价值投资实践活动中，有一项重要的工作就是发现所谓的“长坡厚雪”，即在有可持续发展的行业空间中，寻找能够切中生意关键要素的并据此制定经营战略，建立巩固自身竞争优势的企业。在我们高信百诺的研究覆盖领域中，敏感肌护肤品行业具有集中度高，渗透率低，以及增速快的特点，符合孕育长牛公司的行业特征。
敏感性护肤是功能性护肤品中重要分支。根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》定义，敏感性皮肤指的是在生理或者病理条件下发生的一种高反应状态，主要发生于面部，表现为受到物理、化学、精神等因素刺激时，皮肤容易出现灼热，刺痛，瘙痒以及紧绷感等主观症状，有时还伴有红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。需要注意的是，“敏感肌”不等于“皮肤过敏”，而是一种长期处于 “敏感”状态下的问题肤质。通常由于皮肤屏障受损、角质层过薄等因素，导致皮肤对某些外在作用，如酒精、酸性较强化妆品、暴晒、甚至是换季等刺激因素的耐受性降低。因此，敏感肌护肤主要强调的是修复和舒缓受损的皮肤屏障，采用温和科学的配方，凸显产品的安全性和专业性。
根据《中国皮肤性医学杂志》，我国35%以上女性属于敏感肌，18年人口普查显示我国15-34岁女性人数3亿左右，粗略计算年轻敏感肌女性人数1亿人，假设中重度敏感肌占比1/3，则对应在3300万左右。中重度敏感肌的标准是，长期性&无法治愈，需要常年选用温和护肤品，因此认为中重度是敏感肌最主要人群。随着医美渗透率和化妆品滥用程度提高，我国年轻女性的敏感肌比例会更高，因此动态看我国年轻中高度敏感肌女性群体应该在4000万人以上。
本文旨在分享我们总结的对敏感肌护肤品行业的投资研究要点。
一、宏观及产业逻辑要点
1、目前14个国内主流敏感肌品牌
（注：数量为大致估算，原因第一近几年新品牌供给较多，第二许多传统化妆品、医药公司跨界做敏感肌行业，因此只计算最主流品牌）
，其中3个是国货，11个是外资，19-20年天猫+京东销售额84/137亿元，如果对应欧睿（一家世界级的独立研究机构）的市场规模数据19年135亿，则龙头集中度62%，如果考虑龙头线下销售和其他线上平台销量，集中度大概率超过75%；另外，观察14个主流品牌中TOP5品牌占比，由19年61%上升至20年63%（TOP3由44%提高到45%），说明不仅仅是龙头集中度提高，就是龙头品牌内部集中度也在向最头部的品牌集中。在这种情况下，行业渗透率依然很低，敏感肌护肤品在行业中渗透率仅5.5%，最大的薇诺娜零售额占护肤品行业市占率仅1%+，对比美国单个功能性护肤品龙头在护肤品行业市占率达到3%-6%，前四名超过10%的数据来看，未来有很大提升空间。同时，2014-2019年我国敏感肌护肤规模5年复合增速23%，显著高于化妆品行业和护肤品行业10%左右的增长速度，而根据欧睿数据，19年敏感肌行业总规模增长32%，20年一方面疫情对敏感肌渗透率有催化，另一方面线下关闭对销售有阻碍，粗略估计行业增速不超过40%，但是14家主流品牌20年天猫+京东的销售额增长达到62%。这种集中度及渗透率不断提高，且增速维持较快的行业背景，使得从挖掘投资机会的角度看，十分具有吸引力。
图：19-20年中国市场14大敏感肌品牌天猫&京东销售额和增速（亿元），绿色为国货
