转自：阿尔法工场（ID：alpworks）；作者：袁平；本文为袁平在阿尔法工场线上分析会上的录音整理
袁平，现就职于华侨永亨银行（中国）有限公司，曾在全国十三家最初的人民币做市商银行中，作为美元人民币货币对主要交易员，也有幸作为第一批人民币期权交易员，见证了人民币外汇市场的发展。
非常感谢大家今天晚上来参加我们这个探讨，我也是从事外汇工作有一段时间，今天也看到了很多熟悉的面孔，就在这里抛砖引玉，大家一起来探讨。
我们今天的话题就是外汇，讲到外汇涉及两个问题，一个外部一个内部。我们从外部先讲。
过去一年外部世界比较明确看到的一点就是反全球化浪潮，看到英国脱欧以及美国这次川普当选，我觉得这次反全球化浪潮可能还要往前推一些。去年香港占中我觉得就是反全球化浪潮的一个引子。
那我们看这三次矛头指向都是移民问题。再看的细一点，比如英国是谁投了脱欧的票，美国是谁选了川普。我们细看一下，事后统计来说一个是年纪比较大的人，一个是收入比较低的人。那好我们反过来看，全球化浪潮到底给谁带来了益处，给谁带来了害处呢？
我觉得全球化过程中，发展中国家从上到下都是受益的，发达国家中上层掌握资本掌握知识的人是受益的，在整个过程中，那些中下层既没有资本也没有知识的是唯一受损的群体，也是这次反全球化浪潮叫的最凶也叫的最狠的一些人。
平时这些人可能在国内政治权益或者经济权益没有很多渠道发声，但是一人一票的这种选举和公投是他们最好的发声渠道。所以我们可以看到为什么英国脱欧川普当选，放在几年以前是社会中流砥柱的中产们不敢想象的事情，但是到今天已经发生了。
那么好，再来研究一下，我们面对的到底是哪些人，他们有哪些诉求。今年上半年正好去美国游学了一次，在哥伦比亚商学院CBS这边听教授讲了一些课，非常受到启发，正好讲的这个问题。我们现在说美国是一个非常笼统的概念，具体化一下，什么是一个典型的美国家庭。
他拿了一个数据，是美国个税局的权威数据。一个美国家庭收入的中位数是4万美元，也就是说你家有4万美元的话你比50%的美国家庭有钱，比50%的美国家庭没钱。这个数字我当时也觉得比较诧异，我们一直说美国多么多么富有，但是得到的数字竟然比想象中低。那我们再细化一下，作为一个典型美国家庭，这4万块钱你是怎么赚到的呢？
一般来说，是男主人出去有一份正式的工作，收入在两万多，女主人在比如说商店打工。这样加起来有4万美元左右，这是一个标准的很典型的美国家庭。这是他们的现状，他们肯定有不满，要知道这个收入连美国那些名校的一年的学费都不一定够。
那他们想要的是什么，他们想要的是三四十年前的生活，那时候的美国三大汽车公司，提出口号，他们的车首先要卖给他们自己的工人。那时候他们一个流水线工人的收入可以养活一大家子，而且还有房有车。
那同样的问题回到香港，确实香港人现在生活比较艰难，因为他们竞争对手不是本地人，而是整个华人世界的精英来和他们竞争，所以确实受到了很多困难。那他们的幻想是什么呢？他们其实幻想的是八九十年代的时候，那时候一个卡车司机的月收入大概是两万多港币。
那时候港币对人民币还有升水，如果他跑的勤快的话一月大概有三万人民币的收入。那时候大陆一个大城市的职工月收入是小一千人民币，而他们又可以去深圳消费，那时候的生活和今天简直不可同日而语。而这就是他们想要的生活。
那我们看他们有没有可能实现呢？我觉得可能是不太可能实现的。这个世界还是比较现实的，谁创造财富谁更有话语权，那么我提出一个问题，当今世界谁是劳动人民呢？就比如说我举个例子，纽约的时候下午四点五点，在河边烧烤、party的那些人大部分都是没有什么工作和收入的，晚上八九点的时候从地铁里疲惫的出来的那些人，是做金融或者IT的白领和那些精英占多。
