【华泰通信王林团队】光迅科技：解析公司中长期成长之核心问题

1.1 三大逻辑支撑公司中长期成长

我们认为公司中长期成长的核心逻辑包括三点：1）5G网络建设带动电信传统业务增长；2）定增数通高速光模块带来收入增量及产品结构的优化；3）光芯片布局打造差异化服务能力以及业务横向拓展的能力。三者之间逐层递进，前两点是行业beta带来的成长机遇，第三点是公司alpha的体现。

我们将从历史回顾（4G时期公司的成长经历）、市场空间（当前光器件市场规模）、市场份额、公司核心竞争力、未来业绩增长点以及估值等多个角度对于公司中长期成长的逻辑进行阐述，具体来看可以分为以下七个问题：

1） 为了更好的预测公司在5G时期的成长性，我们有必要知道公司4G时期的成长经历如何。

2） 光器件行业的市场空间以及公司的市场份额是怎样的？（公司成长的天花板）

3） 公司的核心竞争力是什么？

4） 5G光模块对于公司业绩的弹性如何？

5） 公司定增项目布局数据中心高速光模块对于公司有何影响？

6） 公司光芯片业务的布局对于公司的影响如何？

7） 如何看到公司的估值？

1.2 鉴往知新，公司4G时期成长的经历对于5G的借鉴意义

我们站在历史回顾的角度上揭示行业周期对于公司经营业绩的影响——运营商资本开支提升带来的增量需求是公司业绩增长的基础。 整体来看，公司在 4G时期实现了快速的增长，我们认为5G大周期的来临有望再次推动公司的成长 。

“以史为鉴， 温故知新”。回顾公司4G周期成长经历，2013年12月4日，工信部向三大运营商正式发布4G TD-LTE牌照，次年中国移动率先启动4G网络建设并由此开启4G建设大幕，2014年运营商完成运营商资本开支3769亿，同比增长11.4%。2015年初中国电信和中国联通获得FDD-LTE牌照，并在当年加码4G建设，推动运营商资本开支达到4G周期峰值，运营商全年完成资本开支4386亿，同比增长16.4%。随后，网络建设高峰过去，运营商资本开支开始回落。

对比3G周期，公司在4G周期实现了跨越式发展。具体来看，公司4G时期发展可以分为两个阶段。

1）快速增长阶段（2014~2016年）：收入端，公司收入复合增速达到29%，并在2016年首次突破40亿。净利润端，公司净利润复合增速达到41%，2016年公司实现净利润2.85亿。运营商资本开支提升是公司业绩快速增长的大背景，但同时我们也注意到，2016年当运营商资本开支下滑时，公司收入依旧保持了29.8%的增速，净利润同比增长17.2%。

2）平稳增长阶段（2017年至今）：进入2017年，运营商资本开支持续下滑加剧了行业的存量竞争。在此背景下，公司整体盈利并未出现同比下滑，我们认多元化产品布局以及新市场的开拓是公司实现稳定增长的保证。

2019 年是全球 5G 元年，同期我国有望启动预商用并于 2020 年实现正式商用。从全球 5G 发展进程来看，韩国三大运营商将于 2019 年率先提供 5G 服务，开启 5G 商用元年。我国 5G 进程方面，工信部于 2018 年 12 月 10 日向三大运营商正式分配 5G 频谱，奠定 2019 年 5G 预商用基础， 5G 规模商用则将于 2020 年正式启动。我们认为 5G 网络建设是通信行业成长的行业性机遇，并有望带动公司电信传统业务的增长。

1.3 全球光器件百亿市场空间，公司有源无源产品全面布局

公司所属行业为光器件行业。一般而言，光器件分为光有源器件和光无源器件。

光有源器件是指可以实现光电信号转换的功能器件，是光通信传输系统的核心部件，常见的有源器件包括TOSA、ROSA以及光模块（广义的光有源器件包含光模块的，相关第三方研究机构在进行市场规模统计时通常将光模块归入光有源器件之中进行统计），根据LightCounting数据，2017年全球光有源器件的市场规模为68.7亿美元。

