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许英博，首席科技产业首席分析师，010-60838704
陈俊云，科技产业分析师，0755-23835437
公司基本面逐季改善，游戏业务企稳回升、广告业务最差时候料已过去、金融业务成长动能强劲&毛利率持续改善，下半年料将好于上半年。公司当前估值（TTM）约31X，处于5年期历史低位，2020年预计对应24X，隐含市场偏悲观预期。伴随外围宏观扰动因素缓和，我们看好公司估值修复可能，以及中长期稳固的市场地位&业绩表现所带来的投资机会。
投资要点
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公司估值：处于历史低位，关注估值修复可能
公司估值：
处于过去5年历史低位。
在机构投资者主导的香港市场，腾讯长期表现主要受自身财务业绩驱动，同时人民币汇率波动、系统性外部风险等亦可能对腾讯股价形成明显压制。自2018年以来，受网络游戏版号审批暂停、在线广告业务不及预期、外部宏观因素等影响，公司股价自高点回落明显，目前公司估值水平（TTM）大约在31X左右，基本处于过去5年的低点位置：
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2008~2009年：
腾讯在PC客户端游戏领域开始发力，从韩国签约的DNF（地下城与勇士）、CF（穿越火线）等产品开始上线并表现良好，同时公司开始跻身国内一线游戏公司行列。期间内腾讯股价累计上涨近3X。
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2013~2014年：
腾讯自2013年开始在微信平台上搭载手机游戏，并大获成功，市场逐步打消对微信货币化能力的担忧。期间内腾讯股价累计上涨超过1X。
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2016~2017年：
腾讯在手机游戏领域的变现能力再次被证明，仅王者荣耀单款产品月流水即超过20亿元。期间内腾讯股价累计上涨超过2X。
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2017~2018年：
国内游戏版号的暂停导致腾讯移动游戏业务显著承压，同时宏观经济的不确定性亦导致市场对其广告业务产生担忧，而脆弱的市场情绪进一步导致公司股价走弱，截至2018年10月，公司股价自1月高点回落近35%。
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2019年~：
伴随游戏版号审批的重启，以及公司游戏业务业绩的跟随改善，公司股价自去年10月的低点开始企稳反弹，累计涨幅超过40%。然而进入5月以来，外部的系统性风险，包括：香港暴力事件、人民币兑美元汇率波动等，导致公司股价出现一定回落，跌幅达15%左右。
市场变化：
外部扰动因素趋于缓和，公司基本面亦有望逐季改善。
近期外围扰动因素趋于缓和，人民币汇率开始企稳，整体利好海外资金持续流入H股市场。同时随着A股科技板块股价上行，由此带来的AH估值价差的拉大，推动南向资金不断增配港股科技板块，AH科技股之间估值价差亦有望相应收敛。考虑到逐季改善的基本面，并结合外部市场因素、当前估值水平等，我们对公司短期、中长期股价表现持乐观态度。在下文内容中，我们将就公司各主要业务板块的业绩走势进行详细分析。
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游戏业务：进入复苏通道
版号重启游戏业务逐季环比改善，看好未来12~18个月高确定性。
公司Q2财务数据显示，伴随游戏监管政策的重归正轨，公司游戏业务业绩低点已经过去，后续有望逐季改善，我们继续维持2019全年移动游戏业务同比增速为20%~25%、PC客户端游戏业务同比增速为-10%~5%的判断。同时财报口径层面，当前较高的递延收入数据亦将为公司财报提供坚实支撑。
行业监管政策：
目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应50~80款游戏数量，9月共发放4批，对应数量105款，整体节奏略有加快，但数量依然显著低于2018年以前。长期来看，逐步趋严的监管政策将使得大量的中低端、无效产能加速出清，整体利好腾讯等头部企业。
