花小伟，
S1440515040002
造纸产业链包括上游原料，中游原纸，下游纸包装：
造纸分为纸浆
-
白卡纸、铜版纸、双胶纸、新闻纸产业链和废纸
-
箱板、瓦楞纸、白板产业链，目前我国纸浆进口占比约
60%
，废纸进口占比约
40%
。随着我国环保力度加大，回收站建设逐渐完善，废纸进口依存度从
2009
年
44.25%
降至
2016
年的
35.69%
。
造纸行业规模
1.4
万亿，
2016
年
Q4
拐点向上，
2017
“淡季不淡”：
2016
年造纸行业分别实现收入和利润
14687.4
亿、
844.1
亿，同比分别增
6.50%
和
16.10%
，利润增速再回二位数区间，行业拐点确立。
2017H1
，造纸实现收入、净利
7733.0
亿、
471.1
亿元，同比增
13.8%
、
41.3%
。
环保政策趋严，利好行业龙头：
近年来，造纸行业环保要求更趋严格，落后产能加速淘汰。我国造纸及纸制品企业合计
6594
家，目前拿到排污许可证的约为
2600
家，主要集中在纸浆、造纸两个细分领域，大部分纸制品制造需要到
2020
年之前发完。
2017
年底，中国将不再接受未分拣废纸等进口，未经分拣废纸占废纸进口总量
20%
左右，废纸资源供给减少利好玖龙、理文、山鹰等拥有稳定废纸供应链的行业龙头。
废纸价格继续上涨，驱动下游箱板瓦楞反弹：
废纸价格作为造纸行业情绪先导指标，废纸价格上涨带动瓦楞纸、箱板纸价格上涨：废纸
2017H1
均价
1725.51
元
/
吨，同比
2016
上半年的
1285.01
元
/
吨提高
34.28%
。箱板纸
2017
上半年均价
4204
元
/
吨，同比
2016
上半年的
3120
元
/
吨提高
34.76%
。瓦楞纸
2017
上半年均价
3500
元
/
吨，同比
2016
上半年的
2576
元
/
吨提高
35.86%
。包装原纸厂家话语权明显，从而有效提高吨净利，预计
2017
年包装纸企业业绩维持靓丽。
“龙文鹰”比较：
目前国内生产包装纸龙头企业主要有玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家，玖龙纸业
2016
年产能达到
1368
万吨，排名第二、第三分别为理文造纸的
616
万吨和山鹰纸业的
354
万吨；收入规模上，玖龙纸业营业总收入最高（
323
亿），理文造纸（
162
亿）、山鹰纸业（
121
亿）依次。玖龙纸业废纸起家，废纸资源和渠道有明显优势；理文造纸费用率管控较好，国内国外
+
生活用纸多元并进；山鹰纸业是目前国内少数拥有国内外废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的企业之一，具有较为完整的产业链。
投资建议：
我们看好产业链景气旺盛背景下的包装原纸
“龙文鹰”三龙头，我们预计玖龙纸业
16/17
、
17/18
财年归母净利润（人民币）分别为
45.0
亿元、
54.0
亿元，
PE
为
11.7X
和
9.8X
；理文造纸
2017-2018
年净利润分别为
36.7
亿元、
43.3
亿元，
PE
为
10.0X
和
8.4X
；山鹰纸业
2017-2018
年净利润分别为
16.12
亿元和
18.33
亿元，
PE
为
14X
和
12X
。