公司是全球前十大光器件公司，在有源光器件以及无源光器件领域均排名靠前。根据OVUM统计，2016Q2~2017Q1期间，公司在全球有源光器件市场中排名第7，对应市场份额4%，是唯一一家进入全球前十的中国公司。无源光器件方面，公司以11%的市场份额排名第4，另一家中国企业昂纳科技以13%的市占率排名第3。

公司产品布局全面，具备从芯片到器件/模块到系统的垂直一体化能力。公司的产品覆盖光有源器件、光无源器件、光模块、子系统，并向行业上游布局光电子芯片。在电信市场领域，公司能够提供包括无线、FTTx、传输等多个应用场景之下的产品。从产品种类覆盖方面，仅次于Finisar。

1.4 2020年有望成为5G建设驱动下公司业绩弹性最大的一年

根据我们的模型测算，我国面向5G前传及回传应用的光模块市场规模（2019年~2025年）为251亿元。划分到具体年份，2019年由于5G规模商用尚未启动，5G光模块主要满足试验网应用需求。2020年，伴随着5G正式商用，光模块市场将开始起量，并带动公司相关业务收入提升。基于现有模型， 我们预计5G将在2022年达到建设高峰，前传及回传光模块贡献收入26.7亿，贡献净利润1.84亿。需要指出的是，从收入和净利润增速来看，2020年将是业绩弹性最大的一年。

1.5 独特的产业地位是公司核心竞争力之一

我们认为公司的核心竞争力体现在两方面：1）独特的产业链地位；2）公司依托其产业链地位，多年来同院校以及科研单位联合完成了多项重大科研课题，在这一过程中积累下来的科研成果孕育着尚未变现的价值。

从股东结构的角度看公司产业链地位。 公司实际控制人为国务院国资委，间接控股股东为武汉邮电科学研究院（简称武邮院），控股股东为中国信科。武邮院是中国光通信的发源地，我国第一根光纤于此诞生，同时也是国内唯一集光通信三大战略技术（通信系统、光纤光缆、光电器件）的研究、开发、生产和销售为一体的科研和产业实体。武邮院在光纤通信领域具有深厚的研发实力，几乎承担了从“六五”到“十五”期间所有国家重点科技攻关项目中关于光纤通信方面的研究课题，并设立“新一代光纤通信技术和网络企业国家重点实验室”等一系列创新中心。武邮院旗下拥有包括光迅科技、烽火通信、理工光科、长江通信在内的多家上市公司，资产规模逾百亿。其中光迅科技是武邮院布局光电子器件的主体，在集团通信业务产业链中的定位是担任强化我国基础光器件研发生产能力的任务。

从政府补助的总量和结构看公司产业链地位。政府补助一般是指企业从政府无偿取得的货币性资产或非货币性资产，但不包括政府作为所有者投入的资本。我国目前主要的政府补助包括财政贴息、研究开发补贴、政策性补贴等。我们认为一个企业所获得政府补助的多少以及结构在一定程度上是企业产业链地位的体现。政府补助总量上，我们测算2014年~2017年间公司累计获得政府补助2.1亿，远高于同行业其他公司。此外在政府补助的结构上，大部分为研发项目补助，我们测算这个比例大约在66%，即公司自2014年以来获得的政府补助中大约有1.39亿为项目研发补助。公司自上市以来先后参与了多项国家重点科研项目（国家863计划等），并于2017年获得国家科学技术进步二等奖（获奖项目为《光网络用光分路器芯片及阵列波导光栅芯片关键技术及产业化》）。 我们认为，高校和科研院所是我国科技领域的重要一环，在某种程度上代表着我国科学技术的最高水平。公司多年来通过项目联合开发积累了大量的科研成果，这些科研成果的孕育着尚未变现的价值 。

1.6 数通高速光模块布局有望打造新增长极并带来产品结构的改善

数通高速产品有望带来公司产品结构的优化并推动综合毛利率改善。当前公司相关产品主要用于电信市场，2018年前三季度公司综合毛利率为18.8%，低于数通市场相关公司毛利率。我们认为新产品的布局有望优化公司产品结构，推动其综合毛利率改善。

