教育生意，成就安徽首富
“汇集天下名菜，培养厨师精英！学烹饪，就到新东方！”，“轻松学电脑，成功在新华！”，“学汽修到万通”，这些简单粗暴的硬核洗脑广告，你一定听过，配上黄渤、濮存昕、李晨这样的明星脸，让人一眼难忘。
它们来自三家著名的职业培训机构——新东方烹饪学校、新华电脑教育、万通汽修教育。它们又来自同一家母公司，国内最大的职业技能教育提供商——
中国东方教育（00667.HK）
。
2019年6月12日，中国东方教育作为港交所有史以来最大的教育IPO项目挂牌上市，以 11.25港元/股的价格全球发售4.358亿股，发行后股本21.79亿股。不过上市首日，其股价即跌破发行价，随后又有所回弹，截至2019年8月5日，涨至12.88港元/股，总市值281亿元，成为继新东方（EDU.NYSE）、好未来（TAL.NYSE）之后市值排名第三的中国教育公司。
中国东方教育实控人吴俊保及其堂弟肖国庆（原名吴成柱）、吴伟三人，合计持有公司80%的股权，持股市值225亿港元。
除此之外，吴俊保还实控另一家上市公司——提供本科及高等职业教育的中国新华教育（02779.HK），从而打造了教育领域的“新华系”。
中国新华教育于2018年3月在港交所上市，发行价3.26港元/股，截至2019年8月5日，股价2.74港元/股，较发行价跌去约16%，公司市值44亿港元。吴俊保持有中国新华教育71.5%的股权，持股市值约31.5亿港元。
虽然两家公司均上市破发，但股价走出小幅下跌后回升行情，吴俊保家族持有的两家公司市值合计高达256亿港元（合人民币约218亿元），不仅可排进2019新财富500富人榜第103位，
身家超过另一个“新东方”当家人俞敏洪的77.4亿元
，低于好未来张邦鑫的375.6亿元，晋身中国教育行业第二大富豪（表1），而且远超今年的安徽首富——美亚光电实控人田明88.4亿元，成为新的安徽首富。
中国职业教育类的上市公司不少，例如，东方时尚（603377）提供专业的驾驶员培训服务，市值约87亿元；纳斯达克上市的达内科技（TEDU.O）专注于IT培训，业务仅限于专业类技能培训，市值约1.24亿美元。
相比之下，中国东方教育提供的职业教育更为多元化，烹饪、酒店管理、计算机和互联网、汽车修理服务等无所不包。吴氏家族的未上市资产还包括驾驶培训等。在中国职业教育高度分散、地域化明显的环境下，新华系竟然辐射如此广阔，并产生如此惊人的造富魔力，令人慨叹。而无论从职业教育资产搭建VIE架构在港股上市，还是三兄弟各控一家未上市资产、有分有合的股权安排看，吴氏兄弟都展现了资本运作的熟稔技巧。
更值得关注的是，中国新华教育、中国东方教育两家上市公司仅是吴家兄弟资产版图中的一部分。上市体系外，他们还有规模不小的地产、金融等业务，未来仍有独立上市的可能。
创业30年，打造职业教育矩阵
吴俊保十分低调，早期经历见诸报道的不多。新财富梳理公开信息大致可见，其创业历程可以追溯到1988年。这一年，23岁的吴俊保承包了改制中的安徽省高校培训部，成立安徽省高校科技联合培训部，成为中国最早一批进入职业技能教育领域的创业者。
此时，另一个新东方的创始人，比吴俊保大3岁的俞敏洪，还在北大英语系教书，直到1993年，他才辞职创办北京新东方学校。而俞敏洪的校友、好未来的创始人张邦鑫，刚刚8岁。
在1992年的《职业教育研究》杂志上，可以看到安徽省高校培训部学制两年的“中医函授招生”广告。此外，新华系旗下应当还拥有过合肥市明星美容美发培训学校，该校于2002年撤销，显示其早期进行了广泛的业务尝试。
1990年，安徽省高校培训部更名为安徽省高校科技联合开发中心，开始聚焦烹饪和酒店管理培训，并同步发展计算机相关的培训课程。安徽新华教育官网显示，1990年江西新东方烹饪学校成立，1992年南京新华电脑学校设立，也是在1992年，新华教育推出汽车维修专业，为2001年独立的万通汽修品牌打下了基础。无论从地域还是课程，其扩张此时已经铺开。吴俊保的雄心，初现端倪。
餐饮、IT、汽修，吴俊保抓住了职业培训的三大热点。今天，这三块赖以发家的业务，被他悉数置入中国东方教育旗下。