我们的语境中提到劳动人民，可能想的是那种普通劳动人民，确实一百年前是这样的，一百年前那些纽约贵族的年轻人，要不上哈佛要不就上哥伦比亚的法学院，毕业以后呢？Do nothing。但是现在世界正好反过来了，劳动人民是谁，是谁在创造财富？谁创造财富谁有话语权，谁可以去分配。
这是一部分，另一部分是说为什么会有全球化呢？全球化本质上是效率提升的过程，那些发达国家中下层收入的人，他们是被效率淘汰的。所以效率被提升以后呢，你想要逆转，也是很难的。
那我们刚才提到的这些是说全球化的进程，但是全球化已经不是一年两年，甚至不是十年二十年的事情，为什么最近才会有反全球化的浪潮呢？我觉得另外一个原因就是QE导致的。
QE水漫金山，最大的受益者就是那些拥有资产的人，而那些没有资产的人没从QE中得到任何好处，相反他们的竞争力在发达科技面前被进一步弱化了。
所以说我们面对的这些人，是对全球化对QE有不满的发达国家的中下层收入者。但是他们的诉求是不可能真正被满足的，世界不能倒退到30年以前。所以未来世界对于他们可能只是一点边际上的一点点的满足，不可能真正的趋势性的倒退。
那我们其实在过去几年还有个很大的主题，QE到底是什么东西呢？
QE我们都知道是伯南克提出来的，那他的理论依据是什么呢？QE其实是他在博士和博士后对于美国30年代大萧条研究的成果。那这个成果是什么呢，他认为其实当时情况并没有那么差，只不过是没有流动性，如果你有充足流动性的话，并不会有那么灾难化的后果。然后他就实施了QE。
其实这个事是前无古人没有做过的事情，他只是拿美国经济甚至世界经济做了一次他论文的社会实验，结果如何没有人知道。1971年，尼克松签字要正式废除布雷顿森林体系，正式放弃金本位的时候，好像他说了一句话叫：我放出了魔鬼。
就我们可以看到伯南克的QE对于整个世界经济的影响不亚于那次正式脱离金本位，其实我们已经到了一个新的世纪。
那好，再往下说，我个人觉得伯南克没有再连任，可能有一点私心在里面。我们承认，QE确实在过去防止了金融危机的进一步加深，但是各位想一想，QE是撒钱，那是撒钱容易还是把流动性抽回来容易。
他整个计划是没有完成的，他整个计划是把钱放出去，等以后再收回来，削峰填谷。他只是把前面最简单的那部分做完了，并收获了拯救金融危机的荣誉，而收钱这个最难的活计还没做。那我们理解了这一点，再设身处地的为耶伦想一想，这个理论是伯南克的博士论文。
天底下还有谁会比伯南克对这个理论更有信心？那我想可能耶伦也跟我们一样，不会太有信心，所以去年耶伦上台以后对于加息犹犹豫豫，包括今年还是这么鸽派，原因很简单，她没有信心啊，她一再地强调需要再看看，再等等，经济是不是真的变好。
大家想一想，伯南克拿世界经济做了一次实验，把最容易的那部分做完了，然后最难的时候让我来顶，然后一个不好那就是金融危机再来啊。用我的话来讲就是把油门踩到底，刹车都已经拔了。后面已经没有什么子弹可以用的时候，那怎么办呢？这样想一下，耶伦的谨慎也情有可原。
所以说大家对于这个事情肯定是极为极为谨慎的，从耶伦表现可以看到，上台两次的Jackson Hole，第一次没参加，第二次就是今年这次，她参加了，讲的还模棱两可。事后还是由副主席给她做了解释，这个事情是非常奇怪的。
然后去年的加息，我们可以做下对比。我们看一下，去年加息之前也是由三位联储委员投票加息，下一次FOMC上面就开始了加息。