1.7 芯片布局有望提升公司差异化服务能力和产品的横向扩展能力

我们认为公司在光芯片领域的布局有望打造差异化服务能力以及业务横向拓展的能力。我们认为公司在光芯片领域的布局有望打造差异化服务能力，为下游客户进行定制化产品的开发，进而提升与客户之间的粘性。在此基础上我们认为光芯片对于公司的意义不仅仅局限于产品层面，它更是一种平台化的能力，这有助于帮助公司将产品从光通信领域向消费电子（3D sensing）、激光雷达、家庭应用（高清电视转接器）进行拓展。

此外，从成本端来看，以100G CWDM4光模块为例，光芯片（25G 激光器+探测器）在物料成本中的占比达到43%。公司高速光芯片主要通过外购获得，是公司的主要成本项，未来如果公司光芯片顺利实现稳定量产，有望带来成本端的改善。

1.8 估值：研发视角下的价值重估

我们认为新产品的研发能力是优秀的光模块企业所需具备的核心竞争力之一，研发的投入短期内会对公司的利润产生侵蚀，但却奠定了一个企业长期成长的基础。横向比较A股上市相关光器件公司的累积研发投入和研发人员占比，可以看到光迅科技在累积研发投入和研发人员占比上都处于行业前列的地位，2014年~2017年间公司累积研发费用达到12.54亿元，远高于行业其他企业。研发人员占比上，截止2017年公司研发人员占公司总人数的比重为16.81%，仅次于中际旭创的17.53%。

站在企业长期发展的角度来看，我们认为研发费用的价值应该重估，为此我们参照wind的定义，选取PER指标对于A股上市相关光器件进行重估。PER的定义为公司市值/（净利润+研发费用）。在此定义之下，我们计算了相关公司2017年静态的PER数值，如下图所示，从中可以看到，在可比公司之中光迅科技的PER静态值为23.69，处于可比公司中较低的水平。进一步，我们以市场一致预期为参考，计算了当前市值下对应2018~2020年相关公司动态的PER数值，如下图所示。

盈利预测

我们看好公司在5G及数据中心建设推动下的中长期成长机遇，主要推荐逻辑包括三点：1）5G网络建设带动电信传统业务增长；2）定增数通高速光模块带来收入增量及产品结构的优化；3）光芯片布局打造差异化服务能力以及业务横向拓展的能力。

对于公司盈利预测关键假设如下：

营业收入：我们预计公司2018~2020 年营业收入分别为50.8 亿、59.8 亿、73.0 亿，对应同比增速分别为11.6% 、17.7% 、22.0% 。

1） 传输业务：公司传输业务的主要产品包括子系统、传输模块、无源产品和光纤放大器。从国内网络建设周期来看2018年处于4G后周期，国内新建需求有所下降。海外方面，根据我们调研了解，美国电信运营商网络建设需求提升，推动公司无源及传输模块业务有所增长。根据公司公告，2018年上半年无源产品和传输模块的收入增速分别为10.56%和1.41%。全年来看，我们预计海外需求将弥补国内需求下滑的影响，全年来看2018年传输业务同比增速有望达到8.32%。2019年~2020年，全球将陆续启动5G商用，5G网络建设带来行业新增需求。从网络建设节奏来看，传输网建设先行有望带来新增传输设备采购，我们预计2019年运营商对于传输设备的采购将在Q2左右陆续启动。从需求的传导来看，传输设备新增采购将推动传输光模块需求改善。2020年我国有望正式启动5G商用，参考4G建设时期的经验，2014年移动率先启动4G商用，当年其传输侧相关资本开支同比提升6.89%。2015年电信和联通启动4G商用，当年两家公司传输侧相关资本开支同比分别提升42.28%和35.95%。综上所述，我们预计2019~2020年公司传输业务收入增速分别为15%、20%。