中国东方教育的业务也相应分为三个分部： 第一是烹饪技术培训分部，下设两个培训品牌，其中，新东方烹饪运营学校52所，年平均培训6.67万人，2015年成立的欧米奇西餐西点运营学校24所，年平均培训4140人；第二是信息技术、互联网技术培训分部，两个培训品牌中，新华电脑运营学校24所，年平均培训3.77万人，2005年成立的华信智原运营学校22所，平均培训1119人；第三是汽车服务分部，万通汽修运营学校27所，平均培训2.05万人。
三块业务、五大品牌中，新东方烹饪2018年创收19亿元，毛利率56.5%，占中国东方教育总营收的60%，是集团盈利支柱。
招股书显示，2018年底，中国东方教育旗下学校数量为145所，年度平均培训12.4万人次，教学网络覆盖内地29个省市区和香港特区，是中国最大的职业技能教育提供商。
中国之外，吴俊保家族还把培训版图扩张到了美国。
在2016年成立香港新东方厨艺培训，开拓境外业务之后，2018年10月其又成立Xinhua US，计划在加利福尼亚州建立职业培训学校Xinhua Training School US，提供学位及证书授予课程。
和中国东方教育主打职业培训不同，吴俊保实控的另一家上市公司中国新华教育，主营学历教育，旗下独立运营两所学校，即民办大学安徽新华学院（简称“新华学院”）和民办中等职业学校安徽新华学校（简称“新华学校”）。新华学院的前身，是2000年获批成立的安徽新华职业学院。2005年，该学院更名为安徽新华学院，并成为安徽省首家获授权提供本科教育及高等职业教育的民办高等教育机构。新华学校则于2002年获批成立，是安徽省最大的民办中专院校。中国新华教育两大业务主体架构至此成型。
2018年，新华学院以约1.96亿元的对价，从安徽医科大学收购了安徽医科大学临床医学院（简称“临床医学院”）的经营权，双方现在共同运营临床医学院。截至2018年底，新华学院有60个本科及22个专科专业，学生28911人（全日制22881人）；新华学校开设16个专业，学生5270人；临床医学院学生575人。
上市之后，中国新华教育迅即展开两宗收购。2019年3月，其斥资6亿元收购南京财经大学红山学院。2019年7月，其又公告，拟以9.18亿元收购本科独立学院昆明医科大学海源学院（简称“海源学院”）及民办中职学校昆明市卫生学校（简称“昆明卫生学校”）共同股东昆明富达发展实业（集团）有限公司（简称“富达公司”）60%的股权。海源学院创立于2001年，2018-2019学年学费约1.7-2.5万元，在校生约12026人；昆明卫生学校成立于1953年，2018-2019学年学费约6000元，在校学生约6247人。
这也是目前高校行业迄今最大并购之一。
这一收购不仅令中国新华教育的版图拓展到云南市场，也将进一步巩固其医学类学科的地位。
1988年，吴俊保进入职业培训领域创业，到1997年《社会力量办学条例》出台、2002年《民办教育促进法》颁布，民办教育进入空前活跃期，已积淀了足够的资本实力，因此可以快速将业务范围延伸至学历教育领域，完整覆盖了中国职业教育的两大领域。
中国职业教育分为非学历职业教育、学历职业教育，2017年二者市场占比分别为40.3%、59.7%。新华系的两块资产正对应不同的市场。其中，中国东方教育立足非学历职业教育，面对15岁-45岁年龄跨度的受众，其学习目的主要为提升职业技能，从而获得更高职位、更高收入或应对转岗；中国新华教育则立足学历职业教育，面对15-21岁的学生群体。
不同的定位，也带来了这两种教育生意不同的经营逻辑与业绩表现。
职业教育：两种生意，不同的逻辑
对比中国新华教育与中国东方教育的财务数据，可以看到，职业教育中非学历教育与学历教育两种不同生意的内在逻辑。
2018年年报显示，中国新华教育收入4.4亿元，远低于中国东方教育的32.66亿元，但其总资产27.03亿元仅略少于中国东方教育的28.16亿元；净资产更是中国东方教育的近3倍；中国东方教育固定资产（物业及设备）净值14亿元，占其非流动资产的93.3%，中国新华教育的固定资产净值5亿元，占其非流动资产的62.5%；其销售毛利率、销售净利率均高于中国东方教育，负债率远低于中国东方教育。
