【轻工】包装纸龙头哪家强？“玖龙理文山鹰”深度比较

花小伟，S1440515040002

造纸产业链包括上游原料，中游原纸，下游纸包装：造纸分为纸浆-白卡纸、铜版纸、双胶纸、新闻纸产业链和废纸-箱板、瓦楞纸、白板产业链，目前我国纸浆进口占比约60%，废纸进口占比约40%。随着我国环保力度加大，回收站建设逐渐完善，废纸进口依存度从2009年44.25%降至2016年的35.69%。

造纸行业规模1.4万亿，2016年Q4拐点向上，2017“淡季不淡”：2016年造纸行业分别实现收入和利润14687.4亿、844.1亿，同比分别增6.50%和16.10%，利润增速再回二位数区间，行业拐点确立。2017H1，造纸实现收入、净利7733.0亿、471.1亿元，同比增13.8%、41.3%。

环保政策趋严，利好行业龙头：近年来，造纸行业环保要求更趋严格，落后产能加速淘汰。我国造纸及纸制品企业合计6594家，目前拿到排污许可证的约为2600家，主要集中在纸浆、造纸两个细分领域，大部分纸制品制造需要到2020年之前发完。2017年底，中国将不再接受未分拣废纸等进口，未经分拣废纸占废纸进口总量20%左右，废纸资源供给减少利好玖龙、理文、山鹰等拥有稳定废纸供应链的行业龙头。

废纸价格继续上涨，驱动下游箱板瓦楞反弹：废纸价格作为造纸行业情绪先导指标，废纸价格上涨带动瓦楞纸、箱板纸价格上涨：废纸2017H1均价1725.51元/吨，同比2016上半年的1285.01元/吨提高34.28%。箱板纸2017上半年均价4204元/吨，同比2016上半年的3120元/吨提高34.76%。瓦楞纸2017上半年均价3500元/吨，同比2016上半年的2576元/吨提高35.86%。包装原纸厂家话语权明显，从而有效提高吨净利，预计2017年包装纸企业业绩维持靓丽。

“龙文鹰”比较：目前国内生产包装纸龙头企业主要有玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家，玖龙纸业2016年产能达到1368万吨，排名第二、第三分别为理文造纸的616万吨和山鹰纸业的354万吨；收入规模上，玖龙纸业营业总收入最高（323亿），理文造纸（162亿）、山鹰纸业（121亿）依次。玖龙纸业废纸起家，废纸资源和渠道有明显优势；理文造纸费用率管控较好，国内国外+生活用纸多元并进；山鹰纸业是目前国内少数拥有国内外废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的企业之一，具有较为完整的产业链。

投资建议：我们看好产业链景气旺盛背景下的包装原纸“龙文鹰”三龙头，我们预计玖龙纸业16/17、17/18财年归母净利润（人民币）分别为45.0亿元、54.0亿元，PE为11.7X和9.8X；理文造纸2017-2018年净利润分别为36.7亿元、43.3亿元，PE为10.0X和8.4X；山鹰纸业2017-2018年净利润分别为16.12亿元和18.33亿元，PE为14X和12X。