今年呢也是，9月份有三位有投票权的联储委员投票要加息，但是11月份是因为美国大选公布之前以及11月的FOMC之后是没有答辩这个环节的，所以也是预期12月份再加息。为什么三位联储投票加息，耶伦就受不了这个压力不得不加息呢？
这个也是跟这个FOMC当前的构成有关系，FOMC应该是7位理事的，一位主席一位副主席，然后五位理事，现在两位理事空缺。另外还有十二个地方联储，但纽约联储有永久投票权，所以是从另外的十一位中选出四位。
所以说一共有十个人是有投票权的，而其中有三位投了耶伦的反对票，当然再多一位的话耶伦还是可以实行啦，但是你作为联储主席就很难有团结共识的能力。所以说在去年包括今年有三位投了耶伦反对票的话，耶伦的压力会非常大，基本就会选择加息了。
但是这是不是耶伦的真实意图呢？我们看耶伦去年宣布加息之后，马上去做了数个小时的演讲，从头到尾只有一个意思，就是老娘其实不愿意加息的。
综上所述，这次加息之后，很有可能美元加息也会是个很缓慢的过程。市场上现在的预期，明年会有两次加息，我个人觉得可能还是一次可能会比较合适。
那我们刚刚讲完了外部的问题。一个是反全球化浪潮，原因是发达国家中下层人民利益受损，同时QE也加速了分配的不均衡，但是不管选谁上去也只会在边际上对他们有所改善。
在当今社会想做一个有用的人简直是太难了，花费的时间精力太多了，所以想根本上解决他们的诉求问题我觉得是不太可能。
我们提到的另外一个问题就是QE。QE我个人觉得是凯恩斯主义经济学的高阶版本，如果说凯恩斯主义是有为经济学的话，那QE就是我全包了这种感觉。而当前已经过了放钱的时期，来到了要收钱的这个时期啦，那这个时候就是如履薄冰，会非常非常谨慎。
那我们就到了中国，15年中国经济上面是蛮明显的三件事：一个是要炒高股市，一个是要A股加入MSCI，一个就是人民币加入SDR，这三件事情。
这个当时是我们要做事情嘛，那要做事情、做改变就需要资金。土地财政该卖的已经卖的差不多了，地方发债也受限制。当时政府资产负债表上最后一块就是国有企业的股权。所以想的就是炒高股市，然后高位套现IPO。
那如果只是这样子的话，那改革成本就是我们国内大家一起分担了，那是不是还可以让别人分担一些我们的负担呢？所以我们就想到A股加入MSCI，以及人民币加入SDR。
如果A股加入MSCI，被动投资者必须配置A股，那我们炒高了之后IPO高位套现，他们也有一份。那如果人民币加入SDR，那其他央行多少也要配置一点人民币。那人民币如果以后贬值，也是其他人帮我们承担了一点成本。
这也是嚷嚷了两三年人民币国际化的本意。我们人民币国际化本意更多的还是想收铸币税。但是这次去美国的时候，还碰到了一个在IMF做研究的学者，我也问了他这个问题。就是说老美你怎么看，你有全球做的最好的一个国际化的币种嘛。你更看重哪部分收益，是铸币税还是什么其他的。
那个学者跟我说，他跟美联储官员分享下来的结果，其实美国更多看重的是金融中心对于人才与资本的聚集效应。钱到了你这里，人到了这里，财富就到了这里。当然我只是说两个币种国际化看重的取向不太一样。
那我们现在说当前这个时机对于人民币确实非常不利。一方面国内经济增长放缓，美国开始了加息周期，资本有回流需求。另一方面不得不面对的，就是别管是居民还是企业，都到了一个全球配置需求勃发的一个时机。
以前可能也没有这个意识，就是所有的资产都是人民币，但是现在开始有了这个意识，就是要全球配置资产。几个方面碰头，人民币的压力就会比较大。
那今年金融方面的政策呢，脉络没有去年那么明确。去年很明确，有改革的启动资金，最大的一块就是国有企业股权，炒高股市，高位套现。但是不想自己单独承担，要不然A股加入MSCI，要不然人民币加入SDR。这个线路还是很明确的。