更有意思的是，中国东方教育现金及现金等价物10亿元，占总资产的35.7%，中国新华教育的现金及现金等价物19亿元，占总资产的70.4%，几乎是中国东方教育的两倍（表2）。
这显示出，在总资产规模接近的情况下，相比轻资产的培训业务，学历教育属于重资产运营，固定资产的投入更高，但盈利能力更强、现金流更充裕。
由此可以理解，真正给吴氏家族带来丰厚利润的却是后起的学历教育业务。
这也是其在培训领域完成原始积累之后，向学历教育领域延伸触角的动力。
两家公司营业收入差异巨大，可见职业技能培训市场规模远大于学历职业教育。这也与民营资本在这两个不同市场的竞争力有关。也因为此，后上市的中国东方教育实际上是吴氏家族的创富主场。
从商业模式看，两家公司相近，主要收入来源均是学费及服务费，成本主要是教职工薪金福利和学校折旧摊销等费用。2018年，中国东方教育的学费及服务费收入32.53亿元，占总收入的99.6%。中国新华教育2018年的学费和寄宿费收入3.86亿元，占总收入的88%。
中国东方教育以短期课程为主，以年度培训人次最多的新东方烹饪学校为例，其2018年新培训人次7.13万，其中接受短期课程（短于一个月）培训人数3.54万，占比49.65%。相比之下，学历教育一般历时2-5年，这也有助于中国新华教育的收入保持稳定。不过，中国东方教育近年也在增设更多时长的课程。以新东方烹饪学校为例，其为希望短期内提高厨艺的学生开设1-6个月的周末课程之外，还提供1-3年不等时长的各种课程，另外还提供包括金典总厨、金领大厨、大厨精英班、国际交流等特色课程。
随着学校扩张，课程灵活度提升，中国东方教育的教职员工人数增长迅速，全职教师从2016的3254名增至2018年的4293名，新东方烹饪学校占46.56%。招股书显示，2018年其员工总数达10111名，教职人员占42%，行政人员占35%。除了全职教师，它还聘请了380多名兼职教师，并结合职业培训的实操性特点，配备了行业专家团队指导教学，这也是其接轨就业的举措之一。
2018年，中国新华教育拥有1429名员工，新华学院全年新招聘37位博士及副高以上人才、3位外籍教师和50位教授、副教授，以改善人员结构。截至2018年底，其教师中研究生以上学历占72.76%，副高以上职称占18.37%。
令人惊讶的是，2018年，中国新华教育员工平均薪资7.77万元，中国东方教育员工平均薪资10.12万元，培训从业者的薪资，比学历教育高30.24%。不过，中国新华教育的员工/学生人数比为0.04（表3），中国东方教育则为0.08，后者是前者的2倍。职业培训的从业者服务人数更多，或许是其收入稍高的原因之一。
两家公司2018年底的银行净融资成本均为零，即没有银行借款。中国东方教育2018年底的银行结余及现金高达9.86亿元，中国新华教育2018年底现金也有2.93亿元，且无任何银行贷款和资产抵押，堪称现金奶牛。深扒中国东方教育的招股书，最令人惊讶的是，这家公司历史上从未有大额的外部融资，股权高度集中于创始股东手中，且无长期借款。教育这门生意良好的现金流，可见一斑。
插播一句，新华系两家上市公司现金流充裕，中国东方教育上市前的2018年还派发股息约9.08亿元，但其资产负债率却高达69.01%。实际上，中国东方教育将向学生预收学费和向客户预收服务费记录为合约负债，其2016-2018年的合约负债分别为9.82亿元、11.26亿元、12.89亿元。这只是“先款后货”的教育行业一种常用的会计处理方式，不同于大量借债导致的高负债率。合约负债计入流动负债项下，导致其负债额、负债率增高。
中国东方教育真正令业界关注的，是其居高不下的广告费用。
从成本看，中国东方教育2018年广告支出高达3.54亿元，中国新华教育在招生和广告方面的开支2016年仅370.6万元，远远低于中国东方教育同类支出，显示高等教育机构的声誉更具有持续影响力，而职业教育则严重依赖广告拓展市场。而这也正是上市前两年快速扩张的中国东方教育当前面临的一大问题。
东方教育：日均广告费100万元，
快速扩张后盈利能力下滑
