【华金策略邓利军团队-定期报告】跨年行情来临，成长占优

历史上跨年行情的核心驱动因素是政策和外部事件、流动性。 复盘2010年以来的A股跨年行情（前一年12月至次年两会期间），可以看到：（1）15年中跨年行情仅出现6次，市场多于1月开始走强，跨年行情期间上证平均涨幅达到10%，持续时间从15至80个交易日不等。（2）跨年行情启动的核心驱动因素是政策和外部事件、流动性。一是宽松的政策和积极的外部事件是启动跨年行情的核心因素：首先，若年底政策和事件偏积极，跨年行情可能开启，如2009/12中央经济工作会议把“调结构、防通胀”作为重点，2012/12政治局会议提出要更加有预见性地加强和改善宏观调控，2017/12中央经济工作会议强化供给侧改革、国企改革等方针，2019/12中美第一阶段经贸协议达成，2020/12国内疫情缓解，2022/12国内防疫政策优化等，均导致当月开启跨年行情；其次，若政策和外部事件偏负面，行情则可能延迟至次年开启，如2011年末欧债危机，2016/12证监会加强杠杆收购监管等。二是年末流动性偏紧则行情可能延迟至次年启动，例如：2010/12至2011/2期间央行接连提准、提息下2011年行情于1月25日启动；2013/12国内流动性偏紧，银行间拆借利率全面上涨，导致行情于次年1月启动；2015/12、2016/12、2018/12美联储均有加息操作，春季行情于次年1月开启。三是跨年行情的开启与否受经济和盈利基本面的影响较小：首先年末为部分基本面数据，以及A股上市公司业绩的空窗期，对行情的指引作用有限；其次数据上来看，12月跨年行情开启期间基本面不一定走强，如2010、2012、2019和2020年行情启动与结束当月数据来看，制造业PMI均呈下降趋势。

今年年末政策可能偏积极、流动性可能宽松，跨年行情可能开启。 （1）年底积极的政策可能进一步出台和落地。一是已出台的政策可能进一步加快落地和实施：首先，当前用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目，另安排3000亿元用于加力支持“两新”工作，至此全年1万亿元超长期特别国债已全部安排完毕，后续超长国债和专项债可能进一步加快发行，化债进度、基建投资等可能提速；其次，年底消费旺季来临，发放消费券、消费品以旧换新等提振内需的政策也可能加快落实，例如近期江苏省发起3C数码产品补贴专项活动、贵州购买新能源汽车的最高补贴标准提高到1.95万元等，因城施策下有望进一步带动消费改善。二是增量的积极政策可能进一步出台：首先，即将召开的政治局会议和中央经济工作会议上对明年的财政、货币等政策定调大概率偏积极，政策预期整体仍偏强；其次，地产放松、设备更新和以旧换新政策加码、赤字率提升、进一步增发国债和专项债、进一步降息降准等增量政策年底和明年初可能出台和实施。（2）年底外部风险可能相对有限。一是中美贸易摩擦风险影响可能有限：首先，特朗普表态加征关税、美国对华半导体出口管制进一步加码等事件均已落地，在国内扩内需政策不断加码、半导体国产化率不断上升的背景下，中美贸易摩擦对国内经济基本面和科技发展的影响有限；其次，地缘关系可能有边际修复，俄乌、中东、朝韩等地区冲突的风险可能有所下降，对市场情绪的冲击有限。（3）年底流动性可能进一步宽松。一是美联储12月仍可能降息，人民币汇率压力有限：首先，美国就业数据来看美国降息节奏大概率不变，CME预测12月仍可能降息概率超过70%；其次，美元受美国经济数据和特朗普上台的影响而走强后，美元指数近期已出现明显冲高回落，人民币汇率进一步贬值的压力有限。二是年底国内可能进一步宽松：首先，当前国内 CPI、PPI同比仍处于低位，内需偏弱下货币宽松的必要性仍较强；其次，年底国内资金需求可能季节性上升，央行可能进一步降准或降息。