今年脉络不是特别明确，主要在出台防止资金外流的，维稳的这些防守政策。所以说对于人民币的话呢，我觉得17年双向波动的压力还是比较大的。央行还是用各种各样的方法提供流动性。
举个例子97、98年，那时候外汇储备可能只有4、5百亿美金，香港也是受到了狙击。当时中央承诺了会帮助香港。但是那时候对于外管局提出的要求，一方面香港我要帮，另一方面外储我也不想少。就是两手都要抓两手都要硬嘛。
当年外管局确实胜利完成了这个目标，两手都硬。
他的做法是什么呢，当时包括现在中国有个非常良好的条件，就是我们是一个贸易顺差国，就是只要我们拖得时间足够长，我们外储是增加的，我们就有弹药来抵挡。他们的做法就是强制结汇，时间能拖一点就拖一点。时间对我们是有利的，这是非常大的优势。
而现在呢其实也是，其实只要能拖足够长的时间，时间应该也是有利的。当然压力也是很大的。
以上就是我分享的内容，分成外部和内部两块。大家还有什么问题么，我们可以一起探讨一下。
问：你认为人民币汇率何时到底？这个底是多少？
答：这个是大家都很关心的一个问题。之前有人传说明年到7.4，有过这样的讨论。但事实上我觉得可能已经没有这么硬性的说法了。
比如说我举个例子啊，年初的时候路透出来说今年年底会跌到6.75。我相信这不是空穴来风，肯定是在哪个会议上讨论过这个问题，然后露了出来。但现在的即期价格已经是6.9以上了。
这个目标也是一个不断修正的，过去有过很硬性的目标，我举个例子。可能2011年12月31号收盘价是6.2940，2012年收盘价是6.2303，就差一个百分点，你看2013年整年开盘和最低差3%，几乎毫厘不差，这些应该都是算过的。
那到什么是个底，我不是一个研究人员，我是交易员。从交易员的角度来看不应该找这个底。正好我也给大家提供一些不一样的看法。比如大家看过很多报告，比如说明年预期会到7.5-7.8，但是作为交易员我可能不会这么想。
我个人是这么觉得的，对于越是宏观的产品，越是没有人知道他在哪里。越是微观的产品，比如个股，你可能说我认识这个董事长，我可能比别人知道的多一点，比较好看得清楚。但对于越是宏观的产品越没有人知道他应该在哪里，哪怕我假设这个价值确定是存在的，但是影响这个价值的因素太多了，他时时刻刻在变。
比如说宏观数据你怎么判断利率是多少，你去看所有的宏观数据他一定是过去的数据。第二他一定会有误差的。说好听点他是粉饰过，说难听点就是被修正过的，就是他一定是有误导的。
这样子的话哪怕这个价值是真的客观存在，但是你永远不可能知道当下甚至过去他在哪里的话，为什么不假设他不存在，或者说没有人知道这个汇率他应该在哪里。
问：各个币种兑人民币的走势
答：大家很关心的是各个币种对于人民币的走势会怎么样，其实我觉得研究这个问题更好的是从利差的角度去研究。其实我告诉大家对于未来的走势是怎么样的说什么都是无关紧要的，我手上有JP的报告，有花旗的报告，有汇丰的报告，但是他们对于明年货币的走势判断是千差万别的。
越是长期的分析预测越是没有效果，看看思路就可以了。这是对于我一个交易者来说，是涨是跌真的很难说。换句话说就是没有太多参考价值，因为他们会不停修正他们的预期。
问：人民币贬值和国内不同类别的资产价格之间，关系如何？
答：至于提到大家很关心的是人民币汇率和国内资产价格相关性的问题。大家提出这个问题可能主要是之前看到海通的姜超首席给出的日本模式和俄罗斯模式的探讨。