中国东方教育的收入来源，主要是各学校收取的学费、美味学院的服务费、专业证书考试等辅助服务费用。新东方烹饪、新华电脑、万通汽修是其主要收入来源。2018年，这三大业务贡献的收入分别占58.2%、18.5%、13.6%。不过，三大支柱业务占总收入之比已由2016年的97.1%下降至2018年的90.3%。
2018年，这三大业务的营收总额29.49亿元，较2016年的22.67亿元增长30%。同期中国东方教育总收入由23.36亿元增至32.65亿元，增长近40%。三大支柱业务的收入增速略低于公司总收入，可见欧米奇西点西餐培训等新品牌的推出，为公司带来了新的业绩增长点。
2018年度，中国东方教育旗下品牌课程人均收费最高的也是欧米奇，学费人均6.87万元，其次是华信智原，人均学费5.14万元，人均学费最低的是新华电脑的1.95万元（表4）。西点的培训费远高于电脑，透露的信息值得关注。
从收费看，其旗下各品牌的课程学费普遍呈现逐年上涨趋势（表5），比如新东方长期课程的学费上限由2017年的3.68万上升至2018年的7.6万。在此带动下，中国东方教育的主营业务收入由2016年的23.36亿元增至2018年的32.65亿元，年复合增长率18.2%。
相比普通教育，职业教育的核心是就业。
学员参加职业培训，目标就是上岗，让投资可以直接获得回报，因此，培训后的就业率相当重要。为促成学员顺利就业，中国东方教育与超过2.8万家企业开展校企合作，并利用全国50万校友网络推荐就业。招股书显示，新东方烹饪、新华电脑、万通汽修引荐就业率分别高达93.2%、93.1%、97.3%。这应当也为其学费上涨提供了基础。
尽管学费不断上涨，但是，由于旗下学校数量上市之前快速扩张，从2016年底的90所增至2018年底的145所，两年增长61%，中国东方教育集团面临盈利能力下降的问题。新东方烹饪、万通汽修两大业绩支柱的毛利率均有小幅下滑，新华电脑的毛利率则出现小幅上涨，由2017年的55.8%涨至2018年的60%（表6）。
在营业收入增长14.56%，其他收入近乎翻倍的情况下，2018年中国东方教育净利润录得5.1亿元，同比减少20.56%（表7）。
与此同时，在营业收入保持了快速增长势头之下，中国东方教育的总资产、净资产同比却大幅减少（表8），这主要因为其流动资产中的银行结余及现金变化由2017年的20.35亿元减少至2018年9.86亿元，减少10.49亿元，而物业及设备资产增长3亿元，导致总资产同比减少7亿元。在负债规模并无明显变化的情况下，其资产负债率因总资产的减少而由54.33%上升至69.01%。
2019年第一季度，其银行结余及现金更是减少7.58亿元，降至2.28亿元。招股书解释，这主要是因为公司未赎回8.4亿元的其他金融资产。
值得一提的是，除了培训费、服务费等主要收入，中国东方教育2018年的其他收入达6182.7万元，其中政府补助3679万元，银行利息收入由2017年的1695.9万元增至2395.4万元（表9）。
一边是银行结余及现金减少，一边是银行利息收入增加，这是怎么做到的呢？
是否因年末将银行结余及现金转移？
招股书中未见相关解释。
盈利能力下滑，中国东方教育的解释是大幅增加销售开支和行政开支所致（表10）。具体来看，其行政费用由2017年的3.5亿元增至2018年的4.38亿元，增长23.16%；销售开支中，销售相关薪资和服务费增长0.9亿元，广告费增长0.9亿元，仅此两项费用即增长1.8亿元，2018年的广告费用高达3.54亿元，日均广告费100万元。
对于职业培训学校而言，盈利的增长来源于不断增长的学生人数，而新客注册量很大程度上取决于其品牌认知度，品牌又依赖于广告投入。学校的知名度对中国东方教育上市后继续实现业绩增长极其重要。2018年度，中国东方教育销售开支6.48亿元，高于净利润5.1亿元。
随着职业教育竞争者增多，获客成本持续走高，这样巨额的广告投入，是否能够长久支撑起营收和净利润的增长？在既有业务盈利能力下滑的情况下，中国东方教育能否培育新的、成规模的盈利增长点？
营销成本高，利润相对较薄，或许也是上市的民营教育集团中多数主营学历教育，极少数主营职业培训业务的原因之一。