2） 接入与数据业务：公司接入与数据业务的主要产品包括PON（FTTx固网建设）、SFP（无线基站建设）以及数通产品。2018年上半年，受到中兴事件等影响，设备商采购节奏相对放缓，在此影响下公司PON及SFP产品收入相比于去年同期有所下滑，分别下滑17.5%和26.0%。数通业务方面，公司积极开拓国内外新客户，相关业务收入同比增长156%。进入2018年下半年，随着中兴事件落地，设备商采购持续恢复。此外，根据我们产业调研了解，公司数通业务持续推进。我们预计2018年公司接入与数据业务收入同比增速有望达到20.58%。2019~2020年，我们认为公司该项业务的驱动力来自于5G无线基站建设带来SFP光模块需求的提升以及公司数通100G高速光模块产能的释放。参考4G建设经验，2014年移动率先启动4G商用，当年其移动网络相关资本开支同比提升39.6%。2015年电信和联通启动4G商用，当年两家公司移动网络相关资本开支分别提升73.4%和65.2%。综上所述，我们预计2019~2020年公司相关业务收入增速分别为22%、25%。

毛利率：我们预计公司2018~2020 年毛利率分别为19.32% 、20.72% 、21.42% 。

1） 传输业务：近两年公司传输业务一直保持着相对稳定的毛利率，一方面的原因在于公司传输业务产品结构主要针对中高端应用，另一方面原因在于客户结构，部分海外客户对于公司无源和传输模块的采购使得毛利率整体维持相对平稳的水平。我们预计在5G建设周期期间公司该项业务毛利率有望维持平稳，2018年~2020年毛利率对应为26.32%、26.00%、26.00%。

2） 接入与数据业务：5G网络和数据中心的建设将带来对于光器件的新增需求，增量市场下，公司传统产品的毛利率有望得到改善。此外，随着公司数通高速光模块的量产，接入与数据业务的产品结构有望得到改善，进而推动综合毛利率提升。我们预计2018~2020年该项业务的毛利率分别为8.88%、13.00%、15.00%

费用率：我们认为5G网络和数据中心的建设将推动行业景气提升，未来随着公司高速光模块产能的释放，规模效应将逐渐显现。此外，公司持续推动精细化管理，带来成本费用管控的持续改善。我们预计公司2018~2020年销售费用率分别为2.70%、2.65%、2.60%，管理费用率分别为9.50%、9.45%、9.40%。

估值分析

公司所在行业为光器件行业，当前光器件行业中A股上市的可比公司包括中际旭创、天孚通信、新易盛、太辰光、博创科技。其可比估值如下表所示，从中可以看到，2019年可比公司估值区间为[18.0，41.4]，PE均值为29.6x，中位数为31.9。

需要指出的是，公司是A股上市公司中少数具备光芯片量产能力的企业之一，从芯片的角度来看A股中可比的公司包括：兆易创新、景嘉微、耐威科技。其可比估值如下表所示，从中可以看到，2019年可比公司估值区间为[23.7，54.5]， PE均值为41.1x，中位数为45.2x。

我们看好公司在5G及数通市场的成长机遇。收入端，我们认为2019年5G将在全球范围内陆续迎来商用，5G网络建设需求将推动运营商及设备商提升相关设备及光模块的采购。2020年我国5G有望正式迎来商用，参考4G经验，运营商资本开支有望得到较为明显的改善。此外，公司数通100G高速光模块产能的释放也将带来新增收入。毛利率端，5G网络建设带来边际需求改善，在行业上行周期中，增量需求有望带来公司传统业务毛利率的恢复。此外，毛利率相对较高的数通100G高速光模块产能的释放有望带动公司产品结构改善，优化综合毛利率。基于以上判断，我们上调公司2019~2020年盈利预测，我们预计公司2018~2020年净利润分别为3.65亿、4.54亿（较前值上调8.6%）、5.95亿（较前值上调9.9%），对应EPS分别为0.56元、0.70元、0.92元。A股相关芯片公司2019年PE均值为41.1x。考虑到公司国内光模块龙头地位以及在芯片、器件及模块领域的一体化布局，具备估值溢价的基础，我们认为公司合理估值在45x~50x，目标价格区间为31.5~35.0元，维持“增持”评级。