2、生存压力大、化妆品污染加剧等因素，使真实敏感肌护肤需求，比理论空间更大。除了社会及环境因素外，部分国产品牌泛滥（美妆研发周期大大缩短，副作用明显）、一些美妆博主的错误引导（不专业+利益驱动），导致敏感性肌肤占比进一步提高。消费者用的产品越来越多、越来越杂，还有过度清洁等都会导致皮肤的敏感。传统国外品牌新产品研发周期约1年，需要较严谨的效果和致敏性测试流程；部分新兴国产化妆品为了应对快速变化的终端需求，产品研发周期已经下降到2个月，最短记录15天。可以说，越来越快的产品推出速度，让原本没有敏感肌问题的人，逐渐变成敏感肌目标人群。参考日本敏感肌品牌TOP1的FANCL（芳珂），成立于1981年，契机就是创始人看到“化妆品公害（过度使用+防腐剂滥用）”已经成为严重的社会问题，开发出无添加、适用于敏感肌的产品。我们认为当时的日本与现在的中国面临类似的问题和发展契机。
3、国产替代的趋势有望延续。在电商兴起之前，国外品牌经过十几年的深耕，凭借产品口碑、资金和渠道在线下建立了强大的护城河，新兴国产品牌难以攻破。随着电线上渗透率提高，传统国际大牌的线下优势成为拖累其拥抱更高效率渠道的历史包袱；而新兴国产品牌凭借本土优势、更积极拥抱线上渠道的执行力，完成初步品牌和渠道搭建后，开始快速放量，完成对进口品牌反超。未来在不出现技术和消费场景大幅变动的情况下，电商为核心的线上渠道仍然是最高效率的营销方式，更懂线上销售的国产新兴品牌将会有更好的成长态势。
1、发达国家化妆品市场走向成熟的过程中，都会经历由基础护肤向功能护肤、功能护肤向医美过渡的路径，规律是越来越细分和专业化。背后的推动逻辑，一是来自需求端，随着居民收入水平的提升以及消费升级的内在趋势，伴随而来的是消费理念的更迭，对产品功效越发重视；二是从供给端看，企业研发生产技术升级带来更优质供给，比如玻尿酸成分的发现和广泛使用，使高端护肤品逐渐轻医美化。
图：护肤品的发展趋势就是专业性逐步提高，从基础护肤逐渐到轻医美
2、欧美国家的功能性护肤品市场已约占化妆品市场的60%以上，国内也是该趋势
（18年占比约20%）
。如果剔除洗护用品、彩妆等品类，发达国家的护肤品市场基本上90%以上都是功能性品牌，换句话说，护肤品长期稳态就是功能性品牌占主导的一个市场（基础性护肤占比很小）。敏感肌/保湿/美白/抗衰老是功能性护肤品牌核心定位，目前国内流行的高端护肤品牌，爆款产品本质上也是主打以上几点，比如雅诗兰黛小棕瓶（修复+保湿）、海蓝之谜（抗衰老）、珀莱雅烟酰胺精华（美白），遵循高端产品先行、中低端跟进的原则，我们认为中国长期趋势会趋同于发达国家，即功能性护肤对基础性护肤形成长期替代。
3、由专注敏感肌，向泛功能性定位扩品类，是国内敏感肌护肤品企业大概率的发展路径。专注敏感肌，是敏感肌品牌能横向扩品类的基础。敏感肌产品有很强的壁垒，在于目标用户由于皮肤敏感，如果有美白、保湿、抗衰老等功能性需求，不得不在敏感肌品牌中选择。比如一个有敏感肌问题的女性有美白需求，用了
“某护肤品品牌的功能性产品”
，会引发过敏问题。该需求是敏感肌品牌能够横向发展，扩充至泛功能性的基础；再以美国和日本为例，美国敏感肌TOP1是Rodan&fields（罗敦菲特），产品涵盖敏感肌/美白/抗衰老/肌肤再生等全方面功能性需求；日本TOP1是FANCL，以敏感肌、无添加护肤品为核心，不仅布局了全功能性产品系列，还有爆款保健品（含胶原蛋白的果味饮料）。
图：2019年美国和日本排名前列护肤品品牌（红色为敏感肌）
4、参考国际经验，敏感肌品牌有两种发展路径，专注或者并购，二者无优劣之分，都能成就大公司。美国的罗顿菲特，作为美国敏感肌护肤品牌的TOP1，行业市占率6.1%，就是专注获得成功的最佳案例。而更被国内消费者所熟悉的欧莱雅，过去30年通过参股和收购发展了多个知名敏感肌品牌，比如中国最知名的几家国外敏感肌品牌大部分是欧莱雅旗下，修丽可+理肤泉+薇姿在中国销售额19年估计超过40亿（国产品牌薇诺娜估计30亿+），如果按照公司而不是品牌口径，欧莱雅才是中国敏感肌市占率TOP1。