事实上，相比学历教育的不断扩张，职业培训近年已呈现出不进反退的趋势。主营IT培训的达内科技2018年净利润为-5.96亿元，录得首次亏损，较2017年下滑422.38%，股价也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主营驾驶员培训的东方时尚，2016-2018年的净利润分别为2.36亿元、2.35亿元、2.23亿元，呈逐年小幅下滑趋势，股价则呈整体下行趋势，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。职业培训领域的龙头中国东方教育也面临发展局限。
新华教育：高度可扩张业务模式，
一边扩张校区，一边调涨学费
2018年，中国新华教育营业收入为4.4亿元，净利润2.56亿元，收入来源主要是学费和住宿费。从近年数据看，其旗下学校的学费高于行业均值，且不断上涨。
行业统计数据显示，2016年民办高等教育机构的平均学费约11447元，高于公立高等教育机构的平均学费6834元，新华学院的学费则高于平均水平，2016年为1.21-2万元。同时，其4年制本科的学费在2016-2018年的三年间涨了5000元；新华学校专升本专业学费在2015-2018年间也翻了一倍（表11）。
良好的声誉、出色的就业率和庞大的校友网络，有助于教育类上市公司保持盈利。新华学院应届毕业生初次就业率达93.48%，同比增长2.65%。
这无疑为其学费上涨提供了基础。中国新华教育披露，新华学院及新华学校上调学费，不再需要向主管部门申请，仅需备案即可。学费调整更加灵活，无疑有助于其增加收入。
可以预见，未来其学费会继续上涨。
一手调涨学费、一手扩张学校资源，是上市后中国新华教育增收计划的主要措施。
其学校扩张计划是，重点收购或投资可授予学士学位且发展潜力巨大的本科院校（包括民办大学及独立学院）以及优质民办大专、高职学校。
2018年，新华学院以约1.96亿元的对价，从安徽医科大学收购了临床医学院的经营权。按照双方订立的协议，其有权享有临床医学院于2018-2019学年及之后所录取学生有关的学费，并负责校区的运营。临床医学院学生入学率于2018-2019学年达96%，在安徽省同类院校中排名第一。这成为新华学院新的盈利增长点。
2019年2月，新华集团斥资6亿元收购南京财经大学红山学院，此后又耗资3亿元购地近千亩，兴建红山学院新校区。
2019年7月，中国新华教育公告，拟以9.18亿元对价收购海源学院及昆明卫生学校共同股东富达公司60%的股权，交易标的估值15.3亿元。收购对价以6.12亿元现金加上增发3.06亿元股份（发行价4港元，预计发行8710万股）支付。增发价4港元/股，较中国新华教育前100个交易日平均收盘价2.69港元/股溢价48.7%。交易发生前，苏平森和岳贵梅分别持有富达公司90.36%、9.64%的股权。收购完成后，苏平森将持有中国新华教育5.1%股份，吴俊保持股将由71.5%降为67.9%。
收购公告显示，苏平森还持有另一家民办高职院校云南商务职业学院的股权。在收购交易前，苏平森以富达公司名义持有的非教育资产及以海源学院名义持有的高新校区均被剥离至苏平森控制的另一家新成立的公司。
预计中国新华教育未来还将谋求更多收购，以进一步拓展学校网络，加大市场渗透率。
2008年，教育部出台第26号令《独立学院设置与管理办法》，全国大部分城市的独立学院必须改制为民办学校，开启了民办教育集团收购独立学院的新篇章。2019年2月国务院正式印发《国家职业教育改革实施方案》，鼓励社会资本参与职业教育，扩大职业教育规模。截至2018年底，中国境内有超过700所的民办高等教育机构，以及上千所民办职业学校，这些学校大多数是独立拥有及经营，所有权分散，存在了进一步整合、并购的机遇。因此，民营教育集团的竞争更加激烈，这一方面表现为从区域性招生扩展到全国招生的生源抢夺战，另一方面是从软实力比拼到硬件资源扩张的规模竞赛。
在这样的大背景下，通过并购学校实现规模扩张，几乎是民办高等教育公司上市后的共同选择。
