探路容错免责：难有耐心的国资正在逐步变得“耐心”

2024年7月31日，《广东省科技创新条例》由广东省第十四届人民代表大会常务委员会第十一次会议通过并正式公布，并从2024年10月1日起施行。其中有关国资投资基金的容错机制的建立探索引发市场热议。

究其原因，当下一级市场，国资已经成为绝对出资主力。然而，本应是耐心资本的国资却因为各种“枷锁”并没有表现出应有耐心。国资创投的耐心属性是制度赋予的，要让国资成为真正的耐心资本，关键是制度改革，自上而下给国资创投机构“松绑”，逐步引导其成为“耐心资本”。

2024年上半年，中国私募股权投资规模呈现新低。根据融中数据，抛开大连万达融资600亿元的极值，2024年上半年中国私募股权市场整体投资金额为2,435.78亿元，较2023年同期的3,191亿元 同比下降了23.67%；

信息来源：融中数据

与此同时，2024年，国资背景管理人在新设基金中占主导地位。从2024年1-5月的新设基金数量来看，国资管理人新设基金数量在新设基金中仅占25.15%。但是， 从新设基金的认缴规模来看，国资管理人新设基金的合计认缴规模在新设基金中占比高达61.70%， 国资背景的私募基金管理人在新设基金的募资能力方面占据主导地位。

图表2：2024年1-5月新设人民币基金LP结构

从新设基金规模区间来看，基金的规模越大，国资管理人募集基金在其中的数量占比越高。2024年1-5月国资管理人募集的基金主要集中在10亿元以上， 认缴规模在20亿元以上的基金过半均为国资管理人，其中认缴规模在100亿元以上的基金80%由国资管理人设立。

图表3：2024年1-5月新设人民币基金LP结构（按规模区间）

由此可知，国资已经成为一级市场的绝对出资主力。然而，本应是耐心资本的国资却因为各种“枷锁”，并没有表现出应有耐心。

2024年4月30日，中共中央政治局召开会议。习近平总书记主持会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。作为金融领域的专业术语，“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。

这一提法并不仅仅是针对增量资金，也是针对市场上的存量资金。特别是本应最耐心的国资却因为各种“枷锁”，并没有表现出应有耐心。究其原因，国资创投的耐心属性是制度赋予的， 要让国资成为真正的耐心资本，关键是制度改革， 自上而下给国资创投机构“松绑”，逐步引导其成为“耐心资本”。

国资创投机构面临最大的“枷锁”便是，必须保证国有资产保值增值，也就是，不能亏。由于该项规定，长久以来国资机构对于错误的容忍度较低。众所周知，风险投资顾名思义便是以较高风险容忍度换取较大投资回报， 从这个角度来说，国资与风险投资是天然冲突的。 这一冲突具体到实操中会体现出以下行为：

（1） 交易方案中进行结构化或者条款设计、过度增加增信措施。 早期国资创投机构参与市场化基金喜欢做优先劣后的结构设计，通过牺牲收益将投资风险转移给其他LP。而在直投项目层面，近几年被市场颇为诟病的“创始人连带责任回购条款”也是国有投资机构从条款设计上进行风险转移的主要措施之一。

（2） 决策效率偏低。 在注重流程合规的背景下，国资机构追求决策和执行决策的流程万无一失，因此决策和执行的效率较为低下，投资团队投资意愿不足，甚至可能会出现“宁可错过，不能投错”的现象。

（3） 不投早期基金或项目，直投项目决策慎之又慎。 国资机构在遇到问题时首先从个人免责而不是从LP经济利益/地方产业效益最大化的角度思考问题，因此对风险比较高的早期项目投资以及单项目直投会非常谨慎。

以上行为，都会导致国资创投机构在当下一级市场整体低迷的情况下，无法体现出国资担当，甚至在基金到期，项目遭遇困境等情况下，反而站在企业的对立面上。

“哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。”全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民曾坦言，“我们需要对风险进行包容。”

2024年6月19日，国务院办公厅发布 《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》 （“创投17条”），国资的容错和免责机制也被重点提及，分别从国资当LP和GP的角度明确指出： “优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”，“健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核”。

“创投17条”从国家层面上确立了建立容错免责机制的必要性。 以此为依据，各地政府开始探索国资创投机构的容错机制，纷纷在制度层面将容错机制以及长周期考核落到实处。

（一）广东省容错免责机制的探索

2024年7月31日， 《广东省科技创新条例》 （“简称《条例》”）由广东省第十四届人民代表大会常务委员会第十一次会议通过并正式公布，并从2024年10月1日起施行。《条例》中有关国资投资基金的容错机制的建立探索引发市场热议：

第四十条——政府、国有企业设立的天使投资基金、创业投资基金，应当引导社会资本聚焦战略性支柱产业、战略性新兴产业、未来产业，加大对种子期、初创期科技型企业的投资力度；鼓励设立长存续期限的天使投资基金、创业投资基金。

省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

第四十一条——省和地级以上市人民政府应当建立健全国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，推动国有创业投资机构加大对初创期科技型企业的支持。

可以看出，作为省级地方性法规，《条例》将“创投17条”的指导性方针进一步具体化，提出不以国有资本保值增值作为主要考核指标，有利于未来市/区一级的地方政府设立更具体的法规条例将国资创投机构容错免责机制落实到位。

当然，这并不是广东省首次对国资创投机构容错免责机制进行探索。

2024年7月1日， 广州开发区 （黄埔区）制定出台 《 广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金管理办法》 ，其中提到：