经济继续弱修复，盈利可能继续处于回升趋势中。 （1）经济延续修复趋势。一是11月制造业PMI连续三个月回升：首先，11月制造业PMI录得50.3，重回荣枯线上，预示着政策发力效果已初步显现，而后续11月投资和消费等数据可能有所改善，基本面继续修复；其次，分项上，产成品库存、新出口订单、生产端的PMI数据均较上月有所回升，受益于“两新”政策的实施，制造业行业景气继续改善。二是高频的地产周销售同比增速继续回升：首先我们使用日频的30大中城市商品房成交面积加总得到月度数据，发现11月一线城市和二线城市商品房销售增速大幅回升，分别为50.1%、13.6%，在本轮地产政策大幅放松下一二线城市政策效果率先显现；其次从二手房成交数据来看，一线城市，例如深圳、杭州、北京的成交量也在大幅回升，11月三地二手房成交面积同比分别为100.6%、25.6%、45.0%；后续来看，政策持续落地下大概率对地产销售有托底，例如前期4个一线城市已宣布，将从12月1日起，取消与普通住宅和非普通住宅标准相挂钩的增值税等政策，或将进一步推动降低购房者置业成本，促进地产市场企稳。（2）盈利继续处于回升趋势中。一是工业企业利润方面，10月工业企业利润同比增速为-10.0%，相比三季度整体工业企业利润增速的-13.6%降幅收敛，对应A股盈利可能继续回升；二是根据wind一致预期，截至2024/12/5，全部A股盈利增速相比10月1日提升了0.2pcts，四季度盈利可能延续三季度回升趋势。

宏观流动性可能进一步宽松。 （1）海外方面，美联储12月仍可能降息，海外流动性维持宽松。一是就业数据来看，在极端天气扰动过后，11月新增非农人数反弹至22.7万人（前值为1.2万），且非农时薪增速也维持低位，另外失业率处于4.2%（前值为4.1%）的位置，整体来看美国就业市场仍较疲软，对后续降息预期有一定支撑。二是短期内降息节奏可能不变，12月议息会议上美联储进一步降息25BP概率较大，CME预测来看降息概率超过70%，海外流动性仍处于宽松周期内。三是美元指数近期也有所回落，人民币汇率贬值压力减轻下对国内流动性扰动下降。（2）年底国内可能进一步降准或降息。一是当前面临年底资金面季节性紧张的环境，同时CPI、PPI同比仍在低位下需要货币政策的进一步宽松呵护流动性和物价的改善，央行后续仍可能降准或降息。二是资金面上12月公开市场操作仍以回收流动性为主，叠加12月15日MLF到期规模达1.45万亿，货币政策宽松窗口开启的迫切性明显上升。

微观资金可能进一步充裕。 （1）市场赚钱效应和情绪持续偏高，成交额持续维持在1.5万亿以上，融资流入和新发基金规模可能进一步上升。首先数据上：融资本周（截至12/5）融资净流入209.7亿元，比上周多增91.71亿元，环比增加43.7%，主要受益于本周市场延续结构性行情，MSCI中国指数继续走强，投资者情绪有明显改善；新发基金来看（截至12/6），本周新成立偏股型基金份额共17.6亿份（前值为112.5亿份），短期新发基金走弱可能与11月份的基金发行量较大有关，11月新发基金规模达近1100亿份，即便剔除11月新发股票型ETF的249亿份，仍有超过840亿份的主动性基金发行，导致市场出现一定的消化压力。其次当前市场情绪仍较火热，12月以来单日全A成交额均值约为1.7万亿，赚钱效应较好下微观资金可能迎来进一步修复，融资、新发基金规模可能上升。（2）政策导向下加速微观资金流入。政治局会议和中央经济工作会议临近，政策定调大概率积极，尤其对于财政和地产政策的扩张预期较强，政策托底基本面修复下可能推动外资的流入，核心资产相关行业仍可能是重点配置方向。（3）年底结算后，大机构如保险等资金配置A股需求上升。近期发布的《中国保险资产管理业发展报告（2024）》中显示，当前险资投资的股票和公募基金占比在12.97%左右，整体离监管比例上限还有一定距离，考虑到9月24日国新办发布会上监管表示将进一步加强险资等中长期资金入市，后续大机构资金仍可能加大力度配置A股。

风险偏好短期可能进一步上升。 （1）政治局会议和中央经济工作会议可能定调积极，将进一步提升市场风险偏好。一是财政政策方面，提升赤字率、超长期国债发行、加速专项债发行置换地方政府隐性债务等举措均可能出台，并且从政策实施效果来看，超长期国债资金也有望支持“两新”等政策继续加码。二是产业政策上，新质生产力相关科技类型行业政策也有望持续优化，政策大概率聚焦推动科技创新和产业创新深度融合、完善创新人才引育机制等多维度加以落实，政策预期仍较强下提振市场情绪。（2）短期汇率可能企稳反弹，市场情绪可能进一步上升。首先，类比2019Q3的经验，即使人民币汇率贬值但国内经济修复预期回升，A股也可能持续走强：一是当时受中东地缘风险上升、欧元贬值等因素影响，美元指数大幅走强，而人民币汇率也面临一定贬值压力；二是期间内海内外流动性均较宽松，国内DR007处于低位，同时美联储于2019年8月开启降息周期，上证综指表现较强；三是在汇率走弱的环境中支撑A股的核心是内需的修复，2019年期间我国地产投资有明显回升，社零增速处于高位，居民消费升级推动了股市走强。其次，比照当下，逆周期调节政策作用下内需可能继续修复，基本面改善的预期仍在，且短期内美元指数冲高回落，人民币汇率进一步贬值压力下降，有利于提振市场情绪。

