可赚取剩余收益，是银行参与证券化市场的良好资产类型，但从事该类 ABS 对于可快速提取数据、监测入池资产和相似资产池的相关变化的信息系统依赖度高，建议改进适合零售资产形成、转让、资产池局部监测等多功能的基础信息建设。

3 、非标转标倒逼地产类 ABS 短期扩容，长期发行体量受限于房地产长效调控机制；城投类融资可导流至公用事业收费收益权 ABS

银监发 [2017]6 号提出“强化房地产、地方政府债务风险管控，严禁资金违规流入相关领域”，叠加行业层面收紧房地产和地方政府平台融资渠道，监管房地产企业募集资金用途，房地产、地方政府非标转标需求强烈。

另一方面，地产类 ABS 短期扩容严重， 2017 年上半年、下半年和 2018 年至今发行规模分别为 340.96 亿元、 1039.16 亿元和 710.69 亿元，涉及 ABS 类型为购房尾款 ABS 、供应链应收账款 ABS 、 CMBS 、物业收费权 ABS （ 2018 年发行了 2 单类 REITs 均为住房租赁 ABS ），均为房地产企业的表内融资，推升杠杆水平明显，其中购房尾款、物业收费权资产均为房地产下属子公司的未来资产，证券化亦不能实现资产 / 债务出表和破产隔离，信用质量依赖房地产企业的稳定运营。房地产企业作为核心参与方（付款方）的供应链应收账款 ABS 系将房地产企业的弹性债务刚性化，但拉长了账期，上述 ABS 均系信用债产品的短期替代品，未来势必收紧，建议发行和投资选择大中型、杠杆水平相对合理的地产企业发行 ABS 。

4 、《商业银行大额风险暴露管理办法》落地，投资尽量不穿透

2018 年 5 月 4 日，银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，较此前“征求意见稿”最大差异在于小额分散 ABS 可豁免穿透，所涉 ABS 投资应按照如下确定交易对手方，并限制“对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 15% ”，商业银行能够证明发起人或管理人与基础资产实现了破产隔离，可以不计算其附加风险暴露。

ABS 产品的风险暴露的交易对手方可以是 3 种：基础资产最终债务人、 ABS 产品、匿名账户；对于大部分 ABS 产品，都可以计算出穿透后最大的基础资产风险暴露，并根据最大基础资产风险暴露是否小于一级资本净额 0.15% 来确定是否使用穿透。若使用穿透，则以最终债务人作为交易对手，计算风险暴露；若不使用穿透，则以产品本身作为交易对手，计算风险暴露。而动态池项目则会出现无法识别基础资产可能，则视投资规模是否小于小于一级资本净额 0.15% 而定交易对手方式 ABS 产品还是匿名账户。由于穿透后至最终债务人进行风险暴露计算，可能与授信挂钩，因此除穿透后为唯一债务人的，我们建议尽量使得我们的投资不穿透。我们认为从投资有利角度来看，任何所投 ABS 产品都应尽量“不使用穿透方法”将交易对手方确定为 ABS 产品，尤其对于分散度较低、循环购买的 ABS 产品，可通过“发行端限制最高债务人入池规模”和“投资端控制投资规模”控制单一债务人的风险暴露不超目标投资者的上限。

具体地， ABS 产品本质上可以分为三大类 : 收费收益权类、债权资产类、不动产类 REITs 。

（ 1 ）收费收益权 ABS ，交易结构设计有两种：

一种是基础资产为原始权益人项下的收费收益权，直接转让至专项计划，如很多公交收费 ABS ，因为收费收益权为未来资产，其现金流的产生依赖于原始权益人的稳定运营，则原始权益人为单一最终债务人作为交易对手方，且由于是单一债务人，优先 / 次级划分没有分层效果，按照“使用穿透方法且所有投资者处于同一等级”方法计算其风险暴露：假设发行规模 1 亿元，优先 01 发行规模 0.5 亿元，某银行持仓优先 01 为 0.2 亿元，则计入该将原始权益人作为最终债务人，其风险暴露为 0.2 亿元；一般情况下，这种产品由原始权益人提供差额支付、关联方提供担保，则我们认为原始权益人提供的信用支持不应该再重复计算其附加风险暴露，而关联方提供的担保则需要按照相应规模计算风险暴露即 0.2 亿元。

另一种是底层资产为收费收益权，但交易结构为双 SPV 的，因为双 SPV 结构下直接基础资产为项目公司的债权资产，所以严格来说，这类基础资产也可为债权资产，我们认为这种产品中项目公司为单一最终债务人，将其作为交易对手，按照上段所述进行风险暴露计算；一般情况下，会由项目公司母公司为项目公司的债权提供担保，则需要计算母公司的附加风险暴露。与这种计算方法一致的还有 CMBS 产品、单一债权资产 ABS 。

（ 2 ）债权资产类 ABS ，本文所指债权资产系既定债权资产，非合同债权。该类产品可以分为动态池和静态池产品，动态池和静态池又可再分为分散度较高的和分散度较低的，且非单一债务人，优先 / 次级分层有效：