之前我也有听说过，有意说压制国内资产价格，这个资产价格主要说的是房价，来支持人民币的汇率走势。但是事实上资产价格与其说是资产价格不如说是利率，利率上升对汇率是会有支持的。
最近大家看到债券是在下跌，债券下跌是因为利率上升或者说是互相影响。那这个对于人民币是不是有影响？当前在在岸市场上来看的话影响并不是很大，但是在离岸市场上人民币利率的飙升已经确实的影响到看跌人民币的头寸。
而且这个不是央行第一次使用这种方法，今年已经至少两到三次。可以看到香港离岸人民币利率飙升，看空人民币成本直线上升，就会有投机盘退出。所以这个应该说是为了保汇率，提高了利率，导致了资产价格的下跌。
我们对此也有过一些看法，如果说央行真选择这条路的话，可能不太会动像利率或者说存准这样大规模杀伤性武器，还是会通过公开市场一些操作，比如说MLF,SLF等工具来提升利率，进而来支持人民币汇率。
问：自去年8月汇改之后，人民币的单边弱势和贬值预期是否加强？
答：去年811以后，市场也在担心一件事情。现在慢慢好了，但是今年年初的时候会有疑问就是像811这种的一次性调整，还会不会有。
那现在比较明确的看法是不会有了。我们也是听闻当局对于811这次汇改认为是准备不足以及预判不足的。特别是时间点，是在股灾之后，当局对于市场是没有任何预警的情况下，突然来了这种改革。措手不及的不仅仅是市场，事后的反应也是让当局措手不及的。所以他们认为事先毫无预警这样的改革被认为是不太适宜的。
那再讲到单边弱势和贬值预期是否加强呢，我可以从另一个侧面去看，从期权的风险逆转来看，以及整个ATM的价格来看，其实人民币这一波贬值是从今年的5月份开始的。
这一波贬值上，在年初的时候，期权一年期ATM的价格可能在去年8月份以后可能到6%以上，但今年从最低6.49一直涨到现在，价格都没有超过5%。换句话说，市场并没有出现真正意义上的恐慌，人民币从6.48一直贬到6.9，整个市场并没有出现恐慌。这个可以说央行对于预期的把控是非常到位的。
这也从另一方面验证了，贬值预期不能说没有，但是并没有出现恐慌性的这么一个情况。
问：CNH市场会不会被萎缩掉？
答：关于CNH市场会不会萎缩乃至于消失，我们也听到很多传言，比如说当局不希望CNH市场过度强大。因为毕竟是我们的货币，应该是一个由中国主导的市场。
他希望的是由在岸市场来影响离岸市场，就是他们的价格跟着我们的价格走，而不是我们的价格跟着他们走。之前也听到过有一点传言，有一些银行被央行允许可以在离岸和在岸市场进行打通，但是具体的额度策略我们也没有经过证实。
问：购汇需求强劲会不会引发资本紧缩？
我的答案是肯定的。之前是有大量结汇出现，大量资本要买人民币。央行的做法是买美元放出人民币。当时央行的做法是被动的放出了人民币。这也是我们M2增长极快的原因之一，央行被动投放了大量的人民币。
那现在这个过程反过来，资本要出去，要买美元。那央行就是卖出美元收进人民币。那人民币一旦进了央行的账户上，就是在市场上消失了。其实央行现在是被动回收了高能基础货币。
所以现在央行现在发的MLF、SLF，一定意义上只是补充了一些他被动回收的流动性，而并不是说他要放钱。
因为我们可以看到，央行对于基金面，比如现在说要降杠杆，他是希望维持紧平衡的过程，而不是说像去年或者前年，一个全面宽松的过程。
所以资本外流或者说购汇压力之下，确实会有资本紧缩的过程，但是这个过程不是不可控的，央行也是看得到的。他可以通过公开市场上的一些操作来对冲一些。
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