历年跨年行情中消费、地产链、科技行业表现相对偏强。 我们将2009年以来15次春季行情（包含跨年行情）列出，总结出占优行业主要集中于：（1）消费行业较为占优，传统的出口旺季叠加季节性消费高增下家用电器、社会服务、食品饮料、美容护理表现较好，过去15年的12月中分别出现过5次、3次、2次、3次、2次；其次，经济复苏年份里地产链行业表现也较为出色，如2010、2011受益城镇化下原料价格上升的有色金属、煤炭、建筑材料、家用电器， 2016、2017受益于供给侧改革下产能出清盈利优化的有色金属、建筑材料及建筑装饰，2019.12受益于新能源趋势下工业金属需求回升、库存下降的有色金属，2022受益于供给收缩减产、经济修复预期下的有色金属。（2）科技成长占优，受益于产业趋势，如2009年受益于智能手机趋势下的计算机、电子，2012受益前期十八大报告进一步对推进军民融合式发展作出了战略部署下国防军工走强，2014年受益于3G用户上升的通信，2018.12受益中国工信部发布了关于5G频谱规划的公告的通信行业，2019年受益于半导体进入上行期叠加自主可控政策下传媒、电子，2020受益于“双碳”政策下的电新，2022.12受益于ChatGPT落地下生成式人工智能周期开启的传媒。

历年跨年行情中科技率先启动，后期消费和地产链相对占优。 我们将春季行情（包含跨年行情）分为前期和后期，并分别将前5的行业列出，发现：（1）跨年行情前期科技率先启动，具备产业趋势的年份中如智能手机时代开启的2009、互联网周期下的2012、3G推动的2014、半导体上行周期下的2019、新能源趋势下的2020、AI周期下的2023和2024均是相关科技行业涨幅靠前。（2）跨年行情后期，占优行业逐步聚集于消费及地产链，如2012受益于地产后周期的家电从前期TOP2上升到TOP1，2014年及2015年受益于上游供给收缩、下游需求上升下逐步偏强的石油石化、建筑装饰走强，2017年受益于供给侧改革下盈利优化叠加消费升级下的逐步占优的房地产、石油石化、家电走强，2022年受益于地缘冲突下供需失衡凸显下煤炭、有色金属走强，2023年受益于上游供给收缩叠加下游新能源对工业金属需求上升，有色、以及地产政策放松下地产企稳的家用电器、房地产走强。

当前跨年行情可能开启，科技、消费等可能轮动占优。 历史经验来看，一是历年跨年行情中消费、地产链及科技行业相对占优，二是复盘行业轮动发现，跨年行情中科技率先启动，后期消费及地产链逐步占优。当前来看，首先，政策方面，年末政策可能偏积极，后续超长国债和专项债可能进一步加快发行，化债进度、基建投资等可能提速；流动性方面，后续美联储可能降息而央行可能降准或者降息；外部风险方面，关税表态及半导体管制加码均落地，短期风险有限，跨年行情可能开启。其次，科技方面，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，一是芯断供下在设备和代工双重受限的背景下半导体设备厂商急需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，半导体产业链的国产化加速；二是智能网联汽车“车路云一体化”推动爱智能驾驶行业趋势加速；三是国产网络游戏版号发放稳定增长下传媒行业有望迎接新产品周期；四是当前低空经济、卫星互联催化不断下通信行业景气上升。消费方面，政策上，近期各地消费券加速发放，近期贵州以旧换新、江苏3C数码补贴、上海乐品上海消费券、北京冰雪消费券、食在杭州餐饮专项消费券约2600万元发放，有利于提振一线城市12月消费景气；数据来看，10月社会消费品零售总额同比上升1.6pcts，酒、饮料和精制茶制造业利润总额同比上升0.1pcts，多节催化叠加政策鼓励下消费景气有望持续上升。

成长行业军工、通信、医药、电新等市场情绪处于中性水平。 截止2024/12/6日，电子、计算机、汽车、国防军工、机械设备、通信、医药生物、传媒、电力设备9大成长行业中，军工、通信、医药、电新的成交额占比万得全A比例的历史分位数（自2005年以来）分别为59.3%、59.2%、9.3%、53.8%，处于中性水平，后续行业轮动期间值得关注。