以2017年底上市的中教控股（00839.HK）为例，其截至2019年8月5日总市值约230亿港元，上市时运营江西科技学院、广东白云学院、白云技师学院3所学校，其中江西科技学院连续9年蝉联中国民办本科院校综合竞争力排行榜第一名，广东白云学院连续12年在广东省民办本科院校排名第一位，白云技师学院连续7年获评广东省排名第一技师学院，2018/2019学年在校人数合共约15.6万人。上市后，中教控股从2018年3月至2019年8月共收购了5所学校（表12），目前运营学校9所。收购也使得中教控股的商誉及无形资产由2017年的3.26亿元增至2018年8月31日的9.17亿元。
2018年年中上市的希望教育（01765.HK），截至2019年8月5日总市值约80亿港元。截至2018年末运营9所学校（3所独立学院、5所高等职业院校、1所技师学院），2019年3月、7月分别以7000万元、1.6亿元的对价收购了成都五月阳光教育100%股权、鹤壁汽车工程职业学院95%股权，运营学校资源进一步增加。
中国新华教育截至2019年8月5日总市值约44.4亿港元，与中教控股、希望教育差距明显。收购3所学校后，中国新华教育运营学校数量达到6所，接近民办高校集团第一梯队。目前来看，新华集团的收购发展模式具有良好的可复制性。
值得一提的是，民营教育集团在跑马圈地快速扩张的同时，不可忽视新收购学校的整合带来的挑战，师资力量和就业服务能否配合扩张的节奏，或是考验收购成败的关键。未来，民办教育集团强者恒强的马太效应将会进一步提升市场集中度。
分拆上市，借助资本的力量跑马圈地
职业教育是一个快速发展的市场。尤其是在AI、物联网等技术快速迭代和经济转型的背景下，人才供需不匹配的趋势日益加剧，由此不断带来新的培训需求。根据教育部及弗若斯特沙利文报告，得益于培训人数和学费的增加，中国职业教育市场规模从2013年的6016亿元增至2017年的7681亿元，年复合增长率6.3%，按此增速，预计到2022年将达到10623亿元，成为一个万亿级的可观市场。而职业技能教育总收入从2013年的630亿元增至2017年的980亿元，年复合增长率达11.7%，预计2022年将增至1614亿元。
尽管空间广阔，这个市场却又高度分散。作为中国最大的职业技能教育提供商，按照平均培训人次和营业收入计，中国东方教育的市场份额仅为1.7%、2.5%。2017年底，年平均培训人次居前三的职业技能教育服务商合计仅占市场总额的2.5%。
职业技能培训领域，民营企业担当了主力。
教育部、人社部一直鼓励职业教育集团化办学，鼓励社会资金参与。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口较大等因素的共同影响下，民营教育赛道将涌进更多有实力的参与者。不过，硬币的另一面是，教育供给端细分领域的龙头也在加速资本证券化，市场集中度将随着龙头的资源整合而升高。
吴俊保家族选择在这个时间点将其职教资产推上市，应当是借资本市场力量扩大规模、夯实竞争力的关键一步。
事实上，相较很多教育类公司，其上市节奏已经慢了许多。比其更晚创业的新东方，如今已在美股上市近13年，好未来（原学而思集团）美股上市也已近9年。
国内民营教育集团上市原本多选择美股，2014年枫叶教育在港股上市后提供了新的范本，2016年后，教育集团迎来港股上市潮，成实外教育、睿见教育、宇华教育、民生教育、卓越教育集团等纷纷登陆港股（表13），民营教育集团借资本之力争夺市场趋于白热化。
反观A股，由于政策限制，几乎没有直接IPO上市的教育集团。Wind数据显示，A股主营业务中包含教育的上市公司24家，多数是收购教育类资产转型教育业务，或者借壳上市，且以职业培训、教育服务为主流（表14）。
其中，中公教育以借壳亚夏汽车的方式实现上市，三垒股份通过对教育类资产的并购整合实现转型。2017年2月，三垒股份全资收购在低龄留学语培赛道处于领先地位的楷德教育，形成了“教育+制造业”双主业运营格局；2018年11月，三垒股份在完成对处于幼教行业领先地位的美杰姆的收购后，更名为美吉姆，其主要收入来源于直营早教中心的收入以及向加盟商收取的服务费和产品销售收入。
坐拥庞大教育资产的吴氏三兄弟，也从2016年开始明显加快了学校扩张的速度，为公司上市奠基，以求借助资本的力量跑马圈地。