1、主要品牌特点。综合看外资品牌过去10年非常坚持品牌调性，一方面品牌力一直没有下滑，但也导致在新品类扩展和拥抱新渠道方面始终慢一拍，给了国产品牌较大的反超空间。理肤泉01年进入中国，雅漾03年，薇诺娜10年左右成立，玉泽12年，国产品牌成立之初就受到国外品牌的冲击，后面逐渐反超，目前趋势看，国产替代仍在进行中。国外品牌功效较弱、产品类型单一，是国内品牌反超进口品牌的第一个基础。雅漾核心产品是喷雾，主打“舒缓肌肤”概念，并不能修复顾客的受损肌肤。喷雾外的其他产品的销售并不是特别高，这是它产品本身的一个缺陷；薇姿主打“维护敏感肌”概念，同样没有治愈的功能；理肤泉主打“舒缓和祛痘”；薇诺娜和玉泽，不但可以维护敏感肌，还可以治愈敏感肌，把肌肤屏障修复好，能把一个敏感肌人群变成一个正常肌的人群，这是从产品效果上，国内产品相对国外的相对优势，也是这两年反超国外品牌的基础。
2、从渠道来说，国产品牌依靠电商渠道，突破了外资品牌过去20年建立的线下渠道壁垒，形成反超态势；更重要的是，医院渠道对敏感肌品牌非常关键，因为一个人过敏的第一想法是去医院看医生，而不是在网上搜索，所以医院渠道是敏感肌品牌专业性打造的必备条件。雅漾、薇姿等国外品牌，过去10年一直在布局医院渠道，薇诺娜和玉泽也在大概5年前快速布局，尤其是薇诺娜依靠（前）母公司滇虹药业的医院资源，加上国产品牌的渠道开拓灵活性，在医院渠道的数量和深度上也反超了国外品牌。
1、线下专业性口碑积累。医学背书对敏感肌品牌打造极其重要，“XXX是过敏性皮肤，所以小痘痘反复发作。被痘痘困扰的她有一次去了XXX医院皮肤科就诊，医生向她推荐了一款药妆产品XXX。用得还不错后，便经常从天猫店购买”，是敏感肌品牌典型用户培养案例，“医生愿意推荐”是最核心壁垒，敏感肌品牌进入主流医院，需要有长期临床效果、长期医院渠道深耕资源和优秀的学术性推广能力，现有国产品牌只有08年成立的薇诺娜和12年成立的玉泽具备该能力，加上未来随着化妆品监管趋严，新产品进入医院会更加困难，因此敏感肌护肤品企业的核心竞争力之一在于其商业模式“接近不可再生”，能够获取医生信任+医院渠道资源的公司会具备非常强的护城河。
图：国外头部敏感肌品牌大部分具有药企基因（标红部分）
2、完善的产品研发体系。在以市场需求为导向的前提下，重视研发，持续投入是企业保持自身竞争力的重要基础，一般而言，完善的研发体系包括市场调研可行性、原料功效和安全性评估、基础研究（提取物提取和功效研究）、配方研发、功效确定（安全/功效/三方合作/设备投入）、消费者调研（肤感测试和用户使用体验）、设计、代工等，其中基础研究和功效确定是最重要的两个环节，在研发上的投入和积累配合对待产品的匠人精神，是相关企业能够走的更远的保障，之所以强调匠人精神，是因为敏感肌研发时间成本最高的环节是选择和获得提取物，一般企业一旦选定和获取提取物，即使后面证明功效性能不达标，也会继续使用。一是时间成本太高，二是化妆品对于核心成分功效监管不严格，提取物的获取更多是未来推广的噱头，是否有功效不影响短期销售。但以匠人精神对待产品的企业，会将真实功效看作消费者体验的根本，从而长期形成良好的市场口碑和核心竞争力。
敏感肌护肤品行业具有渗透率不断提升，行业成长空间理想的特点。根据欧睿数据，2019年我国护肤品行业销售规模2444亿，15-19年复合增速10.1%；大日化行业销售规模4777亿，15-19年复合增速9.9%。假设护肤品市场未来20年增长，前10年复合9%，后10年6%，29年销售规模5786亿（收入口径3472亿），39年销售规模则会达到1万亿（收入口径6000亿）；
如果未来敏感肌护肤品行业中能出现本土龙头级别的企业，借鉴美国和日本敏感肌品牌格局，届时国内有望出现1-2个市占率4%-6%的敏感肌品牌，3-4个市占率1%-3%的品牌，形成敏感肌为基础的综合功能性护肤品牌。在把握好核心竞争优势搭建，公司治理层面战略清晰等要素的同时，结合估值，敏感肌护肤品行业是值得挖掘投资机会的方向。