空调、钟表珠宝、印染等消费行业具备估值性价比。 我们将商贸零售、纺织服装、食品饮料、美容护理、社会服务、家用电器、轻工、汽车8个行业中的三级子行业中前四个季度平均盈利增速为正的行业找出，进一步将其中wind一致预测2025年盈利增速为正的行业筛选出，最后再将PE（TTM）估值小于30的行业进一步筛选，关注空调、钟表珠宝、印染、乳品、定制家居、大宗用纸、白酒、非运动服装、辅料等24个前四个季度盈利增速为正、预期盈利增速为正且估值较低的行业。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。 （1）传媒方面： AI应用方面，需求端，截至2023年，我国AI+教育B端市场规模约为213亿元，未来3年内，随着AI大模型等技术的进一步成熟，市场规模的增长预计将保持超过20%的复合增长率；政策端，教育部办公厅印发通知，探索中小学人工智能教育实施途径，加强中小学人工智能教育。游戏方面，需求侧，10月，中国游戏市场规模为290.83亿元，同比增长14.4%；供给侧，国家新闻出版署公布11月国产网络游戏审批信息，共112款游戏获批版号，2024年单月发放国产网络游戏版号始终保持在百款以上（除4、5月外），国产网络游戏版号发放稳定增长，各公司有望迎接新产品周期。（2）计算机方面：国产软件方面，2024年前10个月我国软件和信息技术服务业利润总额增势放缓，软件业务出口持续向好，软件业务收入同比增长11.0%，国产替代趋势下软件行业增长有望进一步提升。（3）电子方面：半导体方面，2024 年10 月全球半导体销售额较2023 年10 月的466 亿美元增长22.1%，处于自2016年以来较高水平；消费电子方面，据Counterpoint，全球智能手机收入同比增长10%，平均售价增长7%，收入和平均售价均创下历史新高。（4）机械方面，新一代Optimus与上一代产品相比新手/前臂拥有双倍的自由度，其中手上有22个自由度，手腕/前臂上有3个自由度，产品性能进一步提高有望使得国内相关滚珠丝杆、无刷空心杯电机、微型伺服电缸等产业链受益。（5）军工、通信方面：产业端，长征12成功发射03低轨试验卫星，符合集团“存量运营+产业直投”的最新功能定位、商业航天发射端瓶颈正逐步破除；政策端，工业和信息化部等十二部门印发《5G规模化应用“扬帆”行动升级方案》，推进5G智能交通信号控制等应用场景规模部署，深化基于5G的编队行驶等高级别自动驾驶应用场景，为智能驾驶、低空经济及商业航天产业化发展按下提供辅助支持。

逢低配置可能受益于政策的消费。 一是食品饮料行业，10月份，餐饮收入4952亿元，增长3.2%，1-10月份餐饮收入44367亿元，增长5.9%，多地消费券持续发放及多节催化下有望持续增长；商品零售中，粮油食品、饮料类、日用品类销售额分别同比+10.1%、-0.9%和+8.5%，必选消费表现较为稳健。二是汽车行业，1-10月，汽车产销分别完成2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长1.9%和2.7%，汽车产量增速较1-9月收窄0.01个百分点，销量增速扩大0.36个百分点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增；三是家电行业，外需回暖下10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%；大家电销售量同比达34%，位于近3年来较高水平。四是商贸零售，10月限额以上零售业单位中（线下）便利店、专业店、超市零售额同比分别+4.7%、+3.9%、+2.6%，百货店、品牌专卖店零售额分别下降3%、1.1%，但降幅环比收窄，验证了必选消费相对更为坚挺，高性价比消费变化趋势仍在持续。五是社服行业，国内内需政策不断加码落地下10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速较9月份加快1.6个百分点，1-10月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较前三季度加快0.2个百分点。

逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。 （1）电新行业：新能源车方面，10月新能源车产销同比高增，分别达48.6%、56.7%，行业景气进一步回升；电池方面，宁德时代动力锂电池铁路运输首发仪式在贵阳、宜宾两地同时举行，中国动力锂电池铁路运输实现“零的突破”，龙头加速布局下行业发展提速。风电方面，1~10月份，全国新增风电并网装机4580万千瓦，较去年同比增加849万千瓦；近期海上风电多地项目获得积极推动，青洲七海上风电场项目、大连花园口I、II海上风电项目等开启招标，福建2.4GW海上风电启动竞配，风力发电组建设速度加快。储能方面，《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》指出要2025年初步建成、2029年全面建成、2035年完善全国统一电力市场，并在2029年实现新能源全面入市；全国主要发电企业电源工程完成投资7181亿元，同比增长8.3%；电网工程完成投资4502亿元，同比增长20.7%；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向仍是受益方向。（2）医药行业：10月医药仪器进口金额同比进一步下降至-9.2%，下降了3%，医疗器械国产化进程加速。创新药方面，医保全面支持创新药，近期国谈结果偏积极，原创性高的创新药更为受益，91种药品中有90种为5年内新上市品种，38种是全球新的创新药，比例与数量均创新高，同时国内医药产业供给侧持续优化升级。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。