对已履行规定程序作出投资决策、进行基金投资且勤勉尽责未谋取私利的，如因 不可抗力、政策变动、行业风险或发生市场（经营）风险等客观因素造成投资损失的，不追究决策机构、受托管理机构和主管部门等相关人员的责任，不作负面评价。

早在2021年，全国国资创投先锋的 深圳市 在 深圳市天使母基金 的投资上便提出 单项目容忍亏损40% 的说法。

（二）北京东城区容错免责机制的探索

2024年5月， 北京东城区 财政局发布 《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》 ，其中规定：

相关部门及引导基金 管理机构工作人员履行职责过程中，符合以下情形的，依法依规 依纪免予责任追究：

法律法规、党纪党规和相关制度未明令禁止，或者虽未明确规定但符合中央决策部署和全市工作要求；

基金投资符合中央和市区对政府投资引导基金的重点支持方向和要求，以及符合国家产业政策、市区重点产业布局规划和产业链发展需要；

经过充分论证和尽职调查评估，并按照实际情况履行投资决策程序，不存在违反相关制度和业务流程的情形；

按照法律法规和行业监管要求，建立了相应的风险管理制度并有效执行；

没有为自己、他人或其他组织谋取不当利益、中饱私囊，没有明知故犯或与其他组织或个人恶意串通损害国家利益、公共利益和他人正当利益；

对探索创新、先行先试中非主观故意造成的损失，积极履职尽责，采取合理方式主动及时止损减损，以消除不良影响或有效阻止危害结果扩大。

（三）安徽省容错免责机制的探索

作为孕育了“创投之城”的省份，安徽省在容错免责机制的探索上，一直保持积极的态度。2023年2月， 安徽省 出台 《支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施》 ，其中第八条提到：

（八）优化政府基金管理机制。对省级政府性股权投资基金参股的风投创投子基金存续期， 放宽至不超过15年 ， 可按照子基金实缴金额拨付管理费。合理设定省级政府性股权投资基金参股的风投创投子基金投资风险容忍度， 按照天使投资基金、风险投资基金最高分别为80%和40%的投资损失允许率， 对子基金整体收益进行绩效评价、审计评估。（责任单位：省财政厅、省地方金融监管局，配合单位：省审计厅）对省级政府性股权投资基金在国有资产保值增值考核等方面，研究建立有别于一般性国有企业、符合基金市场化投资运营规定的国资运营监管考核机制。（责任单位：省国资委）

相对于省级条例， 合肥市 天使基金管理办法反倒显得保守一些。2023年8月，合肥发布 《合肥市天使投资基金管理办法》 ，其中提到：

第三十六条 建立天使投资基金风险容忍机制， 允许基金出现最高不超过40%的亏损。 超出部分，以基金管理机构所分得的奖励资金为限进行弥补。

（四）成都高新区容错免责机制的探索

2024年7月25日，成都高新区发布了全生命周期投资基金运营体系。发布会上，成都高新区国资金融局相关负责人表示：“我们对各类投资基金明确了亏损容忍的尺度，种子、天使、创投、产投、并购基金等 政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%， 建立了全国范围内容忍度较高的容亏尺度，为国有企业松绑赋能。”

作为一个区级地方政府，成都高新区不仅在全国范围内较早对容亏率进行具体设置，在尺度上更是站在全国前列。尺度设置是否规范等问题在这里不做深入探讨，但成都高新区敢于探索敢为人先的勇气与精神在当下低迷的市场环境中是值得肯定与鼓励的。

（五）各地容错免责机制的对比

在这里，将上文提到在容错免责机制上已经迈出探索步伐的地区政策上进行对比：

资料来源：融中研究整理

对比大部分地方引导基金管理办法，我们发现， 目前在容错免责制度的设置上，各地依然有明显差异。 根据中国投资协会股权和创业投资专业委员会2023年公布的对109家国有创投机构和政府引导基金的调查，61.47%的机构建立了容错免责机制，较2020年增长9个百分点。这一比例比大部分人想象中要高，但在实际从业人员的体感中，容错免责并没有确切落实到位，具体体现在：

1.是否对容亏率有明确具体规定。 对投资于不同阶段项目的基金有不同容亏率的规定一方面是体现了国有资本的耐心，另一方面也是体现了对创投行业的理解以及政策研究工作的具体，细致。这两项，都能给予投资管理机构以及招引项目与地方合作更大的信心。

2.相对于容亏率以及免责机制，基金存续期限规定的改革较为落后。 无论跟海外股权基金或者是国内企业培育周期对比，中国股权基金的期限都比较短。这与早期国内市场化股权基金设置目的是赚取一二级市场估值差有关。但是在当下这个市场环境，大部分地方引导基金依然沿用之前的基金期限规定(最长不超过7年)，并没有将引导基金以及子基金期限相应延长。

3.审计流程与办法不明确。 通过采访国资创投从业人员可知，国资创投机构在面临审计时，即使基金管理办法已经颁布免责容错等相关规定，但审计人员依然会在具体工作上出现左右摇摆，导致过程繁琐复杂，比如对于按照单个项目还是组合来审计的问题，存在一些争议。比如在资产评估上，有的地方通过基金存续期间的分红加上最终转让价值来计算，有的地方则依据二级市场一次性交易收益来评估。这些规定与流程的不明确无形中增加了审计人员以及被审计单位的工作负担，也会间接影响未来创投机构的投资行为。

针对以上问题，融中研究建议：

• 自上而下顶层设计。 完善国有投资机构容错机制的政策体系设计，建立和完善主管部门和监管部门共同参与的协调与沟通机制。从上级部门落实容错免责法规，才能给予国资创投机构足够的底气以及指引制定适合地方产业的创投管理办法。
• 具体落实容错免责相关条款。