中国新华教育上市选择的独家保荐机构是麦格理，麦格理也是成实外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保荐人。中国东方教育上市选择的独家保荐机构是法国巴黎银行，法巴也是枫叶教育、睿见教育、新高教集团等赴港上市的保荐人。运作教育集团赴港上市经验丰富的麦格理、法国巴黎银行操刀下，中国东方教育、中国新华教育相关股权变更、集团重组分拆、VIE架构的搭建都高效快速。
教育类上市公司，要吸引投资者的眼光，必须明确地说明自己的特色定位，比如，新东方（ EDU.NYSE）定位中国最大的英语教学培训公司，好未来（XRS.NYSE）定位为中国K12课后教育辅导服务的领军者，成实外教育（01565.HK）定位为中国从幼儿园到大学阶段的教育服务领导者。正因如此，新华系将旗下职业教育资产，分成了两个定位不同的公司独立上市。
我们先来看成立较早却晚一年上市的中国东方教育。其运营主体是2004年3月成立的安徽新华教育,成立的目的正在于将所有学校整合至一个单一实体。也是从2004年开始，新华电脑、新东方烹饪等职业培训品牌才作为工商实体进行注册，原本分散各地的培训学校被分别整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新华教育旗下。
由此看，2004年，或是吴氏兄弟从单纯创业转向注重股权运作的起点。有意思的是，正是在此前一年，吴俊保拿到了MBA学位。
如今坐拥两家教育上市公司、百余间学校的吴氏三兄弟，在创业过程中也不断进修培训，丰富教育背景。招股书显示，吴俊保出生于1965年，今年53岁，毕业于安徽工商管理学院，2003年12月获MBA学位；吴伟，今年51岁，于2009年获得清华大学经济管理学院EMBA学位，2017年11月起担任北京外国语大学董事会董事，自2016年起为清华大学经管学院全球管理学博士在读；肖国庆，今年50岁，拥有超过19年的教育经验，2004年4月获得中国人民大学MBA学位，2009年1月获EMBA学位，并于2012年10月毕业于长江商学院，获EMBA学位。
持续的经营管理学习，显然令吴氏兄弟受益匪浅。新东方烹饪、新华电脑、万通汽修、欧米奇、华信智原等公司，虽都经历了多次股权变更，但股权始终都握在吴俊保三兄弟手中。
吴氏兄弟率先整合的，是IT培训资产。2004年2月28日，安徽新华电脑专修学院（简称“新华电脑”）成立，注册资本200万元，新华投资持有其100%股权。2006年5月12日，新华投资将所持新华电脑全部股权转让给安徽新华教育。
2006年3月，则是安徽新东方烹饪专修学院（简称“新东方烹饪”）成立，注册资本100万元，此后经历三次增资至2000万元。经历三次股权内部转让后，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持有新东方烹饪60%、20.5%、19.5%的股权。2015年12月15日，吴俊保、吴伟、肖国庆以新东方烹饪的股权向安徽新华教育增加注册资本，股权转让后，新东方烹饪成为安徽新华教育的全资子公司。
2007年3月19日，安徽万通汽车专修学院（简称“万通汽修”）成立，注册资本100万元，此后经历三次增资至3000万元。
经历三次股权内部转让后，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持有万通汽修60%、20.5%、19.5%的股权。
2015年12月15日，三人又以所持万通汽修股权向安徽新华教育增资，万通汽修变为安徽新华教育的全资子公司。
中国东方教育旗下的品牌中，只有华信智原来自于外部收购。2005年1月1日，北京华信智原教育技术有限公司成立，谭鲁涛、孟蕾、北京华诚欣能电力工程技术有限公司三方共同出资30万元，三方分别持股80%、10%、10%。2006年2月20日，谭鲁涛以6万元对价受让其他两位股东的股权，持股增至100%。同时，吴俊保、吴伟、肖国庆分别向华信智原注资63.75万元，华信智原注册资本增至255万元，4位股东分别持股25%。2015年6月2日，吴俊保、吴伟、肖国庆、谭鲁涛将各自所持华信智原股权以65万元的对价转让给安徽新华教育，华信智原成为安徽新华教育全资子公司。