静态池产品中，一般会披露最高单笔基础资产（最高债务人）的未偿本金余额，先按照“使用穿透且投资者之间优先级不同”的方法计算最高债务人的风险暴露，如发行规模 1 亿元，最高债务人未偿本金余额 0.3 亿元，优先级 0.8 亿元，某商业银行投资优先级 0.4 亿元（或者投资了优先级的 50% ），则该最高债务人的风险暴露为 min(0.3,0.4)=0.3 亿元，只要这一数据低于该商业银行一级净资本的 0.15% ，均可不使用穿透，将产品作为交易对手进行风险暴露计算，即投资的名义金额 0.4 亿元，且不需要挂钩单一债务人的授信。若这一数据高于该银行一级净资本的 0.15% ，则可通过降低投资优先级的比例 / 额度，来调整最高债务人的风险暴露水平至一级资本净额的 0.15% 即可。

动态池产品中，一般会在合格标准中规定，最高债务人的未偿本金余额不能超过上限，则按照这一上限进行最高债务人风险暴露的计算，计算方法与此前一致：（ 1 ）数据低于该商业银行一级净资本的 0.15% ，均可不使用穿透，将产品作为交易对手进行风险暴露计算。（ 2 ）若超过的话，要么调整投资规模至所需水平，要么该产品要穿透，但动态池的穿透在存续期难度较大，资料难以支撑，因此会被列入无法识别，无法识别的 ABS 产品，分为两种，投资金额小于一级净资本的 0.15% 的，以产品为交易对手进行风险暴露计算，投资金额不小于一级净资本的 0.15% 的，纳入匿名账户。

对于债权资产 ABS 产品，无论穿透与否，若存在提供差额支付、担保等情况的，均要计算提供信用支持机构的附加风险暴露。若无法实现破产隔离的，还要计算原始权益人的附件风险暴露，但目前国内的债权资产 ABS 都实现了破产隔离。

（ 3 ）不动产类 REITs

按当前类 RETIs 的交易结构， ABS 投资者持有的是不动产所在项目公司的股权和债权，股权尚难定论，但债权资产强行穿透的话，则仍以不动产项目公司为最终债务人，但项目公司多为临时构建，信用资质和财务质量均较弱，很难会获得较高的授信。且同时会涉及外部支持，需要计算提供外部支持机构的附加风险暴露。

5 、 IFRS 9 影响信贷 ABS 发行及收费收益权 + 类 REITs 投资体量

2014 年 7 月 24 日，国际会计准则理事会（ IASB ）发布了《国际财务报告准则第 9 号—金融工具》（ IFRS 9 ）终稿， 2017 年 3 月 31 日，我国财政部修订发布相关新金融工具企业会计准则，包括《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（ CAS 22 ）、《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》（ CAS 23 ）和《企业会计准则第 24 号——套期会计》（ CAS 24 ），自 2018 年 1 月 1 日起按企业类型分批施行。

IFRS 9 将此前的金融工具四分法——按持有目的、资产特性划分的“贷款及应收账款”、“持有至到期投资”、“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”，变更至三分法——按“合同现金流量特征（ SPII ）”和“业务模式”划分的“以摊余成本计量的金融资产（ AC ）”、“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（ FV-OCI ）”以及“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（ FV-PL ）”。重分类之后的确认方法分两步走，先确认是否通过 SPII 测试（该金融资产的合同条款是否规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付），若不通过，则计入 FV-PL ，若通过，则根据业务模式，即投资目的是持有至到期还是择时交易再行确定。

按照 IFRS 9 ， ABS 发行端所受影响在于业务模式而非 SPII 测试，主要涉及发行信贷 ABS 规模较大的金融机构，基础资产均为信贷资产，在通过 SPII 测试后，由于发行体量较大，则其同类资产的持有目的便不再是持有至到期，而是随时以证券化的方式进行资产转让，若当年同类型 ABS 产品发行体量超过上年末该类信贷资产的表内规模一定比例后，则极易被计入 FV-PL ，然以当前信贷 ABS 单类发行体量来看，短期内尚不足以致使同类信贷资产计入 FV-PL 。以规模化发行的建行 RMBS 产品为例， 2017 年 -2018 年截至目前的发行规模分别为 838.66 亿元和 997.75 亿元， 2016-2017 年末建行表内住房抵押贷款余额分别为 35886.02 亿元和 42130.67 亿元 , 发行体量占上年末比例分别为 2.34% 和 2.37% ，下半年发行规模大幅上行超过 10% 的概率相对较小，但一旦超过极易触发同类贷款计入 FV-PL 。未来 2 年将成为信贷 ABS 尤其是零售债权资产发行量的重要制约。

ABS 投资端所受影响在于 SPII 测试，所涉 ABS 产品主要是收费收益权和类 REITs 产品，由于基础资产并非来源于“本金和利息”，因此极难通过 SPII 测试，一定比例的 ABS 产品会计入 FV-PL ，其估值变化直接影响当期损益表。根据 CN-ABS 统计， 2017 年全市场标准化 ABS 产品发行额共计 1.52 万亿元，其中上述两类 ABS 产品共计 3127.79 亿元，占比 20.53% ，但 2018 年至今上述两类的占比仅为 2.86% 。对于损益表变动较为敏感的投资者，可适当调整上述两类产品的持仓。

三、二级市场持续低迷，信用风险主导利差分化

1 、 ABN 扩容，结构深度调整

2018 年 1-5 月 ABS 合计发行 5094 亿元，共计 229 单。信贷 ABS 和交易所企业 ABS 的二分市场，逐步拓展至三分天下，交易商协会主管的 ABN 成为企业发行资产证券化产品的重要场所，且产品类型从 2017 年以融资租赁、 CMBS 和地产供应链金融为主的产品类型拓展至多种类型齐发， 2018 年 1-5 月， ABN 合计发行 199