安徽新华教育2004年成立时，由新华投资、吴伟、肖国庆共同出资1000万元，分别持股60%、20%、20%。此后经过一系列股权变更，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持有其38.4%、26.3%、25.3%的股权，两个持股平台——合肥乐恩特企业管理中心（有限合伙）、合肥东方齐企业管理中心（有限合伙）分别持有5%、5%的股权。
乐恩特、东方齐成立于2016年6月30日，吴俊保为GP，吴伟、肖国庆为LP,作为员工持股平台设立。2016年7月21日，安徽新华教育做出员工激励安排，吴俊保以1800万元、1800万元的对价分别向乐恩特、东方齐转让其所持有的安徽新华教育5%、5%股权，两大持股平台均由吴俊保持股99.999998%、吴伟持股0.000001%、肖国庆持股0.000001%。同时，吴俊保以2088万元的对价分别向吴伟、肖国庆转让所持安徽新华教育5.8%、5.8%的股权。完成股权转让后，吴俊保、吴伟、肖国庆、乐恩特、东方齐分别持有安徽新华教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股权。
至2018年公司重组前，吴氏兄弟旗下培训品牌运营实体的股权全部归集于安徽新华教育，其运营学校超200所，包括驾驶考试培训等业务（图1）。这或是当时的上市框架。
2018年8月开始，吴氏兄弟为培训业务海外上市进行了一系列的重组，显然对之前的安排作出了调整。
为专注核心竞争力、精简集团架构、简化业务及品牌整合，安徽新华教育将5家驾驶考试培训公司和北京秘味科技有限公司的全部股权，转让给实际控制人控制的其他公司（表15），并注销了安徽思麦尔餐饮有限公司旗下4家分公司、江西新东方烹饪等8家实体。
2018年9月18日，安徽新华教育的注册资本由3.6亿元增至5.02亿元，2018年11月11日，其注册资本又减至1亿元，员工持股平台乐恩特、东方齐退出股东行列。招股书解释，此举是由于上市及雇员激励安排发生变动。完成减资后，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。
完成重组后，安徽新华教育开始搭建VIE架构。
第一步，在境内设立WFOE（外商独资企业）新华创智，作为返程投资平台。
2018年8月28日，安徽新华教育出资50万元成立新华创智。2018年11月，新华创智注册资本由50万元增至500万元，香港公司慧桥在增资时进入，安徽新华教育、慧桥分别持股99%、1%，新华创智由此变为中外合资企业。
值得一提的是，慧桥为英属维尔京群岛（BVI）注册的露露教育全资子公司，露露教育由吕露控制。上市前突击入股的吕露究竟是谁？招股书中仅披露，她是独立第三方，拥有约25年金融从业经验。
2018年11月26日，安徽新华教育将所持新华创智99%的股权，以495万元平价转让给吴伟于当年8月10日在香港设立的中国新华职业，新华创智变为WFOE。
第二步，设立境外上市主体。
2018年9月12日，吴俊保、吴伟、肖国庆分别设立BVI公司吴俊保教育、吴伟教育、肖国庆教育，作为上市公司的股东。
2018年10月4日，上市主体中国东方教育在开曼群岛注册成立，发行100万股股份，吴俊保教育、吴伟教育、肖国庆教育分别持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。
2018年10月26日，露露教育以60万港元的对价认购中国东方教育30股股份，认购完成后，吴俊保教育、吴伟教育、肖国庆教育、露露教育分别持有中国东方教育42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股权，完成上层股权安排。
第三步，设立BVI壳公司，承接境内实体公司利益。
2018年10月19日，设立BVI公司中国东方教育投资，由上市主体中国东方教育100%持股。11月13日，中国东方教育投资收购中国新华职业。11月27日，在中国新华职业前一天收购新华创智99%股权之后，中国东方教育再以60万港元的对价，收购持有新华创智另外1%股权的慧桥全部股权，实现对境内WFOE的控制。
